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單季度營收百億

曹德旺的福耀玻璃，再次交出了一份大超市場預期的三季度成績單。

10月17日晚間，福耀玻璃披露2024年三季度財報。今年前三季度，公司實現營收283.14億元，同比增長18.84%；凈利潤54.79億元，同比增長32.79%，前三季度營收和凈利潤均創歷史新高。

從單季度數據看，福耀玻璃第三季度營收達到99.74億元，同比增長13.41%，單季度營收首次逼近百億大關；實現凈利潤19.8億元，同比增長53.54%，單季度凈利潤增速再創年內新高。

不難看出，福耀玻璃前三季度尤其是第三季度凈利潤增速要遠高于公司營收端增速，這主要源于公司毛利率的提升。2024年Q1-Q3，福耀玻璃毛利率分別為36.82%、37.73%和38.78%，前三季度綜合毛利率達到37.82%，較去年同期（34.94%）提升近三個百分點，同時也創下自2021年以來新高。

從行業屬性來看，汽車玻璃屬于汽配行業，毛利率水平往往會因下游整車廠家降價壓力而受到影響。但從福耀玻璃近三年毛利率走勢來看，公司盈利能力非但沒有受到汽車行業降本增效所帶來的沖擊，反而處于穩步提升狀態。這其中，毛利率相對更高的全景大天窗玻璃、HUD等新品的放量是一個主要原因。

相較于傳統的燃油汽車，新能源汽車單車汽車玻璃的使用面積要明顯增加。數據顯示，小天窗玻璃的面積僅0.2-0.6平方米，全景天窗玻璃面積增長到0.5-1.2平方米，全景天幕玻璃面積則高達1-2平方米。相較于傳統的燃油車玻璃，新能源車玻璃具有信息顯示、通信天線等功能需求，這不僅推動了公司ASP的提升，同時也意味著更高的利潤。

從價值量角度看，天幕玻璃單車原始平均價值在900元左右，附加鍍膜、智能調光等集成功能后，單車價值可達到1500-2000元，而傳統天窗玻璃單車僅為100元左右，增幅在15-20倍之間。數據顯示，2021年-2023年，中國汽車市場天幕玻璃滲透率已經由2%提升至14%，2025年這一數據有望提升至55%。

2023年全年，福耀玻璃智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃等高附加值產品占比較上年同期上升9.54個百分點。隨著高附加值產品占比的不斷提升，2023年福耀玻璃汽車玻璃價格已提升至213.2元每平方米，同比增長5.94個百分點。

福耀玻璃在最新三季度業績交流會中披露，公司包括高附加值產品主要由全景天幕、帶攝像頭的ADS、HUD抬頭顯示、鍍膜隔熱以及鋼化夾層邊充等五類產品構成，前三季度高附加值產品整體占比已達到58.18%，比去年同期增長5.25個百分點。未來幾年，隨著汽車智能化發展，單車價值量預計每年提升6到7個百分點。

單車價值量的穩步提升讓福耀玻璃在全球汽車銷售量幾乎保持不變的背景下實現了逆勢增長，市占率也得以穩步提升。根據Marklines數據，2024年1-9月，全球汽車產量為2147萬輛，同比增長1.9%，福耀玻璃同期營收增幅則達到18.84%。2023年，福耀玻璃全球市占率已經達到34%，進一步拉開了對于日本旭硝子、板硝子等競爭對手的距離。

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重資產鑄就護城河

除了新品放量之外，產業鏈一體化優勢也是福耀玻璃毛利率提升的另一個關鍵原因。從產業鏈上看，汽車玻璃的上游原材料主要為浮法玻璃與PVC膜，其中浮法玻璃在汽車玻璃成本中占比約35%。為了降低產業鏈成本，近些年福耀玻璃不斷對上游的浮法玻璃、更上游的硅砂廠進行投資，實現上下游垂直一體化的業務布局。

作為典型的重資產行業，汽車玻璃的生產啟動成本很高。數據顯示，國內新建一條100萬套的汽車玻璃產能需要投入2億元人民幣，如果建立配套的浮法玻璃生產線則需再投入3億元。在歐洲和美國新建100萬套的汽車玻璃生產線分別需要投入4000萬-6000萬歐元、7000萬美元，配套的浮法玻璃產能則分別需要再投入1億歐元和1.5億歐元。

由于對產業鏈上下游的不斷投資，過去十年來福耀玻璃固定資產一直維持在高位水平。截止2023年末，福耀玻璃固定資產金額已經達到149.55億元，固定資產與在建工程賬面價值之和超過200億元，占凈資產的比重則超過60%。

截止目前，福耀玻璃浮法玻璃的自給率已經超過90%，這也讓公司獲得了遠超過競爭對手的毛利率表現。數據顯示，2012年以來，福耀玻璃毛利率維持在35%以上，而旭硝子、板硝子等競爭對手毛利率基本在30%以下。

根據東吳證券最新數據，2018年-2023年期間，旭硝子玻璃業務相關資本支出由809.31億日元下降至509.51億日元，其中汽車玻璃業務2023年年度資本開支僅為262.5億日元，處于明顯的低擴張意愿狀態。

