劉曉丹拒絕躺平，殺入天使輪

劉曉丹當(dāng)并購女皇憑的什么？憑的是曾讓籍籍無名的區(qū)域券商華泰做出與中金、中信相媲美的成績。

她可能是中國對“時機(jī)”、“周期”最為看重的投資人，這倒不僅是夸劉女士洞察準(zhǔn)確、理解深刻，而是說，從業(yè)務(wù)上，她最需要做到這一點。

管理VC和PE的是GP，GP是職業(yè)投資人，職業(yè)投資人是以投資為職業(yè)的——這不是句廢話，而是說，職業(yè)就要求人的持續(xù)性，不管行情好壞，不論大勢起落，你輕易不能中斷投資，否則就是中斷自己的職業(yè)。但劉曉丹除了常規(guī)的直投，還有一個更重要的身份標(biāo)簽就是“并購”。

而并購，非依托于周期不可。

你看，哪怕讀黑石創(chuàng)始人蘇世民的自傳，她也在思考黑石生在哪年、乃至蘇世民生在哪年的重要性；哪怕離開華泰的時機(jī)，她也強(qiáng)調(diào)此時創(chuàng)業(yè)的沖動來源于對市場和周期的判斷。

近日，并購女皇劉曉丹罕見地不遺余力地發(fā)聲，我不想浪費(fèi)這場危機(jī)，時候到了。

2019年6月，投行家劉曉丹單飛后成立晨壹投資，她的合作方是紅杉，即前兩大股東晨壹投資（北京）有限公司與紅杉皓辰（廈門）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別占股83%與12%。

一年半后，2021年1月7日，晨壹投資完成首次募資——規(guī)模68億元的人民幣并購基金。LP有機(jī)構(gòu)投資人、大型保險公司、知名母基金、上市公司等。但是，就在劉曉丹募集資金過程中，她還做了三筆合計超10億元的投資，8.28億元拿到華蘭疫苗6%的股權(quán)、出資1億元投資比亞迪半導(dǎo)體，以及領(lǐng)投如果新能源科技。

站在晨壹投資創(chuàng)立3年后的今天，回過頭來看它的出手案例。據(jù)天眼查顯示，晨壹共投27個項目，2021年開始出手速度明顯加快：2020年投了2個項目，到了2021年出手17次，2022年過去僅4個月已出手8個項目。速度愈來愈快、數(shù)量愈來愈多不說，輪次也多集中在B、C輪。

關(guān)于晨壹投資，通過公開市場和投中網(wǎng)消息渠道，令我最感興趣的信息如下：

去年看過不少消費(fèi)案例，幾乎沒出手；

去年年底，和小紅書一起投資了端木良錦；

一家前段時間熱度很高的消費(fèi)品大股權(quán)投資案例請晨壹看過，價格太高沒投，但晨壹也在操作類似案例；

5月5日，投資企服公司安勢信息天使輪；

5月6日，再次發(fā)文，名為《PE過冬拒絕“躺平”》；

也就是說，晨壹進(jìn)入市場以后，有個明顯的適應(yīng)期。看得多投得少，去年年末投端木良錦這個中式奢品是個有轉(zhuǎn)折意味的案例，此次天使輪算是更進(jìn)一步。

好，基于上述信息，本文論述的核心問題如下：

1.讓晨壹?xì)⑷胩焓馆喌模且患沂裁垂荆?

2.晨壹過往投資有什么特點？此次投天使輪又意味著什么？

3.劉曉丹認(rèn)為，當(dāng)下是并購市場的大機(jī)會，依據(jù)是什么？

4.如果真的有并購大機(jī)會，買方在哪兒？

5.晨壹瞄準(zhǔn)“儲備彈藥”反復(fù)發(fā)聲，加之看好并購機(jī)會，很可能劍指大額募資。

左手天使輪

這是一家做SCA（軟件組成分析工具）國產(chǎn)替代的公司。

什么是軟件組成分析工具？軟件產(chǎn)品的生命周期有設(shè)計、生產(chǎn)、交付、部署、使用、運(yùn)用，然后停止這些階段，在一個生命周期中，軟件會遇到不少安全問題。例如：攻擊者利用安全漏洞修改編碼環(huán)境、源碼庫等開發(fā)工具，開發(fā)者未經(jīng)安全測試使用第三方軟件等。

