如果要評選“資本過冬的十大名場面”，我相信你會(huì)很快聯(lián)想到“投資人轉(zhuǎn)行”和“獨(dú)角獸賣身”。這倆肯定無可爭議，畢竟翻翻公眾號(hào)推送就能看到，這倆選題都快被編輯們盤包漿了。但今兒我想提名一匹黑馬，那就是“投資人把錢退回去了”。

近兩年，與“投資人退錢”相關(guān)的新聞周期性地出現(xiàn)在人們的視野里，主角有規(guī)模化的投資機(jī)構(gòu)，也有獨(dú)立基金管理人。例如在今年年初，以Torq Capital、Navik Capital為代表的一大批獨(dú)立對沖基金陸續(xù)宣布結(jié)束運(yùn)營，將辛苦募集來的錢還給LP，而他們的主理人Avinash Abraham、Ayan Sen則隨即宣布返回Citadel（城堡投資集團(tuán)）和Millennium（千禧年基金）這些大平臺(tái)，重新開始打工。

國內(nèi)市場也能找到不少案例，如果時(shí)間線再拉長，還能看到很多有頭有臉的名字。例如在去年年底的投中網(wǎng)一次訪談中，有家投資機(jī)構(gòu)就透露，他們在先后通過安徽省母基金、廣州市政府母基金的遴選，擬分別設(shè)立規(guī)模為20億元和5億元基金的前提下，主動(dòng)放棄了募資。

這些退錢行為的背后邏輯大致相同：由于退出難、項(xiàng)目少、范式轉(zhuǎn)換，基金管理人們一方面發(fā)現(xiàn)自己熟悉的方法論正在批量失效，維持體面的收益率越來越難；另一方面也意識(shí)到，對于LP爸爸們來說，一級(jí)市場已經(jīng)不再是一個(gè)具備競爭力的配資方案。

在這種情況下，與其強(qiáng)撐一口氣追求一個(gè)“迎難而上”，硬著頭皮去承接“不切實(shí)際的預(yù)期”，倒不如選擇“一別兩寬”——從防守的角度來講，這叫“只做自己能力范圍內(nèi)的事”；從進(jìn)攻的角度來講，這叫“以空間換時(shí)間”，把有限的精力集中在轉(zhuǎn)型迭代上。

天使投資人Ankur Nagpal的經(jīng)歷具象地展現(xiàn)了上述邏輯。去年3月，他通過郵件通知LP們，基于“市場出現(xiàn)了新的變化……作為基金管理人，自己必須給予LP們更現(xiàn)實(shí)的預(yù)期”，不得不決定返還募資的時(shí)候，本來心情很沮喪，但沒想到LP們的反饋卻是“既驚訝又高興”。

最近，“投資人退錢”這條故事線又迎來了一批新的主角，又有總共約50億人民幣的募資被退給了LP：

Peak XV（也就是紅杉拆分后的印度與東南亞板塊）宣布，他們將放棄總計(jì)4.65億美元的承諾募資，并同步下調(diào)管理費(fèi)至2%，下調(diào)Carry獎(jiǎng)金比例至20%；美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)CRV也宣布，他們將向旗下Select基金的LP們返還尚未投資的剩余資金，整體規(guī)模共計(jì)2.75億美元。

老炮兒的新煩惱？

其實(shí)，與其說“投資人退錢”故事線增加了兩個(gè)新主角，更合適的說法是Peak XV與CRV的加入，才讓“投資人退錢”這件事完成了從“偶發(fā)性新聞”進(jìn)化為了“值得關(guān)注的公共議題”。因?yàn)榕c之前的主角們相比，Peak XV與CRV的畫像有著三個(gè)非常明顯的差異。

首先，開頭提到的那批主理人把錢退給LP、重回大機(jī)構(gòu)打工的明星基金，幾乎都成立于2016年之后。Ankur Nagpal的Vibe Capital則成立于2021年，在此之前的7年里，他的對外身份是在線教育平臺(tái)Teachable的創(chuàng)始人。之所以能夠轉(zhuǎn)型為投資人，是因?yàn)樵?021年他以2.5億美元的價(jià)格把公司賣給了Hotmart，迅速積累了一大筆財(cái)富。

這樣的出身和時(shí)間節(jié)點(diǎn)，很容易讓人聯(lián)想到“大放水”，認(rèn)定這些明星投資經(jīng)理能夠獨(dú)立募資、企業(yè)家Ankur Nagpal能能無縫轉(zhuǎn)型成投資人、能像模像樣地成立Vibe Capital是標(biāo)準(zhǔn)的“泡沫產(chǎn)物”。既然是泡沫產(chǎn)物，那么在泡沫退散之后大家尋求吃“后悔藥”也就不足為奇了。

