巴菲特發布年度股東信，重倉股名單出爐

當地時間2月27日，伯克希爾·哈撒韋公布了2020年年度業績報告。

伯克希爾·哈撒韋2020年全年營收2455.10億美元，較去年同期下滑3.6%。運營利潤為219.22億美元，較去年同期下降約8.6%；股東應占凈利潤為425.21億美元，較去年全年的814.17億美元下降47.8%，其中投資總收益為317.17億美元，而去年同期為562.72億美元。

伯克希爾·哈撒韋第四季度單季度運營利潤為50.21億美元，去年同期為44.20億美元，同比增長約14%；股東應占凈利潤為358.35億美元，較去年同期的291.59億美元增長23%，其中，投資總收益308.26億美元，去年同期為245.27美元。

截至2020年底，伯克希爾·哈撒韋的現金儲備為1383億美元，低于同年第三季度末的1457億美元。

伯克希爾·哈撒韋財報顯示，去年四季度末，前十大持倉分別為蘋果（持有市值1204億美元）、美國銀行（持有市值313億美元）、可口可樂（持有市值219億美元）、美國運通（持有市值183億美元）、Verizon通信（持有市值86億美元）、穆迪（持有市值71.6億美元）、美國合眾銀行（持有市值69億美元）、比亞迪（持有市值58.97億美元）、雪佛龍（持有市值40.96億美元）、Charter通信（持有市值34.5億美元）。

與此同時，巴菲特公布了一年一度的致股東們的公開信。

2020年，伯克希爾股價年度漲幅2.4%，而同期內，標普500指數計入股息再投資的整體回報率為18.4%。長期而言，1965年至2020年間，伯克希爾股價復合年均增長率為20%，大幅超過標普500指數10.2%的復合年均回報率；1964年至2019年間，伯克希爾股價累積增長率更達到驚人的2,810,526%，遠高于標普500指數23,454%的累積回報率。

股東信披露，根據通用會計準則（GAAP），伯克希爾哈撒韋2020年度的盈利為425億美元。具體而言，這盈利是由以下四個方面組成的：運營盈利219億美元，已兌現資本利得49億美元，持有股票的未兌現資本利得267億美元，以及一些子公司和關聯企業的110億美元減記。

巴菲特坦言，去年兩個目標都沒有實現，公司沒有進行大規模收購，營業利潤也下降了8.6%。不過，通過保留收益和回購約5%股票的方式，提高了伯克希爾·哈撒韋的每股內在價值。

對于疫情影響，巴菲特表示，未來新冠疫情或其他流行病的暴發可能對運營產生不利影響，但永遠不要做空美國。

巴菲特致股東信全文：

依照慣例，第一頁是伯克希爾業績與標普500指數表現的對比，2020年，伯克希爾股價年度漲幅2.4%，而同期內，標普500指數計入股息再投資的整體回報率為18.4%。長期而言，1965年至2020年間，伯克希爾股價復合年均增長率為20%，大幅超過標普500指數10.2%的復合年均回報率；1964年至2019年間，伯克希爾股價累積增長率更達到驚人的2,810,526%，遠高于標普500指數23,454%的累積回報率。

各位伯克希爾哈撒韋的股東們：

根據通用會計準則（GAAP），伯克希爾哈撒韋2020年度的盈利為425億美元。具體而言，這盈利是由以下四個方面組成的：運營盈利219億美元，已兌現資本利得49億美元，我們持有股票的未兌現資本利得267億美元，以及一些子公司和關聯企業的110億美元減記。前述所有均為稅后數據。

運營盈利是最為重要的指標，哪怕是在它們并未占據我們GAAP盈利總數大頭的時期也是如此。伯克希爾經營的重點有二，一是增加我們收入的這一部分，二是收購大型的，并適合我們的企業。不過去年當中，我們在這兩方面都乏善可陳——伯克希爾并沒有進行任何大規模并購，而運營盈利也下滑了9%。不過，我們還是通過保留盈余，以及回購大約5%的股票，提升了伯克希爾的每股內在價值。

資本利得和虧損(無論是否兌現)這兩個GAAP指標，在不同的年頭當中總會波動不已，這正是股市行情起伏的自然體現。不管當下的數字怎樣,我的老伙伴查理·芒格(Charlie Munger)和我都相信，長期著眼，伯克希爾從這些投資持股當中獲得的資本利得將是非常可觀的。