安勢信息成立于2021年6月份，公司的主營業(yè)務(wù)就是軟件供應(yīng)鏈安全平臺，解決的問題是企業(yè)客戶開源軟件中存在的安全與合規(guī)問題。

過去國內(nèi)不少大型企業(yè)重視軟件供應(yīng)鏈中開源組件的安全與合規(guī)，但他們主要采購的是國外公司的產(chǎn)品。近年來宏觀環(huán)境演變，國產(chǎn)替代在各個領(lǐng)域需求旺盛，SCA也不例外。這也為安勢信息提供了機(jī)會。

讓晨壹為天使輪投票的創(chuàng)始人，也是位“高P”。

安勢信息的總裁薛植元曾任Checkmarx大中華區(qū)總經(jīng)理，Checkmarx是以色列的一家高科技軟件公司，也是世界上最著名的源代碼安全掃描軟件CheckmarxCxSuite的生產(chǎn)商。

安勢團(tuán)隊成員也多來自華為、中興、OPPO、Synopsys等。商業(yè)化進(jìn)程上，公司的SCA產(chǎn)品在去年10月底發(fā)布，目前與互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、汽車行業(yè)的客戶進(jìn)行商務(wù)洽談。

怎么理解晨壹出手天使輪，首先要看看劉曉丹在投什么。

簡單翻看一下晨壹2022年以來的幾個投資項目，2022年1月6日出手唯九生物A輪，唯久生物是一家創(chuàng)新藥公司，落地于蘇州工業(yè)園區(qū)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園，由科學(xué)家與投資機(jī)構(gòu)共同孵化。

一個月后，晨壹投資生產(chǎn)專業(yè)助聽器的公司愛聽科技，發(fā)展速度并非快速，2011年成立，2013年自己做硬件，2014年有了第一款隱形助聽器，2018年開始盈利。其創(chuàng)始人也曾在高校做科研。又過了一個月，3月份，晨壹出手蘇州一生物醫(yī)藥B輪融資，這也是一家創(chuàng)新藥公司，2020年成立，創(chuàng)始人的背景也是博士、科研。

4月上旬，晨壹出手三英精密的定增，認(rèn)購1000萬，這是一家生產(chǎn)X射線、CT檢測裝備等的公司；4月下旬，晨壹領(lǐng)投了SaaS企業(yè)Pingcode近億元人民幣的C輪融資，創(chuàng)始人王濤是一名連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，且深耕行業(yè)多年。

整體捋一遍晨壹幾年間的投資，有以下幾個特點，清清楚楚：

1.賽道選擇上，生物醫(yī)藥、企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域出手項目偏多，也有芯片、新能源賽道的案子，但數(shù)量偏少，喜歡投技術(shù)。

2.集中于B輪、C輪，第一次投天使輪。

3.創(chuàng)始人偏向于技術(shù)出身，還對科研創(chuàng)業(yè)人員較為青睞。

盡管安勢信息、Pingcode案子融資稿發(fā)言中見不到劉曉丹本人的身影，要么是“晨壹投資合伙人孔小明認(rèn)為”，要么是“投資董事姜曉山看來”。

這意味著什么？意味著劉曉丹不是晨壹案例的唯一負(fù)責(zé)人。我倒不是想揣測晨壹要如何在天使投資上大展拳腳，而是說，這個案例起碼證明了一件事——劉曉丹的邊界，不是晨壹的邊界。

再回頭看看去年端木良錦這個“很不劉曉丹”的案例，更加印證了這一點，晨壹正在朝著“機(jī)構(gòu)化”走起來。

但我絕不認(rèn)為這意味著晨壹將持續(xù)跨界、轉(zhuǎn)型，看看晨壹投資的官方公號就知道了——這顯然是劉曉丹非常重視的傳播渠道——剛剛發(fā)布的文章《PE過冬拒絕“躺平”》中稱：

