李書福的沃爾沃，為什么要急著上市？

隨著吉利控股集團CEO李東輝和沃爾沃汽車CEO漢肯·塞繆爾森共同敲響開市鐘聲，被吉利收購11年后，北歐來客最終回歸北歐。

上市首日，沃爾沃股價首日報64.85瑞典克朗，較IPO價格53克朗漲22.35%，公司的市值達到220億美元，接近原先的招股區間上沿。 

220億美元不僅遠遠低于此前傳說中的250億美元估值，和通用771 億美元和大眾1562 億美元的市值也無法相提并論，遑論特斯拉 7775 億美元的身家。

究其原因，近兩年資本市場對汽車企業估值定價依據的迅速變化，相較基本面，更傾向于將公司想象力作為主要定價依據。盡管沃爾沃最早喊出全面電動化轉型，但資本視角的沃爾沃汽車是傳統車企，仍沿用市盈率法對其估值。

披著“傳統車企”外衣，實際想要的是新能源車企的估值，沃爾沃陷入了一個尷尬的境地：一邊是對資金的極度渴望，一邊卻是四年多來艱難的上市之路。

“早入二級市場，獲得更多資金支持，更重要的是守住時間窗口，對沃爾沃來說其實是生死關頭。”前梅賽德斯奔馳中國研究與發展中心研究員李雨嘉一語道破了沃爾沃對上市的急切。

可以說，并不是沃爾沃“主動”選擇了這個時間點，而是被一系列變化推著走到了現在。即使歐洲資本市場普遍對企業估值不高，但對于沃爾沃來說，這已然是“最好的安排”。

焦慮的“全面電動化”

沃爾沃汽車集團總裁漢肯·賽繆爾森曾表示，沃爾沃謀求IPO，意在“加速實現全面電動化”。與此同時，IPO也將助力沃爾沃“實現銷量、營收和盈利能力的不斷增長”。

追溯過往，一路走來，沃爾沃電動化的步伐其實邁得并不堅定。

2017年沃爾沃宣布放棄柴油發動機的研發，2019年宣布徹底剝離燃油發動機資產，將轉變為專注開發純電動高端汽車的品牌。但直到2021年10月上市，剝離燃油發動機的工作才得以落實。

起步時間不算晚，沃爾沃的電動化業務為何雷聲大雨點小？

“殺死”油車業務全面轉向電動車，這和沃爾沃的自身利益在一定程度上相左，勢必面臨內部的阻力。和造車新勢力從0到1的成長路徑相比，沃爾沃這樣的傳統車企想要轉型不是一件易事。

更加重要的是，研發新能源車，最重要有的就是“燒錢”的能力和魄力，在這兩件事上，沃爾沃都有些犯難。 

2010年，虧損嚴重的沃爾沃被福特以18億美元的價格賣給了吉利。脫離了福特的控制，有了吉利的加持，沃爾沃投入了110億美元研發SPA整車架構平臺技術，并取得了較好的市場反響。

2014年開始，沃爾沃汽車銷量大增，并改變了此前連年虧損的情況。也是在這一年，中國一躍成為沃爾沃歐洲以外的最大市場。

然而好景不長，沃爾沃的主力車型很快遭遇了銷售瓶頸，更大的壓力則源于燃油車的“黃金時代”的遠去。

2020年主力車型XC60全球年銷量停留在19萬輛左右，XC90的全球年銷量停留在到9萬輛左右；S90的全球年銷量快速上升到5萬輛左右的水平后，也停止增長。同時，V90和V40以及衍生車型，則進入生命周期尾聲。

數據來源：沃爾沃年報，36kr制圖

公開數據顯示，2017年到2020年，沃爾沃營收、凈利增速也進入疲軟期。凈營業利潤維持在140億瑞典克朗附近（2020年受疫情影響，營收、凈利大幅下降），毛利率從22%下降到18%。

數據來源：沃爾沃年報，36kr制圖

研發新能源車到底有多“燒錢”？理想汽車創始人李想今年5月時表態，不介意任何一種方式的融資，包括二級市場、銀行貸款和發債等，“錢當然要多多益善”。蔚來創始人李斌也曾經直白表示，“找到錢就活，找不到就死”。造車新勢力尚且如此，遲遲無法上市融資的沃爾沃更復如是。

至于沃爾沃缺少“燒錢”的魄力，更多的原因可以追溯到和吉利復雜的關系上。

買下沃爾沃時，吉利創始人李書福當時承諾，將沃爾沃“放虎歸山”，“吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃。”但在后來新品牌領克的利益劃分上，隱約可以感受到沃爾沃受到了一些羈絆，其中一個比較明顯的例子就是領克。 

在吉利的支持下，沃爾沃開發了SPA和CMA平臺。除了分紅，吉利并不能從中獲得利益，于是和沃爾沃一同創造了新品牌領克，其中吉利占比70%，沃爾沃占比30%。

一個明顯的事實是，吉利想從獨資轉為合資，從名義、技術底子到利益關系都捆綁上沃爾沃。知乎汽車作者作者楊文軒曾撰文表示，“沃爾沃需要領克嗎？不需要。當時XC40消息出來以后，外界紛紛報道出自CMA平臺的首款車是XC40，結果領克先上了，顯然沃爾沃讓步了。”

