投資人不等IPO，開始搞BD了

過去兩年，投資圈曾流行過這么一個段子。說一家投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部也有所謂的行業(yè)鄙視鏈，鏈條的最底層，就是生物醫(yī)藥。

雖然是句玩笑話，但也側(cè)面說明了醫(yī)藥投資人的尷尬現(xiàn)狀。在過往交流中，不少醫(yī)藥投資人都對我表達(dá)過來自工作的焦慮，“退出無門”和“只看不投”已經(jīng)成了常態(tài)。不過，最近一段時間，這些曾經(jīng)“躺平”的投資人似乎找到了新動力。

“很多VC大佬都去做BD了，做成一個BD的金額遠(yuǎn)大于IPO的融資額?！币簧镝t(yī)藥投資人在朋友圈如是說道。

該投資人口中的“BD”，更多指向的是創(chuàng)新藥領(lǐng)域里的license out（許可輸出）交易，即管線出海。這一模式下，創(chuàng)新藥企進(jìn)行藥物早期研發(fā)，然后將項目授權(quán)給海外藥企做后期臨床研發(fā)和上市銷售，以此獲得首付款、里程碑付款和銷售分成。

IPO收緊、一級市場融資難的當(dāng)下，管線出海作為企業(yè)能獲取現(xiàn)金流的重要途徑之一，已經(jīng)成為創(chuàng)新藥圈最熱門的話題，而這波熱潮也吸引了不少投資人的視線。

醫(yī)藥行業(yè)獵頭Karen提到，過去一級市場低迷，創(chuàng)新藥圈VC/PE的朋友開始往BD里面跑，fancy的履歷吸引了不少企業(yè)老板。

另有醫(yī)藥投資人告訴我，身邊不少同行都在研究管線出海，忙著為被投企業(yè)牽線搭橋、鏈接資源。

踩著BD交易熱潮，醫(yī)藥投資人似乎又忙碌起來了。

01 醫(yī)藥投資人，化身BD

在一次公開演講中，杏澤資本管理合伙人強(qiáng)靜曾預(yù)測：未來3-5年，BD交易將持續(xù)火熱，中國生物科技公司會成為跨國藥企研發(fā)管線的重要貢獻(xiàn)力量。

強(qiáng)靜提到，行業(yè)資金來源將趨于合理，對于中早期項目，40%的資金來源于VC，40%來源于跨國藥企合作，還有20%來源于國有資本。

其中跨國藥企合作，指向的就是BD交易。

意識到未來BD的重要性，很多機(jī)構(gòu)開始做出行動。我注意到，包括啟明創(chuàng)投、倚鋒資本在內(nèi)的不少投資機(jī)構(gòu)，都開始主動盤點和回顧被投企業(yè)和藥企的BD案例。甚至還有機(jī)構(gòu)開始做BD月報，不僅把每個月發(fā)生的BD交易事件匯總起來，還會作出針對性的分析和點評。

浩悅資本資深合伙人李逸石表示，“半年前，我們察覺到市場對BD交易的關(guān)注度與日俱增，便決定推出這款專題報告。主要目的在于向業(yè)內(nèi)傳達(dá)最新趨勢，引發(fā)大家對BD交易的關(guān)注和思考。截至目前，這份報告受到了眾多業(yè)內(nèi)朋友的關(guān)注，我認(rèn)為已初步達(dá)成預(yù)期效果?！?

此外，李逸石提到，目前浩悅資本也在從事BD相關(guān)服務(wù)，“當(dāng)下大概有十幾個項目正在推進(jìn)，進(jìn)展最快的已經(jīng)進(jìn)入TS階段。”

更具代表性的還屬啟明創(chuàng)投。早在2022年，啟明就專門孵化了一家?guī)椭鷩鴥?nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)將項目授權(quán)給海外的創(chuàng)新公司——思諾金醫(yī)藥。

該公司的代表案例，就是幫助啟明創(chuàng)投的被投企業(yè)安銳生物與阿斯利康、美國Avenzo Therapeutics牽線搭橋，最終完成兩個項目的出海授權(quán)，潛在付款總額將超過10億美元。

在接受媒體采訪時，啟明創(chuàng)投合伙人陳侃曾提到，成立思諾金醫(yī)藥的初衷，是為了賦能被投企業(yè)?！皼]想到后面趕上國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD熱潮，很多有需求的企業(yè)都紛紛找上門來?！?

