7月初，廈門思明區發布了廈門市第一只區級政府直投基金——“科技創新創業基金”，僅隔一周，珠海新設珠海基金三期，總規模100億。在全國遍地“百億千億”政府引導基金的今年，這一基金無論從規模還是投向上，都并無多大新意。但值得注意的，這只基金也新增了項目直投，包括項目直接投資（含專項項目基金）和子基金投資。

開展直投業務是母基金慣例，國內超過50%的母基金都已開展直投業務。但對于政府引導基金而言，這兩年，在股權財政的大趨背景之下，在母子基金和直投之間，直投比例日漸加大的變化屬實明顯。

像年初時，北京“高精尖實體化基金”和“亦莊經開區引導基金”兩只新基金運作方式共同點就是都開始做重大項目直接投資和項目基金。昌發展自2020年首支直投基金知衡基金落地后，所投項目愛博醫療、諾誠健華、百濟神州均已上市。再有像國內最大的天使母基金——深圳天使母基金之前發起設立首支直投基金“天使一號”，前期規模3億。當時深創投副總裁、深圳天使母基金董事長蔣玉才就表示，天使一號直投基金的設立有著深遠意義，將進一步放大政府資金對天使項目的支持力度，延伸支持鏈條，推動深圳創新產業發展。

進入2023年，各地政府引導基金的設立速度和規模不斷攀升，政府對招商引資、推進產業項目落地的訴求和層次日漸提升，包括安徽、西安、廣州、杭州等新成立數只千億級規模引導基金，總規模已超過萬億。
一個不容忽視的現實，為了直接推動產業落地或實現更高經濟效益，部分政府引導基金的投資方式正由“母基金為主”轉為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。

從選GP，到選項目，親自下場操刀的“政府引導基金們”已經開啟了2.0時代的自我革新。

“引導基金做直投，母基金不香嗎？”

半個月前，廈門思明區發布了廈門市第一只區級政府直投基金——“科技創新創業基金”，將把不低于60%的資金投向種子輪、初創期的科技型或人才項目，投向符合思明區戰略新興、高新技術、科技服務以及數字科技等領域，通過市場化運作和專業化管理幫助科創企業解決資金問題。這也是思明區委區政府近幾年通過產業引導基金“以投代招”蹚出的探索嘗試。

從廈門私募行業發展情況看，無論是基金管理機構數量，還是備案基金數量與規模，思明區都位居全市前列。截至2022年底，在思明區且在中國證券投資基金業協會備案的基金管理機構140家，占比全市41%；基金管理規模789.49億，占比全市51%。　

通過創新產業引導基金與市場化基金的合作招商模式，目前落地思明的各類股權投資合伙企業共2230只，注冊資本合計2343.04億元。2023年一季度，引入元氣森林全球結算中心等213個項目，注冊資本合計966.34億元。目前，思明引導基金參股子基金累計投資家鄉互動、格瑞兄弟、智業軟件等43個區內項目，參股子基金已投項目中已有納微科技、箭牌家居、格力電器等21個項目已上市，綠聯科技、華大吉諾因已過會。

過去一年，中國各級政府高度重視資本招商、基金招商，都希望通過股權投資帶動經濟發展、產業升級。拼招商、強資產、強落地的目標驅使下，返投/落地亦是成為今天所有VC/PE們的新課題。可是，不容忽視的現象——2019年以后設立的引導基金，子基金的出資規模不斷走低，相對的，直投比例卻在不斷提升。

既然母基金做得好，為何越來越多地方政府還紛紛加大直投力度，母基金“不香”嗎？

上海某人民幣機構投資人劉文文吐槽，“哪有那么多好項目還合適落地呀！全國投資人都在找項目。所以也可以看到有些機構都用其他基金來投早期，等項目擴產之后再引入當地完成返投招商任務。”

與直接投資相比，政府母基金投資模式其實更為安全，而且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財政資金的輻射范圍。“可是很多產業引導基金仍存在一些投不準、不敢投、效益低等問題。”華南某區級引導基金負責人劉軍解釋稱，“引導基金選擇直投，實際上也是偏好成熟期等偏后項目或擬上市企業。除了幫助公司完成上市最后一公里工作，也會對其進行一定的產業政策捆綁。”劉軍表示，像他們被投企業估值過15億則無需自行申報便可較為容易的獲取產業用地。

股權投資的高風險與國有資產保值增值目標，天然矛盾。引導基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。這兩年資本兩極分化，資源越來越往頭部匯聚，很多中小機構都不好過，能找到項目就已十分不易，有些盡調還沒有做完項目就被截胡。“要么是動作不夠快，要么出手不夠豪。”

有投資人提到：財大氣粗的PE越投越早，產業CVC規模越來越大，VC和PE相互轉化也進一步造成了VC/PE內卷，當然還有不少母基金LP直接親自下場做直投。這位朋友前段時間和幾個FOF聊天，吐槽如今一些LP做直投都是被逼的：“因為被投的GP無能，不能幫LP賺錢，那么LP只能自己下場。”

“為什么做直投？我們去年調研了300多只子基金，開了10多次投決會，每月至少一次，從產業配套、基金管理業績、設立方案及成熟度等不同維度篩選，落地了不到10支子基金。很多基金管理人根本找不到社會資本，人家明確表示不參與。”華南某政府基金負責人石春生表示，“去年的錢都還在賬上趴著。”