而Peak XV和CRV都是標(biāo)準(zhǔn)的“投資圈老炮兒”。

從紅杉開始布局印度、東南亞市場算起，Peak XV已經(jīng)在一級(jí)市場活躍超過17年。CRV的歷史更加悠久，他們的前身可以追溯到1970年成立的Charles River Ventures，最初的定位聚焦麻省理工的科技成功轉(zhuǎn)化。將近三十年后，也就是1999年，他們才開設(shè)了硅谷辦事處，算是徹底向風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)型。再宏大敘事一點(diǎn)，CRV沉浮商海50年，熬過了冷戰(zhàn)、亞洲金融風(fēng)暴、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)、疫情大放水，真可謂“身經(jīng)百戰(zhàn)見得多了”。

相比起愣頭青們“交學(xué)費(fèi)”式的離場，這些扎扎實(shí)實(shí)跨越過周期的老炮兒們，顯然值得關(guān)注多了。

其次，上一波主動(dòng)退錢的投資人普遍管理規(guī)模都不大。Ankur Nagpal的Vibe Capital是標(biāo)準(zhǔn)的早期風(fēng)險(xiǎn)基金，整體規(guī)模大概是6000萬美元。Torq Capital在最巔峰時(shí)期2021年的資金規(guī)模不超過15億美元，按照對沖基金的標(biāo)準(zhǔn)也屬于標(biāo)準(zhǔn)的小體量。

而Peak XV和CRV的胳膊可就粗多了。

按照那封宣布“退錢”的投資者信，Peak XV苦心經(jīng)營17年，實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)收益共計(jì)相加達(dá)到了100億美元。他們本輪放棄的承諾募資，是在2022年中期完成的，當(dāng)時(shí)宣布的整體規(guī)模為28.5億美元。而CRV本次決定退錢的Select基金，是他們旗下第二只面向中后期輪次的基金，2022年募資完成的時(shí)候整體規(guī)模為5億美元。同年，CRV也完成了最新一期早期基金的募資，規(guī)模為10億美元。

如此大體量的投資機(jī)構(gòu)退還如此大體量的資金，不少人仔細(xì)回憶了一下，上次出現(xiàn)類似的場景還是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后的2002年到2004年。當(dāng)時(shí)大量風(fēng)投機(jī)構(gòu)退還了已經(jīng)完成的募資，有的基金管理人甚至連續(xù)多次進(jìn)行了退還。例如知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)Accel的第八只早期科技基金，就在2000年完成14億美元的募資后，先后在2002年9月和2003年7月兩次退錢，把基金規(guī)模縮減到原來的一半（7億美元）。

而且更應(yīng)景的是，Accel正面回應(yīng)過他們退錢的原因。當(dāng)時(shí)在接受采訪時(shí)，他們給出的說法是LP們失去了信心，總是抱怨他們占用“流動(dòng)資金的時(shí)間太長了”——你看看，是不是“此時(shí)此刻，恰如彼時(shí)彼刻”。

第三點(diǎn)差異體現(xiàn)在，前一波退錢的投資人都透露出“下牌桌”的意思，主理人回去當(dāng)基金經(jīng)理，Ankur Nagpal直言“那些收到退款的LP們可能再也不會(huì)重返風(fēng)險(xiǎn)投資了”。而這次退錢的兩家機(jī)構(gòu)都明確提及了“策略轉(zhuǎn)型”。

CRV表示他們發(fā)現(xiàn)自己此前為中后期公司設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型已經(jīng)失效了，從結(jié)果上看讓他們錯(cuò)過了大量的投資機(jī)會(huì)。因此他們決定在積累足夠多的數(shù)據(jù)，完成對數(shù)學(xué)模型的重構(gòu)之前，不會(huì)再尋找新的項(xiàng)目，也不會(huì)發(fā)行新一期的Select基金。在退還資金之后，他們將重新專注于早期的科技投資當(dāng)中。

Peak XV也提到了此舉是希望與支持者們“更好地保持一致”，平衡投資者們對印度市場潛在泡沫的焦慮，并不代表他們對該區(qū)域市場失去信心。一個(gè)重要的例證是，他們所放棄的承諾募資都集中于中后期的成長期基金，種子基金與早期風(fēng)險(xiǎn)基金的基金規(guī)模仍將保持不變。另一個(gè)旁證是，他們在今年年初被曝出正在籌劃一只新的常青基金Peak XV Anchor Fund，用來探索對不同資產(chǎn)類別的投資。

實(shí)際上，文首提到的那家機(jī)構(gòu)，也在那次關(guān)于“退錢”的訪談中明確提到了“轉(zhuǎn)型”。“將更多致力產(chǎn)業(yè)整合重組，加大上市公司控股，并且優(yōu)先動(dòng)用自有資金”。這種方向調(diào)整的背后邏輯，是他們相信“在不確定的環(huán)境下，需要多創(chuàng)造一些相對的確定性”，才能給與LP們更多的信心。