02 BD交易規(guī)模超越IPO融資額

事實上，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，BD是個老生常談的話題，且已具備相對成熟的交易流程。近兩年之所以被廣泛關(guān)注，根本原因在于產(chǎn)業(yè)以及資本市場的變化。

一方面，國內(nèi)的集采實施和“醫(yī)療反腐”等事件，對創(chuàng)新藥企經(jīng)營和利潤造成沖擊，創(chuàng)新藥出海被提上日程；另一方面，醫(yī)藥板塊自2021年中開始調(diào)整以來，一直處于震蕩下行狀態(tài)，多數(shù)企業(yè)市值縮水嚴(yán)重，與此同時，IPO退出渠道收緊、募資難的現(xiàn)狀，也讓一級市場投資人出手越發(fā)謹(jǐn)慎。

“創(chuàng)新藥領(lǐng)域具備投入大，周期長、風(fēng)險高的特點，早期項目往往不具備造血能力，如果沒有持續(xù)的資金注入，將難以維系。這種環(huán)境下，企業(yè)不得不通過賣管線來補(bǔ)足資金缺口?！鄙镝t(yī)藥領(lǐng)域早期投資人楊洪偉表示。

同時楊洪偉提到，作為買方的海外MNC（跨國藥企），其交易意愿增長也助推了此次BD交易熱潮。“這兩年國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新能力逐漸得到了外部認(rèn)可，很多MNC為尋求新的增長點，陸續(xù)宣布要在中國尋找投資標(biāo)的，尤其是進(jìn)行管線收購。另外，BD也代表了海外或國內(nèi)大藥企對國內(nèi)BIOTECH技術(shù)的認(rèn)可，尤其是醫(yī)藥研發(fā)流程和工藝，部分領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入到全球領(lǐng)先水平。”

買賣雙方意愿的提升，在現(xiàn)實中直接體現(xiàn)為一筆筆大額BD交易的順利落地。數(shù)據(jù)顯示，2023年藥企BD交易金額已經(jīng)超過了IPO融資金額。2024 Q1-Q3，中國創(chuàng)新藥企License-out交易總金額同比大幅增加，反超其在一二級市場融資額，達(dá)到后者近8.5倍。

時間進(jìn)入2025年，BD潮更是一浪接著一浪。

先是1月2日，信達(dá)生物率先宣布與羅氏制藥就IBI3009達(dá)成全球獨(dú)家合作與許可協(xié)議，該交易中的里程碑付款金額最高可達(dá)10億美元。

緊接著1月7日，藥明生物宣布與Candid Therapeutics就T細(xì)胞銜接子三特異性抗體達(dá)成研究服務(wù)合作，后者將取得該抗體的全球權(quán)益。藥明生物不僅將收到一筆首付款，還有資格獲得最高達(dá)9.25億美元的開發(fā)和銷售里程碑付款，以及產(chǎn)品上市后的銷售提成。

隨后，1月13日，先聲藥業(yè)旗下的抗腫瘤創(chuàng)新藥公司先聲再明宣布，與全球制藥巨頭艾伯維就在研候選藥物SIM0500達(dá)成了許可選擇協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，先聲再明將從艾伯維處獲得首付款，并有機(jī)會獲得最高10.55億美元的選擇性權(quán)益付款和里程碑付款。

眼看一筆筆大額交易頻繁涌現(xiàn)，創(chuàng)新藥企業(yè)愈發(fā)清晰地認(rèn)識到，管線出海已成為企業(yè)發(fā)展過程中的一項重要戰(zhàn)略選擇。而作為與企業(yè)緊密相關(guān)的背后股東，自然也無法忽視這一趨勢，于是就出現(xiàn)了前文提到的一幕——投資人開始以各種形式關(guān)注BD交易、甚至投身其中。

據(jù)醫(yī)療投資人范譯陽觀察，目前投資人參與創(chuàng)新藥企BD的動力分為兩類：一類是投資機(jī)構(gòu)以退出為目的，幫助被投企業(yè)鏈接資源，本質(zhì)上就是在做投后管理。

另一類則集中在一些中小型（醫(yī)療領(lǐng)域）VC。這些機(jī)構(gòu)現(xiàn)在普遍遭遇募資難和退出難的困擾，現(xiàn)金流緊張，通過開展BD業(yè)務(wù)可以收取中間費(fèi)用，算是一個創(chuàng)收新途徑。

“許多創(chuàng)始人和基金的‘終極目標(biāo)’便是成功IPO，究其本質(zhì)在于資本市場IPO套現(xiàn)所帶來的巨大財富。如今市場變了，VC也開始重構(gòu)自己的價值體系。”范譯陽表示。

03 屬于少部分人的退出機(jī)會

IPO收緊、融資不順的當(dāng)下，BD無疑被寄予了更多期待。但理性地看，對于VC/PE而言，BD交易真的能幫助其解決最在乎的“退出”問題嗎？

對此，大多數(shù)訪談對象均表示并不看好。

李逸石表示，BD交易本質(zhì)上屬于企業(yè)行為，不涉及到股權(quán)交易?！癇D熱潮更像是嚴(yán)酷寒冬下為數(shù)不多的暖陽，讓投資人看到除了IPO之外，另一種能讓其被投企業(yè)延續(xù)現(xiàn)金流正常經(jīng)營下去的途徑，拿到BD大單，可能對下一輪融資起到背書效果，但尚且不能稱之為是一個退出渠道?！?