“直投沒那么好玩兒，政府缺人又缺經驗”

一年前，廣州為支持早期科技企業發展壯大，印發廣州科技創新母基金直接股權投資管理實施細則，直接提出：母基金直投不以盈利為目的，投資資金通過有限合伙企業進行。原則上，領投時，單個項目投資額不超過1500萬元，跟投時，單個項目投資額不超過1000萬元。投資后對被投企業參股比例不超過20%、不成為被投企業控股股東或實際控制人；鼓勵母基金直投資金受托管理機構的團隊按照母基金直投金額的1%-10%進行跟投。

地方政府直投的方式，對產業落地方而言，到資速度快，能夠全部直投到產業落地方。

“不過，這種方式地方政府也承擔了相當大風險，相當考驗地方政府的風控能力。”石春生解釋，“不管是投子基金還是直投項目，政府都需要根據基金的設立初衷，區分政策類和效益類或市場類子基金/項目、定向和非定向子基金/項目，避免因‘既要又要還要’的多重訴求對優質GP產生擠出效應，特別是在做直投轉型前，要綜合考量資金定位和現有資源稟賦，審慎決策。”

要說市場上典型的政府引導基金做直投，這里以榆煤基金為例。與眾多地方政府城市側重設立母基金對外投資GP不同，榆煤基金是2018年由榆林財投、榆能集團、陜煤集團、陜投集團等共同發起成立的政府引導基金，經過五年，榆煤基金摸索出一條頗有特色的引導基金發展路徑——以直投業務為主的投資思路。榆煤基金總經理秦笙曾解釋這背后主要原因就是在于地區的資源稟賦不同、引導基金的投資訴求亦不同。

榆林是中國能源礦產最富集的地區之一，榆煤基金通過“重型”服務引導企業到當地落地，像抗氧劑細分行業龍頭“風光股份”在榆林投資建廠，上游原材料有保障，下游客戶集聚榆林降低運輸成本，即綜合了成本優勢也解決了產能瓶頸等問題，也進一步加深了當地產業優勢。換句話說，直投的前提需要當地的強產業屬性。

不過，目前大多數政府引導基金在直投人才和相關經驗方面比較欠缺。“在現有體制下，大規模做直投會面臨較大風險和合規壓力，比如優質項目稀缺、專業管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際收益率較低甚至為負。”石春生說到。
像深圳天使母基金的直投基金“天使一號”其實就是一只跟投基金，投資標的為子基金已投或擬投項目，能有效過濾風險。此外，根據了解，天使一號基金也會像市場化機構一樣通過員工跟投實現團隊與直投基金利益的深度綁定。

“股權財政”替代“土地財政”，VC/PE提早適應

今天，越來越多地方政府將引導基金作為招商引資、激發區域經濟活力的有力手段，各種產業基金呈井噴之勢，“股權財政”幾乎成為多地政府的共識，成為促進經濟高質量發展和財政可持續發展的重要選擇。

西南某地方政府產業投資平臺負責人郝洋表示：“中國經濟正經歷轉型升級，地方從土地財政到股權財政，這種轉變是必然的。以基金撬動資本，以資本導入產業，也是推動經濟持續健康發展的內在需要。在這過程中，不少具備一定產業基礎的地區設立引導基金，雖然類型不同，但都具備可以帶動地方GDP和財政收入等核心職能。”

實際上，市場上關于“股權財政”的提法并沒有特別明確或者清晰的概念。所謂股權財政，是以國有資本為引導通過投資高科技產業獲取股息、紅利、增值收益等來增加財政收入的一種財政模式。中國擁有超過300萬億的龐大國有資產規模，如果能夠提高國有資產的證券化率和投資回報，就有可能為財政提供穩定可持續的收入來源。

郝洋認為，“股權財政更大程度的發揮了國有資本的引領和帶動作用，吸引更多社會資本參與投資到具有核心競爭力的高新產業，部分地方政府已經這樣操作多年。但是作為GP，在與引導基金合作簽約前還是要把返投的事兒考慮到位，以免簽約拿錢之后再找項目，會有很大壓力，也會在投資過程中向項目質量、投資標準等妥協，難以實現項目落地。”

如今，各地政府圍繞推進招商引資高質量發展，紛紛在本土產業鏈基礎上建立創新性招商體系，可以說已經基本形成了由培育初創高科技項目的創投基金、聚焦產業賦能和重大招商引資的產業基金以及專項基金等組成的政府引導基金體系。換句話說，“資本招商”在全國各級城市正多層次、全體量鋪開，“土地財政”向“股權財政”加速轉型。

如此背景下，深圳模式、蘇州模式、合肥模式也在不斷迭代，除了母基金和項目直投等傳統投資形式，專項基金、單一LP專戶基金等創新投資形式也在不斷涌現。

不難想見，“股權財政”的大勢必然會對中國私募股權市場的“募投管退”產生全方位深遠影響，無論是對各區域產業升級與發展還是對新興熱門賽道助力，直接及間接的國資必然是在大幅提升主導作用。由此，市場上各類GP管理人也面臨著更多更高的要求，還是那句老話——挑戰與機遇共存！