茅臺和網易抓住的都是用戶，而非風口

網易香港二次上市后，丁磊在《商業周刊》的采訪中被問及為何選擇香港時，留下了兩句耐人尋味的話：網易上市的20年，證明了這是一家靠譜的公司；融資不是最重要的，希望能離用戶和市場近一點。

第一批在美國上市的中國互聯網公司中，網易是為數不多、依然活躍在今天的公司。奇怪的是，市場似乎并未給予網易太多的關注和肯定：

以一家互聯網公司的邏輯看網易，認為網易缺少概念、缺少故事。以一家游戲公司的視角看網易，又覺得缺少爆款、缺少重磅IP。最后給出的結論是，網易是一家善變的企業，一家缺少風口意識的企業，一家沒有戰略的慢公司。

在這樣的成見下，不少人習慣性忽略了一家商業公司最基本的能力：創造價值，即為用戶創造價值和為股東創造價值的能力。倘若我們暫時放下衡量互聯網企業的那套方法論，以長期主義的視角，如同看待茅臺那樣重新審視網易，或許會有不一樣的答案。

股價上漲的底層邏輯

驅動股價上漲的因素，大致可以分為三類：

第一是事件驅動，比如某個現象級事件的出現，引發了相關概念股的瘋漲。典型的例子就是《戰狼2》收獲56億票房時，發行方北京文化的股價漲幅超過60%；

第二是資本驅動，比如機構投資者進入或退出，直接導致股價上漲或下跌。就像馬化騰曾在2015年減持騰訊股票，出現了騰訊股價下跌超過5%的連鎖反應；

第三是業績驅動，比如業績增長或下滑的影響，導致了企業內在價值的重估。常見的案例是財報后的股價表現，超出預期的業績往往會驅動股價的持續增長。

其中事件驅動和資本驅動的影響偏中短期，業績驅動屬于長期影響，對股價的刺激效應也更為持久。

“A股之王”貴州茅臺，以股價堅挺穩健著稱。2001年上市至今，茅臺的年化回報率約為22.2%。茅臺股價增長的誘因是什么呢？應該說這是一個有爭議的問題。

一種觀點是機構投資的驅動。2020年第一季度時茅臺的普通股東數約為10.09萬戶，到了第二季度的時候，相應的數字已經減少到9.87萬戶。對應的是機構投資者的持續加持，比如第二季度結束時，已經有1109只基金重倉茅臺，持倉市值高達591.02億元，也是公募持倉最多的股票。

一種觀點是外部事件的利好。茅臺的價格與庫存有著正相關關系，價格達到高點后庫存往往迅速上升達到高點，出現了價格“越漲越買”的現象。由于上半年的疫情制約了茅臺的生產，供應缺口不斷擴大，供銷商們紛紛增加庫存，導致茅臺酒的價格一路上漲，最終刺激了茅臺股價持續增長。

這些觀點的正確與否暫不討論，先來看下茅臺的2020年半年報：上半年營收為456.34億元，同比增長10.84%，歸屬上市公司的凈利潤為226.02億元，同比增長13.29%。做一個簡單的計算，上半年茅臺在動蕩的疫情時代實現了每日凈賺1.24億元的“小目標”，業績表現可以說非常穩健。

如果把時間軸拉到10年以上，茅臺穩健的業績增長已經持續了十幾年，股價上漲的底層邏輯還是穩健的業績。畢竟缺少業績的驅動，中短期的利好終歸只是空中樓閣，業績才是資本市場的硬通貨。

同樣的一幕也發生在網易身上。網易2000年在美國納斯達克上市，至今連續盈利18年。上市20年中，股價增長100倍以上，平均投資回報率超過25%，遠超市場平均水平。

單就這一點來說，網易的長期投資價值甚至略高于茅臺。

映射到近期的股價上。截止到8月13日美股收盤，網易的股價漲幅高達52.5%，股價在7月9日一度超過500美元，創下了上市以來的歷史新高。有人給出的解釋是大盤走強，然而整個美股市值超過50億美元的公司中，也只有80多家創下了新高，大多數都處于低位。

透過網易剛剛披露的第二季度財報，或許可以找到股價持續走高的原因：2020年Q2的營收為181.8億元，同比增長25.9%，歸屬于網易公司股東的持續經營凈利潤為45.4億元，同比增長35.3%，營收和凈利潤均超市場預期。

顯然，業績表現和成長性也是支撐網易股價持續上漲的底層邏輯。

業績增長的核心動力

問題在于，茅臺和網易的業績為何能夠穿越周期？

2006年巴菲特的公益午餐被一位叫段永平的中國人拍下，一同赴宴的七個人中，除了自己的親兒子，段永平還帶了在谷歌當碼農的黃崢。多年以后，已經是拼多多創始人的黃崢回憶道：“這頓飯對我最大的意義，是意識到簡單和常識的力量?！?

