“除了巨頭，現在堅持做早期投資的沒有幾家了。”業內，一家早期投資機構負責人直言。

除了巨頭！

2019年底，一場PE的投資轉移打響了，業內，一線機構幾乎將投資階段紛紛向VC、甚至更早期的階段轉移。

有錢的大佬們在VC賽道大殺四方，以消費、醫療為首的賽道，充斥大量的不差錢投資。估值被不斷抬高之下，原本的早期“原住民”則無處可逃，要么走向更早期，要么走向后期。

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PE殺入早期、天使開始出逃

一線機構的投資速度開始加速。

2021年僅過去半年時間，紅杉中國已經投資了超過100個案例，高瓴也投資了超過80個項目。據統計，今年上半年，投資超過50個項目的投資機構還有深創投、同創偉業、啟明創投、東方富海、IDG。

從投資階段看，能超過50余個投資案例的，大多數都是創投和PE機構。相反，一向注重數量的早期投資機構的出手頻次在30余個上下就已經是較快的了。

一個直接的原因是，原本專注于早期投資的機構數量在下降。“早期項目不是說不投，而是真的很難出手。”深圳一中型VC機構人士無奈表示。

一方面，項目的價格更貴了。

以醫療項目為例，項目的每一輪次之間估值翻倍已經成了正常現象。業內一家知名機構合伙人對融資中國表示，一些機構為了搶項目，不定價，先簽ts確保份額。“無論你什么價格，他都跟。”

這種現象讓醫療項目的價格更貴。同創偉業合伙人丁寶玉告訴融資中國，“醫療項目A、B輪之間，企業發展的變化并不大，但是估值差別很大，所以我們對這類項目選擇盡可能早投。”

大機構也在觀望價格。

但從結果看，市場上的投資機構都有一個共性，就是投資明星項目。原因是，這類項目確實能賺到錢。“從目前已經上市的醫療項目看，大多數還是賺了錢的，只有少部分項目后期介入了PE虧了，整體看，投資明星的邏輯是沒有問題的。”上述投資人表示。

另一方面，早期投資數量萎縮的背后，是企業上市速度推動的。

今年上半年，梅花創投、英諾天使、真格基金、險峰等機構較為活躍，但出手的頻次也在20-30家上下。

一直以來，早期投資重視數量。有投資人曾笑言“沒有數量就沒有質量”，對于投資天使、早期項目的機構，寧可錯投，也不會錯過項目。

科創板落地后，企業的成長速度加快。以往，明星項目融資到D、E、F輪次的也不在少數，但如今，B輪就上市的也比比皆是。

早期項目不再“早”，讓這個市場的項目又貴又少。而早期機構在募資時，規模往往不如VC、PE，沒有特別大的資金規模，要投資到熱門明星項目中，難度不小。

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早期基金募資，永遠像是第一期

過去一年，雖然有疫情影響，但一級市場仍然火熱。紅杉中國、鼎暉、高瓴資本在內的12家機構完成了百億募資。但也有5成的機構，募資總額低于1億。

其中，PE設立基金的數量雖然有所放緩，但是從規模看仍具備優勢。從募資基金數量看，早期投資募資同比下降近16%。但VC和PE階段新基金數量皆上升了15%、35%。

近幾年，政府引導基金紛紛設立了專門投向天使階段的基金，一個典型的代表就是深圳天使母基金。2018年正式揭牌時，深圳天使母基金提出資金用于投早期項目，對符合條件的子基金“超額收益全部讓渡”。

3年時間的發展，深圳天使母基金規模達到了100億元，是國內規模最大的天使投資類政府引導基金，截至今年7月初，累計有效決策子基金56支，有效決策子基金總規模約162億元，被投項目中已經涌現出21個估值超過1億元美金的準獨角獸企業。

在示范作用下，今年，廣州、蘇州、常州、東莞等地紛紛設立天使母基金，天津、重慶等地據傳也在籌劃中，武漢亦傳出要設立百億天使基金。

今年1月份，蘇州市天使投資引導基金正式揭牌。該基金規模60億，是由蘇州市和下轄各區，縣級市等共同出資設立，主要投資于種子期、初創期科技型企業，助力以數字經濟為代表的新興產業發展。