不過我也觀察到一個新趨勢：過去半年，有的創(chuàng)新藥企通過大額交易獲取現(xiàn)金后，投資人會在條款里要求會通過分紅的方式，從而回收部分投資成本。

“這時候就很考驗企業(yè)的議價能力了，如果議價能力強(qiáng)，他可以不分，或者通過回購股份的方式來分紅?！崩钜菔硎尽?

范譯陽也提到，能夠成功要求分紅的機(jī)構(gòu)，往往是在BD交易中起到關(guān)鍵作用的。

這里就不得不提到投資人及機(jī)構(gòu)的能力邊界問題了。

在范譯陽看來，BD交易的本質(zhì)就是“鏈接”，考驗的是BD人的資源力和行業(yè)研究能力。資源力很好理解，就是你是否擁有豐富的人脈資源，可以幫助企業(yè)鏈接到買方，這個需要長時間的積累；至于行研能力，指的不光是書面上的研究，還要了解各個買家的真實需求，熟悉企業(yè)管線和大藥企的協(xié)同性。

“這兩個因素決定了BD的效率和概率，而能夠同時具備這兩點的投資人是非常稀缺的?！狈蹲g陽表示，“現(xiàn)在真正靠背后投資人去促成BD交易的案例占比并不高，專業(yè)的事還得專業(yè)的人去做?！?

需要注意的是，我們上述的討論都是基于企業(yè)能夠成功達(dá)成BD的前提之上，然而現(xiàn)實情況是，License out并非一帆風(fēng)順，即使是明星企業(yè)和產(chǎn)品，也時常會遭遇被“退貨”的尷尬局面。

杏澤資本管理合伙人強(qiáng)靜此前曾提供了一個數(shù)據(jù)——只有5%的企業(yè)能獲得和跨國藥企的合作機(jī)會。也就是說，95%的創(chuàng)新藥企，甚至等不來所謂的闊綽買家。

交流過程中，幾乎所有投資人都提到了一種近期備受一級市場矚目的新模式——NewCo。所謂NewCo，就是將創(chuàng)新藥的海外權(quán)益許可給一家新成立的公司（New company），該公司由海外美元基金主導(dǎo)成立，并提供資金和配置海外團(tuán)隊，推進(jìn)該產(chǎn)品的海外研發(fā)、臨床，等到合適階段，再通過MNC并購或者獨(dú)立上市實現(xiàn)美元基金退出。

乍聽起來，NewCo處于BD交易的中間狀態(tài)，為一些無法立刻拿到BD大單的藥企提供了喘息的機(jī)會。同時，融合了股權(quán)投資和許可交易的交易模式，似乎也更能滿足投資人對于“退出”的期待。

不過，上述投資人也提到，該模式同樣存在弊端和風(fēng)險。比如相較傳統(tǒng)BD，NewCo真正涉及到真金白銀的首付款相對較少，可能不足以有效緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，并且在這過程中，藥企對其研發(fā)管線的權(quán)益將會被大幅稀釋等等。

更重要的是，NewCo模式最終仍需回歸到買賣交易的實質(zhì)，需要把管線BD出去，找到合適買家。

那么，什么樣的創(chuàng)新藥企才是MNC眼中的合格標(biāo)的？

李逸石表示，決定一個產(chǎn)品能否成功BD的最主要因素在于產(chǎn)品本身，特別是其臨床數(shù)據(jù)的質(zhì)量。由于大多數(shù)BD交易涉及的是尚未上市的臨床階段產(chǎn)品，因此產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)成為評估其潛力的關(guān)鍵?！俺丝磾?shù)據(jù)質(zhì)量之外，還要看企業(yè)的競爭身位，你數(shù)據(jù)質(zhì)量再好，如果是全世界第八，中國第十，可能也沒有什么意義了?！?

此外他提到，產(chǎn)品和交易對手方之間的協(xié)同性，也決定了BD交易成功的難易程度。

總的來說，無論是BD還是NewCo，都不足以成為投資人解決退出困境的救命稻草，但是相較于消極等待，積極參與到被投企業(yè)的BD環(huán)節(jié)，幫助其補(bǔ)足資金缺口，無疑是一種更為積極的策略。畢竟，企業(yè)能夠“活下來”才是未來實現(xiàn)成功退出的基礎(chǔ)前提。