正如我所多次強調的，在查理和我的眼中，伯克希爾所持有的這些可銷售的股票——至2020年底價值2810億美元——其實是一系列企業的集合。我們并不能控制這些企業的運營，但是我們確實可以成比例地分享他們未來的長期繁榮。只不過，從純粹會計學的技術觀點看，我們在他們盈利當中所占據的份額并不能計為伯克希爾的收益，除非這些投資對象能夠向伯克希爾支付股息，后者才能夠計入我們的賬目。在GAAP之下，投資對象為我們所保持的那些利益是無法得到體現的。

然而，我們看不到的東西，頭腦中卻必須時刻想到：那些不見于簿記的保留盈利通常都在為伯克希爾創造價值——非常巨大的價值。投資對象使用這些保留下來的資金來擴張他們的生意，來進行并購，來償還債務，以及——在很多時候，用來回購他們自己的股票（這種做法實質上增大了我們的股份在他們未來盈利當中對應的占比）。正如我們在去年的股東信當中所指出的，在美國整個歷史上，企業的保留盈利正是推動其發展繁榮的關鍵動力。經年累月，那些為卡耐基和洛克菲勒家族創造了奇跡的因素，也會將其魔力呈現在成百上千萬的股東面前。

當然，我們的一些投資也會遭遇令人失望的表現，在保留盈利方面對公司的價值幫助甚少，甚至毫無幫助可言。不過，其他的則會交出超出預期的答卷，其中一些更令人驚喜不已。整體而言，我們預計自己在這些非控股公司（其他人會稱其為我們投資組合的成分股企業）保留盈利當中所占據的巨大份額將會給我們帶來等量的，甚至猶有過之的資本利得。在我長達五十六年的職業生涯當中，這樣的預期一直都能夠兌現。

我關于這GAAP數字要說的最后評論是，那丑陋的110億美元減記，幾乎完全是源自于我2016年所犯下的錯誤。那一年，伯克希爾收購了Precision Castparts（PCC），我為這家公司付出了過高的價錢。

我當時沒有受到任何人的誤導，我就是對PCC常態化的利潤潛力判斷過于樂觀了。去年，由于PCC最重要的客戶，即航空航天行業發展的方向恰好與我的如意算盤相反，我的錯誤被大白于天下。

在收購PCC的交易當中，應該說伯克希爾是買入了一家出色的公司，或者說收購對象業務的精華。公司的首席執行官多尼根（Mark Donegan）是一位滿懷激情的經理人，無論在交易之前還是之后，都以同樣的熱情投入了自己的工作。能夠有他這樣一位人才執掌局面，真是我們的幸事。

我相信，當初我認定PCC假以時日，必然能夠依靠其旗下的有形資產獲得優秀的回報率，這一判斷本身并沒有錯誤。然而，我錯就錯在，誤判了未來盈利的平均水平，因此也就算錯了應該支付給這家公司的合適價格。

當然，PCC絕不是我犯下的同類錯誤當中的第一個，但是絕對是規模可觀的一個。

一弓雙弦

人們經常稱伯克希爾為一家綜合企業，而實際上這往往被視作一個負面的標簽，經常被貼到那些同時運營大量互不相關的業務，亂如一鍋粥的企業身上。必須承認的是，這樣形容伯克希爾也有其合理的一面，但是這并不全面。想要理解我們和那些一般意義上的綜合企業有何不同，以及為何會有這些不同，還要補一點歷史課。

長期而言，那些綜合企業在發展道路上往往都會日趨固步自封，即，只肯全資收購目標企業。然而，這樣的策略卻會帶來兩大問題。第一個是吞不下——那些真正優秀的企業，大多數都不可能愿意其他人收購自身的。由此，又派生出了第二個問題，那些對并購高度饑渴的綜合企業在這種情況下，被迫轉向那些平庸之輩，盡管后者其實缺乏重要的，可持續的競爭強勢。這樣的一個收購對象池子可是釣不出大魚來的。

此外，伴隨著這些綜合企業日益陷入平庸企業的宇宙，他們往往會發現，自己想要捉住獵物，就必須付出越來越高的“控股溢價”。那些雄心勃勃的綜合企業知道該如何解決這一溢價問題——他們只要為自己打造一只溢價的股票，就可以用后者作為“貨幣”，去進行價格不菲的收購交易了。（你的狗價值1萬美元？沒關系，我用自己兩只價值5000美元的貓來換。）

綜合企業想要培育自己的估值過高的股票，當然需要一系列工具，大多數時候，這都包括各種推銷技術，以及“創造性”的會計手段，靠著后者來迷亂人的眼睛，哪怕有些時候，這種操作已經逾越了欺詐的紅線。當這些詭計獲得“成功”，綜合企業就可以讓自己的股價達到相當于自身企業價值3倍的水平，用這些股票來收購價格相當于價值2倍的企業，當然是輕而易舉。