7月《廣州科技創新母基金管理辦法》發布，《辦法》提出將天使類子基金投資于廣州地區項目所得的全部超額收益讓渡給予天使類子基金管理機構和其他出資人。

雖然政府引導基金開始向天使階段引導，但天使、早期GP的難處仍然不小。

上海市天使引導基金負責人董若愚曾直言，早期基金募資永遠像第一期。“從募資上來說，我們接觸大量的基金，很多基金募資來找我們，募資好像已經做到第三期、第四期了，但是他們永遠還是像第一期一樣，都是比較困難的一個狀態。”

董若愚看來，早期基金之所以難以持續募資，核心原因在乎，沒有特別長期的基石LP，“LP一直在換，所以募資就會比較難一些。如果找到相對長期的一些基石LP的話，募資就會相對比較容易，無論基金規模的大或者小。”

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出手的機會

“小基金并不好過，最近一年，80%-90%的早期投資機構募不到下一期了。”業內一家小型機構的合伙人告訴融資中國。

2012年開始，中國市場上誕生了一大批天使投資人，最具有代表性的就是薛蠻子、楊寧、周鴻祎、蔡文勝等。2015年前后，雙創時期，天使投資人數量大規模爆發，只要積累了一定的個人財富，就能進行天使投資。隨后，天使投資開始嘗試進行機構化。隨著時間的驗證，天使投資機構發現，天使，還是要個人來做。

從LP看，天使基金跟隨的時間更長，

從結果看，天使投資的成功率不足2%，傳統的基金模式并不適合天使投資，每個LP都有自己的想法，有的想要快點贖回，有的則希望拿久一點。

著名天使投資人楊寧此前曾創辦樂博資本，今年年中，他對融資中國表示，二期基金就是樂博最后一期基金。此后，楊寧將以俱樂部的形式延續天使投資。“每個項目做一個單獨的有限合伙，讓愿意投這個項目的LP直接進入這個有限合伙里，而不是把錢都放在一個基金中。”

2016年全年，新成立了16家天使投資機構，而到2020年，這個數字是0。

去年，青山資本創始人張野也曾直言：“短短幾年的功夫，活躍的天使投資機構已經從15、16年的上千家，僅剩下小幾十家。”

但市場也開始分化，雖然“原住民”們紛紛退出天使投資的市場，但諸如紅杉中國、高瓴卻開始向更早期進行遷移。

當然，這樣的基礎是，基金規模足夠大，人員配備也足夠廣。再比如，老牌PE同創偉業在2019年底向早期、成長期投資轉型，一手是早期項目，一手則是中后期項目。這得益于多年來行業的深耕，以及多地域的覆蓋。

市場分化也出現了不同的觀點，有人看來，好項目不多了。但也有人認為，好項目遍地是。一些對資金欲望不大的項目，在科創板、注冊制的鼓舞下，浮出水面，開始走向二級市場，讓資本市場也熱鬧起來，而太貴的估值則澆滅了一部分機構的熱情。

今年以來，消費項目火熱，先是咖啡、奶茶，緊接著是面、串、火鍋，再然后還有口紅和香氛，一輪接一輪的融資。但一些冷靜的機構已經開始意識到，新消費品牌因渠道新電商而生，但又因過于依賴流量，成本與日俱增。這都導致了，線上渠道為主導品牌的天花板整體較低，BP滿天飛，但有機構直言，“已經不再看完全流量型消費品。”

另外一方面，芯片、新能源、醫藥估值也水漲船高。甚至出現了，沒有領投的情況下，一堆人跟投的情況。只等著有一線機構來領投。

業內有投資人對融資中國表示，“半導體估值漲得厲害，能把豬都吹起來，那一定是要瘋！”

一邊火熱，一邊冰封。可以說，現在是最好的投資時期，也是最差的投資時期。關鍵在于，誰在出手，以及如何出手。卷是不可避免，但可以投得更早、投得更重。如果真的專業，則不懼妖風。