港股生物醫藥賽道的狂歡仍在繼續。

德勤統計數據顯示，今年第一季度，香港主板活躍申請上市個案達118宗，其中醫療及醫藥行業占比達26%。6月，市場熱度持續攀升，隨著港股流動性回暖，企業紛紛加速沖刺港股IPO。當月有15家醫療健康領域企業遞表港交所。市場熱度持續攀升。

本輪港股生物醫藥板塊復蘇的真正驅動力源于更深層的結構性變革：與過去幾年面臨的流動性枯竭、大面積破發，IPO停滯的困境形成鮮明對比的是，2025年的轉機來自于三大支柱：上市規則持續松綁、全球資金對中國創新資產重新定價，疊加國家政策對創新藥與大健康產業的大力推進，市場信心由此實質性修復。

產業界的共同預期是，這不是一次港股市場的“報復性”反彈，而是一場資本對“真本事”的再定價。那些能在細分領域構建核心競爭力、實現商業價值閉環的企業，正迎來資本重新估值的窗口。

在這樣的市場節點下，6月30日，上海鎂信健康科技集團股份有限公司（以下簡稱“鎂信健康”）正式向港交所遞交上市申請，成為這波醫療健康企業 IPO 熱潮中，聚焦醫療支付賽道的代表性玩家。

賽道擴容與支付缺口：萬億市場的結構性機會

按自上而下的投資邏輯來看，企業的成長潛力與其所屬賽道的長期發展前景息息相關。

醫療支付有“三難”：

一是患者困境：抗癌藥、罕見病藥效果好，但一針上百萬，醫保不報銷，普通家庭根本扛不住。

二是藥企困境：研發新藥投入巨大，但因價格太貴，患者用不起，銷量上不去，回本都難。

三是保險公司困境：想賣健康險，但怕患者騙保或理賠額過高（比如癌癥患者集中投保），不敢輕易承保。

對此，弗若斯特沙利文預計，中國創新藥械的支付結構到2030年將邁向更均衡、多元的新階段。一方面，基本醫保作為核心資金源，繼續擔當普惠性保障的支柱，基石作用持續強化。另一方面，商業健康險在政策賦能與市場成熟雙重助推下，支付占比有望于2030年達到16.3%，較2024年增長逾一倍。由此，多層次保障完善將有效提升患者可及性與支付韌性，驅動個人負擔壓力切實減輕，有望在2030年降至43.0%。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，中國創新藥械解決方案市場（不包括基本醫療保險市場）的支付總額（GPV）預計將由2024年的910億元，增至2030年的2433億元，年復合增長率為17.8%。與此同時，中國商業醫療險保費（不含重疾險、護理險及失能險）同期也將以21%的增速擴張，預計到2030年突破1.35萬億元，創新健康保險服務市場的崛起已成定局。

在醫療支付的生態鏈中，鎂信健康的核心定位是第三方服務平臺，通過“智藥解決方案”與 “智保解決方案” 兩大業務線，嘗試連接患者、藥企與保險公司三方需求。前者為藥企提供藥品全生命周期商業化服務，后者則為保險公司提供健康險創新方案。

這種平臺化操作系統的角色，能夠讓鎂信健康在“撮合”三方需求時擁有較高的規則制定與支付路徑設計能力，從而降低三方的交易壁壘，實現成本的優化閉環。

理想狀態下，這種底層的平臺能力可以帶來正向循環：幫助藥企提升藥品銷量，促進保險公司業務拓展，進而讓更多患者受益于創新藥械，提升了患者的支付能力與意愿，又反過來推動藥企與保險公司的進一步合作與發展。

若上述正向反饋持續，理論上可帶來規模經濟。但在實踐過程中，其持續性取決于政策窗口、資本供給及競爭格局的變化，尚未形成不可逆的鎖定效應。

營收擴張與盈利模型的可持續性

這一點，從鎂信健康招股書的利潤表中有所體現：

2022-2024年，公司收入從10.69億元增至12.55億元，再躍升至20.35億元，年復合增長率為38%。其中，2024年，智藥解決方案貢獻收入12.07億元，占總收入59.3%；智保解決方案收入7.31億元，占比35.9%。其中，智保解決方案的毛利率從2022年的72%一路攀升至2024年的81.5%，顯示其在保險業務線上收入已經具備一定的韌性。

盡管收入增長強勁，但鎂信健康目前仍處于虧損狀態：2022年凈虧損為4.46億元，2023年2.88億元，2024年收窄至0.76億元。這種“營收增、虧損減”的剪刀差現象，從財務角度看是良性的走勢。

有幾個可尋的跡象。一是成本管控。2022至2024年，公司運營開支占總收入的比例實現了從78.0%到41.3%的下降，幾乎腰斬。

銷售及分銷開支占比從52.1%降至33.1%；行政開支則從1.71億元縮減至1.08億元。這些數字背后，能看出管理團隊對“降本增效”戰略的堅定執行。

二是對研發投入的優化。研發開支從2022年的1.06億元降至2024年的0.6億元，研發投入占比從9.9%降至2.9%。公司解釋為“將研發重心轉向AI賦能技術及專有數據資產的積累和應用使運營更高效”。

醫療支付平臺的發展必然經歷投入期，鎂信健康能在高速增長的同時成功收窄虧損幅度，這種“成長中的節制”確實不易。隨著中國商業健康險市場以21%的年復合增長率奔向2030年的1.35萬億規模，當所處賽道從投入期邁入收獲期，鎂信健康在利潤上的表現，為其上市故事增添可信度。