在投資世界當中，幻覺可以持續存在很長的時間，長到令人瞠目結舌。華爾街鐘愛促成交易所帶來的費用收入，媒體鐘愛最優秀的推銷員提供的蕩氣回腸的故事。更加不必說，到了某種程度，那被推銷的股票自身價格飛漲，就足以成為“幻覺”就是現實的證據。

當然，等到塵埃落定，狂歡結束的那一天，許多企業“帝國”都將被發現身上只有皇帝的新衣。在這方面，金融史上已經有過太多的先例，曾經有太多被新聞記者、分析師和投資銀行家奉為企業天才的人物，最終卻被埋進了歷史的垃圾堆。

于是乎，綜合企業落下了現在這樣一個名頭。

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查理和我希望我們的綜合企業能夠擁有一個真正多元化的企業組合，其中的企業都具備優秀的經濟特質和同樣優秀的經理人。至于伯克希爾是否能夠控股所有這些企業，對我們而言，其實已經不重要了。

我也不是一開始就勘透了這個關節的。不過查理的影響——當然也有我管理伯克希爾最初的紡織生意二十年的心得——讓我最終深信，擁有一家美妙企業的非控股股份，其實經濟上更為劃算，精神上更讓人輕松，比親自管理一家表現掙扎的100%控股企業不知道要好出多少。

由于上述這些原因，我們的綜合企業將繼續維持著我們的控股與非控股企業的投資組合。查理和我的工作非常簡單，就是將我們的資本投入到我們認為最重要的方向，一切都只看這些公司的長期競爭優勢所在，都只看管理層的能力和品質怎樣，都只看價格是否合適。

有人可能說這樣的策略不需要我們付出多大努力，甚至可以說不費吹灰之力，那這正好可以說明策略的高明。你在進行比賽時，可以靠著動作的“難度系數”加分，但是在商業世界里，卻是沒有這一說的。正如里根總統曾經說過的：“雖然說起來，并沒有誰真正因為努力工作而過勞死，但是，又何必去冒這無謂的風險？”

我們與我們的寶石

在年報的第一頁，我們列出了伯克希爾的子公司名單，截至2020年年底，為這林林總總的一系列企業工作的人已經達到了36萬。在報告后面的10-K文件部分，各位可以了解到關于這些控股公司的更多信息。至于我們在那些部分持有，并未控股的企業當中的具體頭寸情況，則列在信件的第7頁。我們的這一企業投資組合清單，其實和控股公司一樣巨大而又多種多樣。

不過，伯克希爾的企業價值，最主要的部分還是分布在四家企業當中，其中有三家是我們的控股公司，而在第四家，我們只擁有5.4%的股權。這四者都堪稱是我們王冠上的寶石。

最大的一顆寶石，當然是我們的財產及人神保險業務，后者53年來一直是伯克希爾不變的核心。哪怕放眼整個保險領域，我們的保險公司家族也是獨樹一幟的。同樣堪稱鳳毛麟角的，還有我們的保險業務負責人賈因（Ajit Jain），他1986年就開始為伯克希爾效力了。

整體而言，我們保險業務所配置的資本規模，遠超過全球范圍的其他任何一家競爭對手。這巨大的財務優勢，再加上伯克希爾每年從各種非保險業務所獲取的巨額現金流，允許我們旗下的諸多保險公司能夠安全地執行更傾向于股票的投資策略，而對于大多數其他保險商而言，這都是可望而不可即的幻想。由于監管和信用評級方面的原因，這些對手必須主要投資于債券。

眾所周知，這些年來，債券可不是一個理想的投資對象。你可敢相信，十年期美國國債所能夠獲得的收益縮水有多嚴重？1981年9月時，這些債券的收益率是15.8%，而到2020年年底，就只剩了0.93%。在一些重量級的經濟體，比如德國和日本，數以萬億美元計的主權債券，其收益率都變成了負數。全世界的固定收益投資者，不管是退休基金、保險公司，還是退休者，都面對著一個極為慘淡的未來。

一些保險公司，以及其他債券投資者為了獲取更高的收益率，選擇了轉向那些借款者品質可疑的債務。然而，高風險貸款，其實并不是打開低利率之鎖的合適鑰匙。三十年前，曾經一度無比強大的儲蓄和貸款行業最終自毀前程，很大程度上正是因為忽略了這一公理。

伯克希爾現在擁有1380億美元的保險“浮存”——這些錢理論上講并不屬于我們，但是現在還可以由我們來支配，來決定投入債券、股票，還是美國國債之類的現金等價物。浮存與銀行存款頗有異曲同工之處——我們旗下的保險公司，每天都有大量的現金流入和流出，而現金的總量其實變化很小。在很長時間里，伯克希爾持續持有的現金數量大致都是這個水平，整體而言，對于我們而言，就近乎是一筆沒有成本的資金。當然，這樣的好事也可能會有改變的一天，但是，我相信，長期而言，概率總是對我們有利的。