與旭硝子等競爭對手的保守策略不同，福耀玻璃仍在大幅增加產能。去年年底和今年年初，福耀玻璃接連公告將分別在福建福清、安徽合肥新建汽車玻璃、浮法玻璃以及汽車配件玻璃等項目，合計投資金額高達90億元。

一直以來，受巴菲特投資理念影響，部分國內價值投資者往往偏愛于輕資產的商業模式，并將重資產行業及公司排除在視野之外。但從臺積電、煙臺萬華等優秀公司表現來看，重資產在某些情況下也可以構成一種護城河。通過長期在特定領域的投資和積累，部分重資產企業取得了一定的先發優勢，同時也形成了進入壁壘，使得其他競爭者難以迅速進入或超越。

福耀玻璃無疑也是一家具有重資產商業模式的優秀企業。2013年-2023年，福耀玻璃營業收入由115億元增長至331.61億元，復合增長率達到11.2%；凈利潤由15.25億元增長至56.29億元，復合增長率達到11.37%。同期，福耀玻璃全球市場占有率由不足20%提升至34%。2023年，福耀玻璃在中國市場的市占率達到70%（OEM市場），幾乎處于壟斷狀態。

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全球化的機會與挑戰

顯然， 相比國內市場，福耀玻璃海外市占率仍有很大的提升空間。這其中，作為世界第二大汽車市場的美國市場尤為關鍵，同時也牽動著無數投資者的情緒和心弦。

2011年之前，福耀玻璃主要專注于國內市場，并伴隨著中國汽車產業的快速發展而同步崛起。在此期間，福耀玻璃主要采用成品出口的方式來拓展海外市場。在此期間，福耀玻璃遭到美國汽車玻璃巨頭PPG的“反傾銷訴訟”，曹德旺則斥巨資聘請律師團隊并最終打贏了官司。

2011年開始，福耀玻璃嘗試進行海外建廠，并在俄羅斯設立子公司并投資2億美元建立了年產能200萬套汽車玻璃工廠項目，目標客戶為大眾以及歐洲其他汽車廠。

2013年，福耀玻璃在美國俄亥俄州獨資設立子公司投資2億美元建設汽車安全玻璃項目。截止2017年末，福耀玻璃在北美已建成550萬套汽玻產能，累計投資金額6億美元。2022年，福耀玻璃分別在美國俄亥俄州、伊利諾伊州加碼產能，投資金額分別為3億美元、3.5億美元。

隨著海外工廠的不斷投產，福耀玻璃境外收入得以迅速提升。數據顯示，2011年-2023年，福耀玻璃海外收入由30億元增長至148億元 ，海外市場占比由32%提升至44.6%。其中，福耀美國工廠營業收入從2016年剛投產的7.21億元增長到2023年的55.7億元，總營收占比接近17%。

凈利潤方面，2023年福耀美國工廠歸母凈利潤約為4.94億元，占比約為8.8%。由于美國人工成本較高，福耀美國工廠的盈利水平要低于國內市場，但能源成本相對低廉。

市占率方面，福耀玻璃在美國OEM市場的市占率已經達到30%以上，AM市場（汽車后市場）占比在50%以上。

整體來看，福耀美國工廠已經成為公司的重要營收及利潤來源。不過，作為福耀玻璃重要的海外工廠，福耀美國工廠在今年7月突然遭到了美國國土安全部的突襲搜查而引發外界強烈關注，并導致公司股價一度大幅下挫。

根據公開報道，當地時間7月26日，美國國土安全部對俄亥俄州28個地點進行了有關“金融犯罪和勞工剝削指控”的突擊調查，其中就包括福耀玻璃在當地位于莫林的工廠。受此消息影響，福耀玻璃股價于7月29日大跌6%，港股跌幅約為7%。

針對這一突發性黑天鵝事件，福耀玻璃于7月29日緊急發布公告稱，福耀美國主要是配合美國政府機構針對一家第三方勞務服務公司進行的調查，并非該調查目標。在上述搜查期間，福耀美國當日生產部分作業暫停。搜查結束后，當日已經恢復正常作業。

從半年業績來看，美國工廠似乎并沒有受到這一風波的影響。據半年報披露，2024年上半年，福耀玻璃美國有限公司及其控股子公司實現營收32.11億元，占總營收比重在18%左右。凈利潤方面，上半年福耀美國實現凈利潤3.87億元，同比增長超100%，凈利潤占比約為11%。

隨著半年報及三季度財報的相繼披露，福耀玻璃業績表現一再超出市場預期，公司股價也由跌轉升，屢創上市以來新高。最近一個交易日，福耀玻璃股價60.68元，總市值約為1584億元。

顯然，有關福耀美國工廠被突擊調查這一事件似乎被投資者選擇性遺忘。不過，根據最新三季度業績交流會資料，有關福耀美國工廠的調查目前沒有新的進展，福耀玻璃只是配合調查第三方，且已切換完第三方勞務供應商。由于調查事件還未結束，此事將對福耀玻璃在美工廠的未來影響還是未知數。

整體來看，重資產投資為福耀玻璃鑄就了一道護城河，但其未來的全球化進展仍面臨一定不確定性。在貿易摩擦日趨緊張的背景下，福耀玻璃“走出去”的過程很難一帆風順，但這也是所有中國公司真正實現全球化布局的一道必答題。