融資放緩與現金消耗的風險暴露

與利潤表傳遞的樂觀信號相比，鎂信健康的現金流量表則體現了其面臨的挑戰。現金儲備的快速消耗已成為不容忽視的現實問題。

根據招股書，其現金及等價物從2021年末的22.01億元驟降至2025年4月末的1.66億元，降幅高達92.4%。短短三年多時間內，超20億元現金儲備的飛速蒸發，折射出企業擴張期的典型特征。

細究現金流結構，可見三條清晰的消耗路徑：經營活動、投資活動和融資活動。

經營活動層面，2022年至2024年現金流連續三年凈流出，金額分別為-3.4億元、-4.4億元、-0.4億元。盡管 2024 年凈流出規模較前兩年有所收窄，但連續虧損的經營現狀仍未形成正向現金流貢獻，核心業務的自我造血能力尚未完全建立。與此同時，投資活動也在消耗大量現金——2022年投資活動凈流出5.5億元，主要用于購買金融資產；2023年凈流出5.42億元，持續的大額投資支出進一步加劇了資金緊張。

而最大的現金轉折點出現在2024年。這一年，鎂信健康做出了一個關鍵決策：集中償還5.87億元銀行借款。這一舉動雖然優化了債務結構，但也導致融資活動現金流凈流出3.57億元，成為當年現金大幅減少的主因。

融資節奏的變化也加劇了現金壓力。2021年C輪融資豪取21.3億元的風光之后，2023年的C+輪融資僅獲1.78億元。這種融資規模的斷崖式下降，恰逢公司戰略擴張期，導致現金儲備急劇消耗。

截至2025年4月末，公司計息銀行借款已達2.59億元，接近2023年全年水平。現金流挑戰已成為懸在鎂信健康頭頂的達摩克利斯之劍。

盡管招股書提及，現金投入主要用于技術開發、平臺建設、團隊擴充等基礎架構搭建，例如 AI 中樞系統研發、服務網絡拓展等長期布局，但這些資金投入能否有效轉化為核心競爭力，能否在醫療支付市場的擴張中形成實質性壁壘，尚未得到驗證。對于投資者而言，資金投入的效率與回報確定性，仍是需要審慎評估的關鍵問題。

根據招股書披露，鎂信健康計劃將本次上市募集資金主要用于五大方向：一是擴展及升級為藥企及保險公司提供的服務與解決方案，支撐業務運營及擴張；二是加速“一碼直付”一體化平臺發展，提升醫療支付可及性與效率；三是強化mind42.ai、MediTrust Rx及MediTrust Healthcare三大核心基礎設施，優化資源整合能力；四是通過戰略合作、投資及收購等方式拓展國內外市場；五是作為營運資金及一般公司用途。

負債攀升與輕資產模式的擴張取舍

對于一家戰略性擴張的企業來說，要平衡好規模與風險并非易事。鎂信健康的資產負債表變化正深刻反映了這一過程中的取舍與布局。

從行業內的橫向對比來看。根據圓心科技于2023年更新的招股書顯示，其自建了321家藥房，95%收入依賴藥品批發，毛利率僅6%。2020年、2021年、2022年及2023年前8個月合計虧損近25億元。思派健康雖然已成功登陸港股，但其93%收入來自毛利率僅為3.6%的特藥藥房，甚至被迫關閉39家門店進行轉型。

而鎂信健康采用的是“輕資產+平臺化”的模式，不涉足藥房建設、醫院等重資產領域，專注于連接藥企、保險公司和患者，搭建支付平臺。這種模式使其避免了重資產運營所帶來的高成本風險，能夠讓其在負債攀升中保持一定的財務韌性。

鎂信健康的招股書數據顯示，2022至2024年間，公司總資產依次為29.27億元、30.34億元、30.78億元。同期凈資產為19.44億元、18.26億元、17.5億元。對應資產負債率分別為33.59%、39.82%、43.15%。

公司資產負債率從33.59%攀升至43.15%，凈資產則從19.44億元降至17.5億元。這組看似矛盾的數據背后，也映射了企業的戰略擴張——通過適度提升負債水平支撐業務版圖拓展，成為其在醫療支付賽道快速卡位的重要策略。

負債結構的演變尤為值得關注。計息銀行借款從2022年的0.88億元增至2023年的2.76億元，2024年雖略降至1.27億元，但到2025年4月末又反彈至2.59億元。

更具指示意義的是貿易應付款項及應付票據的變化：從2022年的1.69億元增至2023年的2.26億元，再到2024年的5.44億元。這種增長主要源于業務擴張——2023年智保解決方案拓展健康管理服務，2024年又開展多元支付供應鏈解決方案。業務邊界的持續延伸必然帶來上下游合作規模的擴大，而應付賬款的增加正是企業通過商業信用撬動資源、支撐規模擴張的典型表現。

不過，市場對負債攀升的謹慎態度亦有其合理性。資產負債率的持續上升意味著財務杠桿的加大，而凈資產的逐年下降則反映出資本積累能力尚未完全匹配擴張速度。鎂信健康輕資產的模式倒是可以在一定程度上對沖這種風險：其業務主要聚焦于提供服務與搭建平臺，資產投入相對較少，這使得公司在面對負債增加時，不會因大量固定資產的折舊、維護等成本而陷入財務困境，仍能保持運營的穩定性與發展的潛力。

隨著2025年國家醫保局“丙類藥品目錄”（商業健康保險創新藥品目錄）的落地，鎂信健康在招股書中規劃的“走向全球”戰略獲得政策加持。但其資產負債表的階段性承壓，或將成為其拓展萬億市場的必要代價。我們對鎂信的財務表現也還有待觀察。