我曾經一再在股東信當中就我們的保險業務進行不厭其煩的解釋——有時候甚至讓人覺得有老生常談的厭煩之感。這一次，如果還有新股東希望更多了解我們的保險生意和“浮存”的意義，我建議大家去閱讀一下我們2019年的年報，具體位置是在A-2頁。各位必須充分了解我們保險活動當中的風險和機會，這一點至關重要。

我們的第二和第三樁重要資產——兩者現在幾乎是打了個平手——則是伯克希爾100%控股的美國貨運量最大的鐵路公司BNSF，以及我們持有的5.4%蘋果股份。排名第四的，是我們控股91%的伯克希爾能源（BHE），伯克希爾能源是一家非同尋常的公用事業公司，在我們控股該公司的21年當中，其年度盈利從1.22億美元一直增長到了34億美元。

在股東信的后面，我將更多談及BNSF和BHE。不過現在，我還是要更多地集中介紹一下伯克希爾將如何定期強化各位在這“四巨頭”，以及公司持有的其他資產當中的利益。

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去年，我們付出了247億美元，回購了相當于80998股公司A股的股票，證明了伯克希爾在這方面的誠意。這一交易完成之后，各位所持有股票在伯克希爾總價值當中的占比自動提升了5.2%，而大家卻不必為此掏出一文錢。

長期以來，查理和我都曾經多次談到過回購的標準，而我們的這些操作也是依照標準行事。我們會這么做，是因為我們相信，這樣做可以使得持續持股的股東手中每股對應的企業內在價值得到強化，同時，企業手中依然有足夠充分，甚至更加充分的現金去應對未來可能出現的機會或者問題。

我們絕不是認為伯克希爾股票在任何價位上都是值得回購的。我之所以要強調這一點，是因為亞馬遜的不止一任首席執行官都曾經犯下尷尬的錯誤，在股價上漲而非下跌的時候投入更多公司的資金去予以回購。我們的策略其實恰好相反。

伯克希爾對蘋果的投資恰如其分地證明了回購的威力。我們是2016年年底開始建倉蘋果股票的，到2018年7月上旬，持有的股票數量大約只是10億股多一點（根據分股調整后數字）。需要澄清的是，這里所說的蘋果股票數量是指伯克希爾的總分類賬戶，沒有計入那些規模很小的，分開管理的持股，后者最終也被賣出了。當我們2018年年中結束購股交易時，我們的總分類賬戶當中大約有5.2%的蘋果股票。

我們為這些股票付出的總成本大約是360億美元。從那時開始，我們就一直享用著定期派發的股息，平均每年大約7.75億美元，而且2020年，靠著賣出了一小部分持股，還落袋了110億美元的利得。

雖然我們賣出了一點股份，但是現在，伯克希爾持有的蘋果股權卻提升到了5.4%。對于我們而言，這提升不需要花一分錢，完全是因為蘋果在持續回購自己的股票，使得他們發行在外的股票總量大幅度減少了。

但這還遠遠不是所有的好消息。因為我們還在這2年半的時間里回購了伯克希爾哈撒韋的股票，你現在間接擁有的蘋果公司的資產和未來盈利比2018年7額時整整多10%。

這種令人愉快的動態仍在繼續。伯克希爾自去年年底以來回購了更多股票，未來可能還會進一步減少股票數量。蘋果公司也公開表示有意回購公司股票。隨著這種削減的發生，伯克希爾的股東不僅在我們的保險集團、BNSF和BHE中擁有更大的權益，而且還會發現他們對蘋果公司的間接所有權也在增加。

回購的數學計算緩慢推進，但隨著時間的推移可能會變得更強大。這個過程為投資者提供了一種簡單的方式，讓他們擁有不斷擴大的特殊企業份額。

正如性感的梅-韋斯特（Mae West）向我們保證的那樣：“好事太多可能會…太棒了！”

投資

下面我們列出了15項年底市值最大的普通股投資。我們排除了我們持有的卡夫亨氏（Kraft Heinz）的325,442,152股股份，因為伯克希爾是一個控股集團的組成部分，因此必須使用“權益”法來計算該投資。在伯克希爾的資產負債表上，其持有的卡夫亨氏股份按公認會計準則計算為133億美元，這一數字代表伯克希爾在2020年12月31日經審計的卡夫亨氏資產凈值中所占的份額。但請注意，那天我們股票的市值只有113億美元。