與此同時，市場開始看衰吉利。

2018年之后，和沃爾沃一樣，吉利汽車也陷入困境，燃油車總銷量連年下降，電動車不溫不火。吉利股價在2017年11月左右達到巔峰。2018年開始，其自身銷售增速放慢，2020年銷售132萬輛，同比再次下滑。新能源車型總銷量為6.8萬輛，同比降幅達40%，吉利股價也因此與最高時相比幾乎腰斬。

除了上市，融資，全力發展新能源車，沃爾沃別無他法。

市場變速 > 轉型速度 = 估值偏低

從外部環境來看，如今中國的車市和數年前沃爾沃籌劃上市時已經天地變換。 

特斯拉使得汽車“硬件作為入口，軟件實現收費”的商業模式成為現實，迫使其他車廠快速跟進。“蔚小理”已經成長起來，紛紛突破十萬輛大關。

新進入者不僅給老牌企業施加了競爭壓力，甚至開始顛覆汽車行業。在沃爾沃所處的豪華車市場，特斯拉的風頭已經蓋過老牌豪華車品牌。殘酷的洗牌已經開始，國內尾部合資車企無力抵御新的沖擊，甚至已在“滅亡”的邊緣垂死掙扎。

乘用車銷售數據更能直觀反映這一點。當前車市雖疲軟，但新能源汽車市場仍然勢頭強勁。中汽協數據顯示，2021年9月，中國新能源汽車銷量35.7萬輛，環比增長11.4%，同比增長148.4%。

而在新能源車市場，沃爾沃與吉利交出的答卷都沒那么理想。

據EV視界，沃爾沃電動車子品牌極星首款插電式混動車型Polestar1將于年底正式停產。在中國汽車市場，國內機動車上險量數據顯示，Polestar2在2020年上險量僅為342輛。而目前沃爾沃國內在售的唯一一款純電動車型XC40 RECHARGE上半年月銷量不到三位數。

在新能源車市場表現不佳，即使籌謀5年才得以上市，估值卻一直是圍繞沃爾沃上市的核心問題。 

從基本面看，作為一家高端豪華汽車企業，沃爾沃近5年的營收和凈利潤的確逐年增長。2021年上半年公司營業收入約人民幣1034.82億元，同比增長26.3%；營業利潤約人民幣96.8億元，利潤率達到9.4％。但是，雖然沃爾沃營收水平等于1.13個比亞迪，比亞迪總市值卻是沃爾沃的6倍之多。

究其原因，近兩年汽車賽道發展方向發生了巨大變革，時間不再是傳統車企的朋友。以“新四化”（電動化、網聯化、智能化、共享化）為發展方向的“科技故事”成為資本競逐的新風口。

資本市場已經不把基本面作為主要的定價依據，而是把公司想象力作為主要定價依據。盡管沃爾沃最早喊出全面電動化轉型，但資本視角的沃爾沃汽車是傳統車企，仍沿用市盈率法對其估值。

“新四化”是沃爾沃的軟肋，也是所有傳統車企要解決的問題。從全球汽車行業上市公司市值分布看，傳統的跨國車企市值普遍不高。 

除了資本市使用了傳統車企的視角，沃爾沃的保守還體現在其他方面。

轉型做了汽車博主的李雨嘉還給出了一個有趣的觀察：就品牌策略來看，沃爾沃還未在純電車領域建立自己的品牌資產，仍堅守老牌營銷人熟練操作的“工業化品牌”打造中，比如宣傳重點停留在百公里加速等技術指標。而自特斯拉開始，汽車營銷已經跑步進入“數字化智能化品牌”時代，車和智能技術并行。

沃爾沃上市一定程度上緩解了吉利的杠桿壓力也為公司擴充了權益資本。但是，新能源車汽車的門檻是電驅動、動力電池、芯片、軟件、自動駕駛系統等，而沃爾沃在這些方面依然也處于探索階段。在大變革時代，沃爾沃對吉利光環效應或許會逐漸消逝。 

無論如何，吉利用11年的時間，走完了別人幾十年造車躍升之路，甚至還成為了自主品牌的領頭羊，這背后離不開沃爾沃對吉利的技術輔助。沃爾沃能夠重振雄風，也離不開吉利的成就。

吉利控股集團CEO、沃爾沃汽車董事李東輝在接受采訪時曾表示，“我覺得這既對過去十年是一個很好的成績單，但同時它又開啟了一個新的里程碑。如果說過去十年我們對于沃爾沃汽車的戰略是‘放虎歸山’、充分授權，未來十年我相信沃爾沃汽車將如虎添翼、自由馳騁。”

事實也證明吉利給了沃爾沃充分的自由度。為了實現在中國市場的電動化轉型，沃爾沃與吉利控股展開了一系列的資產重組，重新梳理了產權關系。

今年7月21日，沃爾沃汽車集團宣布與吉利集團簽署協議，收購雙方三家合資公司大慶基地、成都基地以及上海研發中吉利所持有的50%的股權，從而全面整合沃爾沃汽車在中國的制造、研發和銷售業務。

但沃爾沃和吉利的關系，未來更多的羈絆還在全球市場層面。正如李東輝公開表示的那樣，吉利控股將繼續協同沃爾沃汽車與吉利其他品牌在研發、采購、制造、商業模式，全球市場開拓等領域全方位深協同。 

總之，吉利的全球化戰略，離不開沃爾沃的海外渠道支持，而這也不是一件新鮮事了。