寒冬來臨，最容易引發(fā)致命傷的，往往是繁榮期PE和VC的“跨界”沖動。

這句話，你可以理解為劉曉丹對投資同行的警示，同時，也一定是面對合作伙伴甚至同事的理念分享。

雖然有些案例不在劉曉丹的核心能力范圍，但總地來說，她從未缺席。

1、投什么？對于技術(shù)的投資，劉曉丹很執(zhí)著。2021年1月，劉曉丹在第一次投資人年度會議上發(fā)表演講，投資要投大趨勢。她不止一次分析對技術(shù)公司的投資，“技術(shù)演進(jìn)的客觀規(guī)律決定了技術(shù)投資的壁壘和門檻很高，對于技術(shù)投資，“什么時候投”和“投什么”同樣重要。

那次年會，劉曉丹還特意邀請了講生命科學(xué)的嘉賓來講腦機(jī)接口。“就是想看看前沿科學(xué)在研究什么，盡可能看遠(yuǎn)一些。哪怕有些技術(shù)也許未來十年、二十年都看不到商業(yè)化的前景，但重要的是要看清方向，畢竟今天很多成功的新產(chǎn)業(yè)其實是十年、二十年前的技術(shù)積累所成就的。”

劉曉丹也在演講中提到，高科技領(lǐng)域的國產(chǎn)替代已經(jīng)迫在眉睫，隨著老齡化家居大健康已經(jīng)成為最熱的賽道。

2、如何看待早期投資？反而在投早期投資時，劉曉丹認(rèn)為好公司不怕貴，因為有時間用快速成長來消化，后期投資、二級市場投資則不是。

劉曉丹認(rèn)可早期投資與后期投資需要不同能力，所以也設(shè)立了專業(yè)團(tuán)隊來看早期投資，很明顯，安勢信息一定是團(tuán)隊中的投資人推來的案子。

3、劉曉丹對做過科研的技術(shù)人員比較青睞，這很明顯，他們有相似的經(jīng)歷，有著偏于互相理解的共同語言。這樣，也就很容易有信任基礎(chǔ)。

劉曉丹早年在北大上學(xué)，畢業(yè)后又在北大任教。據(jù)晨壹內(nèi)部人員透露，劉曉丹跟大家分享一些東西時，也帶著講課腔，她也很喜歡在內(nèi)部講課。在遇到有過科研經(jīng)歷、或者有過高校任職經(jīng)歷的創(chuàng)始人時，想必會生發(fā)惺惺相惜之觸。

并購?fù)顺龅拇髾C(jī)會來了

劉曉丹不想錯過這次危機(jī)，這是一個并購的大機(jī)會。

她不但指出了機(jī)會，而且還在反復(fù)地強(qiáng)調(diào)機(jī)會，為什么？當(dāng)然是要做市場教育。

她說“我們不想浪費(fèi)這場危機(jī)”這句話怎么理解。這句話首先是非共識，危機(jī)不是用來躲避，而是要用來抓住的。其次，主語雖然是“我們”，但講出來就是給“你們”的，無論企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者還是投資人，她告訴所有合作方機(jī)會所在，才更可能在低迷時期推動她想實現(xiàn)的交易。

3月中旬，劉曉丹在晨壹投資的年度合伙人會議上發(fā)表演講，直言不諱地說，無論市場信心怎么低迷，周圍人怎么躺平，我都要更積極地出擊。

“投資領(lǐng)域里，知道自己不做什么，有時候比知道自己做什么還要重要。”劉曉丹真正的重心在哪里？還是她的老本行。“去年市場瘋狂沒有交易機(jī)會時，我們寧愿手握大筆現(xiàn)金等待。”

換句話說，現(xiàn)在，我們有（一些）錢，我們有機(jī)會。

為什么呢？

劉曉丹首先提了一個問題，即便一級市場退出依賴IPO這一路徑依然成立，未來又會是什么樣子？

二級市場全球動蕩。先看中概股，創(chuàng)下歷史最大跌幅不說，IPO數(shù)量已連續(xù)8個月趨近于0；再看港股，IPO數(shù)量從月度峰值30多家跌落至個位數(shù)，過去一年的IPO公司幾乎都跌破發(fā)行價；最后看A股，從2021年2月的高點算起，一直下跌，PE估值已到12倍一下，處于歷史底部，數(shù)量雖未下降，2022年以來新股破發(fā)率達(dá)61%。