截至2020年12月31日伯克希爾的持倉明細：

艾伯維，持股數量25,533,082股，持倉成本23.33億美元，市值27.36億美元，占比1.4%

美國運通公司，持股數量151,610,700股，持倉成本12.87億美元，市值183.31億美元，占比18.8%

蘋果公司，持股數量907,559,761股，持倉成本310.89億美元，市值1204.24億美元，占比5.4%

美洲銀行（Bank of America Corp.），持股數量1,032,852,006股，持倉成本146.31億美元，市值313.06億美元，占比11.9%

紐約梅隆銀行，持股數量66,835,615股，持倉成本29.18億美元，市值28.37億美元，占比7.5%

比亞迪公司，持股數量225,000,000股，持倉成本2.32億美元，市值58.97億美元，占比8.2%

特許通訊公司（Charter Communications, Inc.），持股數量5,213,461股，持倉成本9.04億美元，市值34.49億美元，占比2.7%

雪佛龍公司，持股數量48,498,965股，持倉成本40.24億美元，市值40.96億美元，占比2.5%

可口可樂公司，持股數量400,000,000股，持倉成本12.99億美元，市值219.36億美元，占比9.3%

通用汽車公司，持股數量52,975,000股，持倉成本16.16億美元，市值22.06億美元，占比3.7%

伊藤忠商事株式會社（Itochu Corporation），持股數量81,304,200股，持倉成本18.62億美元，市值23.36億美元，占比5.1%

默克集團，持股數量28,697,435股，持倉成本23.9億美元，市值23.47億美元，占比1.1%

穆迪，持股數量24,669,778股，持倉成本2.48億美元，市值71.6億美元，占比13.2%

美國銀行集團（U.S. Bancorp），持股數量148,176,166股，持倉成本56.38億美元，市值69.04億美元，占比9.8%

威瑞森通訊公司（Verizon Communications Inc. ），持股數量146,716,496股，持倉成本86.91億美元，市值86.2億美元，占比3.5%

其他持股成本294.58億美元，市值405.85億美元。

以市價計算的全部權益投資持倉成本1086.2億美元，市值2811.7億美元。

注：

1.持股數量中不包括伯克希爾子公司旗下養老金基金持有的股份。

2.持倉成本是指實際購買價，也是我們的計稅依據。

3.其他權益中包括在西方石油公司（Occidental Petroleum）的100億美元投資，包括優先股和購買普通股的認購權證，目前合計價值為90億美元。

雙城記

美國遍地都是成功的故事。自從我們國家誕生以來，那些有理想、有抱負且往往只有微薄資本的人，就通過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗，取得了超出他們夢想的成功。

查理（Charlie）和我走遍全國，與這些人或他們的家人見面。在西海岸，我們從1972年就開啟了購買See’s Candy的慣例。整個世紀之前，瑪麗-施（Mary See）開始推出一種年代久遠的產品，她用特殊的配方對其進行了改造。除了她的商業計劃之外，她還開設了一些古色古香的商店，里面配有友好的銷售人員。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終開到了幾百家店，遍布整個西部。

今天，施太太的創意繼續取悅客戶，同時為成千上萬的男女提供了終身就業的機會。伯克希爾的工作就是不干涉企業的成功。當企業生產和分銷一種非必需消費品時，客戶就是老板。而且，100年后，客戶向伯克希爾傳遞的信息依然清晰：“別亂動我的糖果。”（網址：https://www.sees.com/；試試花生糖。）

讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年，利奧-古德溫（Leo Goodwin）和他的妻子莉蓮（Lillian）開始相信，一種通常從代理商那里購買的標準化產品--汽車保險，可以直接以低得多的價格出售。兩人拿著10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量。政府雇員保險公司（Government Employees Insurance Company，后來簡稱GEICO）也在發展之中。

幸運的是，我在70年前就近距離接觸到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（投資方面）。接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終成為了GEICO控股100%的控股人，這家存續84年的公司一直在進行微調，但沒有改變利奧和莉蓮的愿景。

不過，這家公司的規模發生了變化。1937年，GEICO運營的第一個完整年度，就完成了238288美元的業務。去年，這個數字是350億美元。

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現如今，很多金融、媒體、政府和科技企業都坐落于沿海地區，人們很容易忽視正在美國中部發生的許多奇跡。讓我們將目光聚焦于兩個社區，它們為我們全國各地的人才和雄心抱負提供了令人驚嘆的例證。我從奧馬哈開始，你不會感到驚訝。

1940年，畢業于奧馬哈中心中學（也是我父親查理、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫子的母校）的杰克-林格沃特（Jack Ringwalt）決定用12.5萬美元的資本創辦一家財產/意外險保險公司。