因為“常識的力量”，段永平在2014年選擇重倉茅臺股票。

彼時剛剛出臺了八項規定，高端白酒市場一片哀嚎，連茅臺的領導們都開始發愁銷量。段永平的眼光不可謂不精準，正如茅臺前董事長袁仁國在央視一檔反腐紀錄片中提到的：“是反腐拯救了茅臺，茅臺的公務消費占比由之前的30%以上降到不足1%，已經成功由公務消費轉向大眾消費?！?

進一步深挖的話，茅臺的主要定位是中產階級消費群體。根據國內外不少市場調研機構的預測，中國中產階級的增速在 6.9%—14.0%之間，中位數約為10%。也就意味著，茅臺的潛在消費群體在以每年10%的速度增長，即便不考慮茅臺的社交價值、收藏價值，僅僅是不斷擴容的中產階級，就足以讓茅臺找到業績增長的護城河。

有趣的是，后來被譽為中國“創業教父”的段永平，也曾是網易歷史中重要的存在。

2001年，丁磊在網易陷入低谷期時找到了段永平，不僅收獲了段永平的投資，還有對人的觀察和對人性需求的判斷。正如丁磊在網易上市20周年的首封股東公開信中提到的：“風口會消失，風向會變化。只有人心不變，用戶需求長存?！?

不過中產消費者對于高端白酒的需求是近乎恒定的，互聯網上的用戶需求則有著一定的時代性，從PC互聯網到移動互聯網，再到被熱炒的產業互聯網，每個階段的用戶需求都有著微妙的變化。

外界眼中的網易不追風口、不造生態、缺少宏大的戰略布局，卻忽略了網易對用戶需求的精準拿捏，當同時代的互聯網玩家要么因為保守掉隊，要么因為過于激進早夭，網易總能找到合適的戰略和方向。

比如2019年網易開始進行戰略聚焦，剝離了考拉等重資產業務，將優勢資源集中給游戲、有道和網易云音樂為代表的創新業務。坊間不缺少唱衰的聲音，也是網易外部爭議最大的一段時間。但短短半年多的時間里，丁磊就證實了自己的先見之明。

據網易2020年Q2財報的數據顯示：游戲業務的營收為138.3億元，同比增長20.9%，網易的基本盤依然穩健；有道的營收同比增幅高達93.1%，K12業務的銷售額和付費人數比暴增，毛利率也在持續提升；得益于付費會員和直播的收入增長，網易云音樂的營收增長強勁，拉動了創新業務毛利率、毛利潤的同比提升。

可以看到，回歸輕資產模式后，網易的營收和凈利潤連續三個季度上漲，并且增速在不斷加快。

互聯網的風口迭代越來越快，消費者的新鮮感也消失得越來越快。追趕風口的速度跟不上掉隊的速度，反倒是花在研究產品和人性上的時間，從來不會浪費。茅臺和網易抓住的都是用戶，而非風口。

寫在最后

享有“華爾街教父”美譽的本杰明·格雷厄姆，有這樣一句箴言：股市短期是投票機，但長期是稱重機。”

茅臺被視為A股的標桿，但茅臺從來都沒有刻意追逐風口。瀘州老窖、山西汾酒、五糧液都曾為了銷量轉向挖掘中低端市場，先后丟掉了“白酒之王”的桂冠。唯有茅臺牢牢捍衛著自身的品牌定位和產品力，讓資本市場看到了抵抗周期的長遠價值。

網易經歷的誘惑要遠多于茅臺，O2O、社交、智能硬件、AI、本地服務……互聯網的風口一浪接著一浪，但網易從未偏離內容消費的主航道，很少進行“以虧損換增長”的盲目布局，所信奉的正是內容為王的長期主義。

本質上說，看好網易的人和看好茅臺的人，背后其實是同一套邏輯。