二級市場的整體情況是——反復(fù)尋底，劇烈波動。劉曉丹的預(yù)判是：這種情況還會繼續(xù)、甚至加劇，因為今天的世界正在飽受疫情、戰(zhàn)爭、地緣政治博弈等多項挑戰(zhàn)。如果講未來，美股IPO已無法與過去相提并論，港股市場容量與流動性有限，A股根本無法消化過去幾年一級市場的巨額投資。

這就不必說，投資機(jī)構(gòu)的寒冬、一級市場的凜冽才剛剛開始。

其次，IPO路徑依賴即便成立，當(dāng)真能為投資機(jī)構(gòu)賺的了錢？

對投資人而言，比什么時候上市和去哪兒上市更重要是，上市后能走多遠(yuǎn)，所在行業(yè)和管理層能力到底能撐起一個多大市值的公司。

看看如今A股個股分化很嚴(yán)重便知，企業(yè)上市后的三年很關(guān)鍵，是分化最為劇烈之時，一些公司能夠成長為龍頭，而更多的公司可能在加速衰落。如此的話，即使IPO上市成功，靠二級市場一點點賣股票的方式退出只會越來越難。

再者，小公司被并購相比IPO，哪個才是更優(yōu)選？

小公司在資本市場上越來越難融資發(fā)展，在近5年的A股，已有近百家公司出現(xiàn)單日成交金額不足100萬人民幣的現(xiàn)象，也因此，不少小上市公司開始謀求控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

與此同行，很多產(chǎn)業(yè)已處于集中度提升、龍頭競爭優(yōu)勢突出的階段，在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速放緩之時，中小企業(yè)獨(dú)立生存越來越難，也就會持續(xù)刺激被并購的意愿。

舉個例子，今年一季度，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩到4.8%，上市公司中的小公司盈利受負(fù)面影響明顯更大——市值小于30億元的小公司中盈利下滑的數(shù)量占比已超50%，而市值大于300億的大公司中僅有不足20%出現(xiàn)盈利下滑。

并購或者被并購常常是企業(yè)到一定階段無法回避的選擇。

最后，創(chuàng)業(yè)者的觀念變了嗎？

雖然創(chuàng)業(yè)者大都有IPO情結(jié)，但上市后長不大，也會不得不直面現(xiàn)實。新一代的創(chuàng)始人對賣企業(yè)并不那么糾結(jié)，跟過去不一樣，老一輩創(chuàng)始人對于賣掉企業(yè)難以接受、無法割舍，但新一代則無所謂，賣掉后我拿著錢再去創(chuàng)業(yè)或投資。

劉曉丹將如今中國市場的情形對比美國市場，認(rèn)為當(dāng)下與美國當(dāng)年并購?fù)瞥龅墓拯c非常相似。1997年前，美國VC/PE的主流退出方式當(dāng)然是IPO，一度高達(dá)80%。但自1997年互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛期到2000年泡沫破裂后，VC/PE經(jīng)過4-5年調(diào)整，并購成為主流退出方式，地位反轉(zhuǎn)，并購?fù)顺稣?0%到90%。

好，過去和未來都談完，就剩下看看現(xiàn)實了，我僅有一個問題，是最近采訪一位頭部FA合伙人時，他給出的疑問：

“買方在哪兒呢？”

劉曉丹曾在《是時候考慮并購?fù)顺隽恕愤@篇文章里分析過，她的觀點是“產(chǎn)業(yè)方是最大買家”，而“產(chǎn)業(yè)買家中上市公司始終是主力”。

這也比較好理解，一方面上市公司向來是國內(nèi)并購交易的主力買家，另外券商出身的劉曉丹，原本擅長做的也正是A股生意。

但情況有所不同的是，當(dāng)下企業(yè)面對的并非只有市場低迷，還有疫情這個不確定因素，在這個前提下，愿意掏大筆現(xiàn)金買資產(chǎn)的上市公司，又有多少呢？