杰克的夢想很荒謬，這需要他微不足道的業務（被戲稱為“國家賠償”）與大型保險公司競爭，而這些保險公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑借遍布全國的、資金雄厚的且歷史悠久的當地代理商網絡牢固地確立了自己的地位。

按照杰克的計劃，與GEICO不同的是，國家賠償本身將使用任何屈尊接受它的機構，因此在收購業務時不享有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，國家賠償將重點放在了被“大公司”認為不重要的“特殊”風險上。出人意料的是，這一策略成功了。

杰克誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪。尤其是，他不喜歡監管機構。當他對他們的監督感到厭煩時，他就會有賣掉公司的沖動。

幸運的是，有一次我遇到了這樣的情況。杰克喜歡加入伯克希爾的想法，于是我們在1967年一拍即合，達成了一筆交易，而且只用了15分鐘就達成了協議。我從沒要求過審計。

今天，國家賠款公司是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的公司。是的，這家公司的總部仍在奧馬哈，距離伯克希爾的總部只有幾英里。

多年來，我們又從奧馬哈當地一些家族的手中收購了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加州家具賣場（“NFM”）。這家公司的創始人羅斯-布盧姆金（Rose Blumkin，以下簡稱“B女士”）于1915年來到西雅圖，是一位俄羅斯移民，那個時候他既不會讀也不會說英語。幾年后，她定居在奧馬哈。到了1936年，她攢下了2500美元，并用這筆錢開了一家家具店。

競爭對手和供應商對她視而不見，并且在一段時間內他們對羅斯及其家具店的判斷似乎是正確的：第二次世界大戰讓她的生意陷入了停滯。1946年底，內布拉斯加州家具賣場的凈資產僅為72264美元。現金，其中包括存款和收銀機里的錢，總共只有50美元（沒有打錯字）。

然而，1946年的數據中并沒有包含一筆無價的資產：B女士的獨子路易-布盧姆金（Louie Blumkin）在美國軍隊服役四年后重新加入了內布拉斯加州家具賣場。需要指出的是，緊隨諾曼底登陸后，路易參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰斗，并因在坦克大戰（Battle of the Bulge）中受傷而獲得了紫心勛章，最終在1945年11月乘船回國。

B女士和路易團聚后，就沒有什么能夠阻止NFM前進的步伐了。在夢想的驅使下，這對母子不分晝夜地工作，隨之而來的結果是他們創造了美國零售行業的又一個奇跡。

到1983年，B女士和路易已經將內布拉斯加州家具賣場打造成了一家價值高達6000萬美元的大公司。同年8月30日，也就是我生日當天，伯克希爾收購了NFM80%的股份，而且還是沒有進行審計。我讓布盧姆金家族的成員繼續經營這家企業；如今，這個家族的第三代和第四代傳人還是這家企業的經營者。需要指出的是，B女士每天都在工作，直到103歲。在查理和我看來，在這個年齡退休，對于她來說有點太早。

NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店。盡管NFM的門店因新冠疫情關閉了至少6周，但是這三家家居用品商店在2020年都創下了銷售紀錄。這個故事的后記說明了一切：當B女士的一大家人聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌，而且她的選擇從未改變過：歐文-柏林（Irving Berlin）的《上帝保佑美國》（God Bless America）。

讓我們往東移步至田納西州的第三大城市諾克斯維爾，讓我們往東搬到田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那里，伯克希爾擁有兩家著名公司——克萊頓之家（Clayton Home，伯克希爾100%持股）和領航旅行中心公司（Pilot Travel Centers，目前伯克希爾持股38%，但到2023年將達到80%）。

這兩家公司都是由一位畢業于田納西大學，并定居在諾克斯維爾的年輕人創建的。這兩個年輕人當時都沒有足夠多的創業資金，父母也都不是富人。

但是，那又怎樣？如今，克萊頓之家和領航旅行中心公司的年度稅前利潤都超過了10億美元。這兩家公司共雇用約4.7萬名男女員工。

吉姆-克萊頓（Jim Clayton）在經歷了數次商業冒險之后，于1956年以小本經營的方式創建了克萊頓之家。1958年，“大個子吉姆”哈斯拉姆（Big Jim Haslam）以6000美元的價格購買了一個服務站，創建了后來的領航旅行中心公司。吉姆和“大個子吉姆”哈斯拉姆后來都把自己的兒子帶進這自己的企業，兒子們有著和父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時候基因是有魔力的。