總之相比起前一批退錢的投資人，這一批投資人的退錢更能為創(chuàng)投圈里帶來實(shí)際的影響。

繼續(xù)下行的信號(hào)？

也正是因?yàn)檫@些差異的存在，“投資人退錢潮”反復(fù)出現(xiàn)一兩年后，終于獲得了進(jìn)入財(cái)經(jīng)頭條的機(jī)會(huì)，進(jìn)而帶來了一層更濃重的悲觀情緒。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，這波動(dòng)作是當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)流動(dòng)性枯竭、退出艱難的最好標(biāo)識(shí)物。尤其是Peak XV和CRV本次退錢都集中在“中后期的成長期基金”，很好地證明了風(fēng)險(xiǎn)投資真的越來越像一個(gè)講究下注賠率的賭博游戲，而不是微觀可控的勝率游戲。

Pitchbook最新的一份報(bào)告為這一觀點(diǎn)提供了有力的數(shù)據(jù)支撐。他們的分析師團(tuán)隊(duì)整理發(fā)現(xiàn)，在過去一年風(fēng)投機(jī)構(gòu)虧損退出的比例達(dá)到了70%，是2009年次貸危機(jī)結(jié)束以來的最高水平。其中D輪及以后輪次的投資，“絕大多數(shù)”都只能虧損退出。

在最慘的歐洲市場，有54%的獨(dú)角獸企業(yè)在2022年之后再也沒有完成過任何一輪融資——參考市場平均數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，歐洲市場的獨(dú)角獸企業(yè)們整體估值已經(jīng)下滑了21.8%，總計(jì)能夠達(dá)到驚人的973億歐元（7525億人民幣）。

這樣的現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步推動(dòng)資金流出。在2024年Q2季度，私募股權(quán)基金完成了全球41%的并購交易，較上一季度的33.5%再次大幅度提升。

某種程度上，這也解釋了Peak XV為什么不像CRV那樣坦誠數(shù)學(xué)模型失效，進(jìn)而完全停止此后的相關(guān)投資活動(dòng)，而是只退回了16%的募資，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)他們對市場的信心。因?yàn)橛《仁袌龅摹芭菽潭取闭娴暮茈y讓人徹底舍棄。

2024年，印度創(chuàng)投市場迎來了里程碑時(shí)刻，他們的科技公司IPO數(shù)量首次超過了美國。與此同時(shí)，印度股市的市盈率目前達(dá)到了21倍，新興市場的平均市盈率為10倍，美國是17倍，而中國是8倍。

具體到Peak XV，自紅杉拆分獨(dú)立以來，他們已經(jīng)完成了12億美元的退出，其中大量是通過IPO實(shí)現(xiàn)的。例如食品配送集團(tuán)Zomato、化妝品零售商Mamaearth。可以說，如今的印度是目前僅有的項(xiàng)目夠多、退出渠道夠順暢、估值沒有出現(xiàn)明顯回調(diào)、仍然對中后期輪次稱得上友好的創(chuàng)投市場。

在后期退出相對通暢的帶動(dòng)下，過去一年印度市場也出現(xiàn)了大量規(guī)模在5億以上的早期基金。Lightspeed、Accel、Matrix、Nexus在今年設(shè)立的印度基金，規(guī)模分別達(dá)到了5億美元、6.5億美元、5.5億美元、7億美元。

從Peak XV的聲明來看，他們也應(yīng)該是在賭泡沫被戳破的時(shí)間。他們公告里的具體說法是：“在印度公開市場價(jià)格高昂的背景下，我們需要以謹(jǐn)慎的方式投資我們的增長基金……當(dāng)然這或許與市場繁榮的現(xiàn)狀背道而馳，但從長遠(yuǎn)來看，這將為我們的創(chuàng)始人和LP帶來好處。”

另外就在本周四，Bernstein Societe Generale Group的亞洲量化策略師周四在一份報(bào)告中寫道，將印度股票評級(jí)從中性下調(diào)至低配，理由是印度市場“估值相對于中國和新興市場而言處于紀(jì)錄高位，因此印度市場近期似乎相當(dāng)脆弱”，與此同時(shí)有數(shù)據(jù)顯示，外資今年10月已從印度股市撤資超過50億美元。

也正因?yàn)槿绱耍琍eak XV對信心的強(qiáng)調(diào)反而更讓人悲觀：連頭號(hào)玩家都有若隱若現(xiàn)的“梭哈”思維，看來整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)的迭代動(dòng)蕩期還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束呢。