現年90歲的“大個子吉姆”哈斯拉姆最近寫了一本勵志書，在書中講述了吉姆-克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆一家將領航旅行中心公司的大部分股份出售給伯克希爾的。每個零售商都知道，滿意的顧客是商店最好的銷售員。在企業易主的問題上，也是如此。

當你下次飛到諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請向克萊頓、哈斯拉姆和布盧姆金斯家族以及遍布美國各地的成功企業家們致敬。這些建設者需要美國的繁榮框架來實現他們的潛力。反過來，美國也需要像吉姆、“大個子吉姆”、B女士和路易這樣的公民來實現美國所追求的奇跡。

今天，在世界各地有許多人創造了類似的奇跡，創造了惠及全人類的廣泛繁榮。然而，在短暫的232年歷史中，還沒有一個像美國這樣釋放人類潛能的孵化器。盡管有一些嚴重的中斷，美國的經濟發展還是令人驚嘆的。

除此之外，我們仍保留憲法所賦予我們的成為“一個更完美的聯邦”的愿望。在這方面的進展是緩慢的、不均衡的，而且常常令人沮喪的。然而，我們已經向前邁進，并將繼續這樣做。我們始終堅持的結論是：永遠不要賭美國輸。

伯克希爾合伙公司

伯克希爾是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中一項原則是，董事會成員必須以公司及其股東的最佳利益為中心。我們的董事們堅決信奉這一原則。

此外，當然，伯克希爾的董事們希望公司能取悅客戶，培養并獎勵其36萬名員工的才能，與貸款商保持良好的關系，并在我們存在業務往來的城市和州被視為好公民。我們重視這四個非常重要的方面。

然而，在決定股息、戰略方向、首席執行官選擇或收購和剝離等問題上，決定權完全落在伯克希爾的董事身上，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。

除了法律要求之外，查理和我覺得對伯克希爾的許多個人股東負有特定義務。我自己的一點個人經歷可能會幫助你理解我們不同尋常的忠誠，以及它是如何塑造我們的行為的。

在我進入伯克希爾之前，我通過一系列合作關系為許多人管理過資金，其中最早的三樁或作關系都是在1956年創建的。隨著時間的推移，使用多家實體變得難以處理，因此在1962年，我們將12家合伙企業合并為一家企業，命名為巴菲特有限責任合伙公司(“BPL”)。

到那一年，我和我妻子名下的幾乎所有的錢，都和許多有限合伙人的資金放在一起投資了。我沒有工資，也不收取任何費用。相反，作為普通合伙人，我只有在有限合伙人的年回報率超過6%時才會得到補償。如果回報率達不到這個水平，差額將結轉到我未來的利潤份額上。(幸運的是，這樣的事情從未發生過）。

隨著時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔伯姑姨、堂兄妹以及其他親人紛紛把錢投入BPL中。

查理在1962年成立了他的合伙企業，業務運作與我大同小異。我們兩人都沒有任何機構投資者，我們的合伙人中也很少有金融經驗豐富的人。加入我們企業的人只是相信我們會像對待自己的錢一樣來對待他們的資金。這些人——無論是憑直覺還是依靠朋友的建議，都正確地得出了結論：即查理和我都極度厭惡永久性的資本損失，除非我們希望合理地利用這些資金，否則我們不會接受他們的錢。

1965年BPL獲得伯克希爾哈撒韋公司的控制權后，我偶然進入了企業管理領域。后來，也就是1969年，我們決定解散BPL。年終后，這家合伙企業按比例分配了所有現金和三只股票，其中按價值計算最大的是BPL持有的伯克希爾哈撒韋公司70.5%的股份。

與此同時，查理在1977年結束了他的業務。在他分配給合伙人的資產中，有一項是他的合伙企業、伯克希爾哈撒韋和我共同控制的“藍籌印花”（Blue Chip Stamps）公司的主要權益。“藍籌印花”也是我的合伙企業解散后分配的三只股票之一。

1983年，伯克希爾和藍籌印花合并，從而將伯克希爾的注冊股東基數從1900人擴大到2900人。查理和我希望所有人——無論是老股東、新股東還是潛在股東都要站在同一立場、意見一致。

因此，1983年的年報預先列出了伯克希爾的“主要商業原則”。第一條原則始于：“雖然我們的形式是公司制的，但我們的態度是合伙制的。”這在1983年定義了我們之間的關系，也定義了如今的關系。查理和我，以及我們的董事們都相信，這句格言將在未來幾十年里更好的適用于伯克希爾哈撒韋。

伯克希爾的所有權現在存在于五個大的“籃子”中，其中一個由我作為某種“創始人”占據。這個“籃子”遲早會變空的，因為我持有的股票每年都會分配給各種慈善機構。

剩下的四個“籃子”中有兩個是由機構投資者填滿的，它們每個人都是在處理別人的錢。然而，這些“籃子”之間的相似之處也僅限于此：它們的投資程序截然不同。

一個機構“籃子”里有指數基金，這是投資界一個龐大且如雨后春筍般涌現的領域。這些基金只是模仿它們追蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標準普爾500指數，伯克希爾哈撒韋公司是其中的成分股。應該強調的是，指數基金之所以持有伯克希爾股票，僅僅是因為它們被要求這樣做。它們處于一種“自動駕駛”的狀態，買賣僅用于“加權”目的。

另一個機構“籃子”是管理客戶資金的專業人士，無論這些資金屬于富人、大學、養老金領取者還是其他任何人。這些職業經理人的任務是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是一個光榮，且艱難的職業。

我們很高興為這一“活躍”的群體工作，同時他們也在尋找一個更好的地方來部署他們客戶的資金。可以肯定的是，一些基金經理著眼于長遠，很少進行交易。其他人使用計算機算法則可能會在一納秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們對宏觀經濟的判斷來決定投資走向。

我們的第四個“籃子”由個人股東組成，他們的運作方式類似于我剛才描述的積極的機構經理。可以理解的是，當這些股東看到另一項令他們興奮的投資時，他們會認為自己所持有的伯克希爾股票是一種可能的資金來源。我們對這種態度沒有異議，這與我們看待自己在伯克希爾持有的一些股票的方式類似。

盡管如此，如果我們沒有感覺到與我們的第五個“籃子”有一種特殊的親緣關系，查理和我就不夠人性化了：即100多萬個個人投資者，他們相信無論未來會發生什么，我們都會代表他們的利益（展開投資）。他們加入了我們，并沒有離開的意圖，擁有與我們最初的合作伙伴相似的心態。事實上，我們合伙人時代的許多投資者和/或他們的后代到現在仍然是伯克希爾哈撒韋的主要所有者。

斯坦·特魯爾森（Stan Truhlsen）就是這些“老兵”的原型，他是一位開朗大方的奧馬哈眼科醫生，也是我的私人朋友，他于2020年11月13日迎來了自己的100歲生日。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生與我結成了合作伙伴關系。這些醫生們創造性地給他們的公司貼上了“Emdee有限公司”的標簽。每年，他們都會和我、我的妻子一起在家里吃一頓慶祝晚宴。

當我們在1969年分配得到伯克希爾股票時，所有的醫生都保留了他們收到的股票。他們可能不知道投資或會計的來龍去脈，但他們確實知道，在伯克希爾，他們會被視為合伙人。

斯坦的兩位來自Emdee的同志現在已經90多歲了，并繼續持有伯克希爾哈撒韋公司的股票。這一群體驚人的持久性——再加上查理和我分別已經97歲和90歲的事實，衍生出了一個有趣的問題：對伯克希爾哈撒韋的持股會不會促進長壽？

伯克希爾不同尋常的、有價值的個人股東家族可能會加深你對我們不愿討好華爾街分析師和機構投資者的理解。我們已經擁有了自己想要的投資者，總的來說，我們不認為他們能夠通過“替換”來進行升級。

伯克希爾可以擁有的“座位”——也就是流通股，只有這么多。我們非常喜歡那些已經擁有它們的人。

當然，一些“合伙人”也會有一些變動。然而，查理和我希望這些變動將是最小化的。畢竟，誰會在朋友、鄰居或婚姻中尋求快速更替呢？

1958年，菲爾·費舍爾（Phil Fisher）寫了一本關于投資的絕佳著作。在書中，他將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。他說，如果你正在尋找食客，你可以吸引顧客，并以漢堡配可樂或法式菜肴配異國葡萄酒為特色。但費舍爾警告說，你不能隨心所欲地從一種切換到另一種：你向潛在客戶傳達的信息必須與他們進入你餐廳時看到的東西保持一致。

在伯克希爾，我們提供“漢堡和可樂”已經有56年的歷史了。我們珍視這所吸引到的客戶群體。

美國和其他地方的數千萬其他投資者和投機者有各種各樣的股票選擇，以滿足他們的口味。他們會找到有誘人想法的CEO和市場大師。如果他們想要（達到）目標價、有管理的收益和“故事”，他們就不會缺少追求者。“技術分析師”會自信地告訴他們圖表上的一些變化預示著股票的下一步走勢。要求采取行動的呼聲永遠不會停止。

我要補充的是，這些投資者中的許多人都會表現得相當不錯。畢竟，股票所有權在很大程度上是一場“正和游戲”。事實上，一只耐心而頭腦冷靜的猴子，通過向一塊列出所有標準普爾500指數的板上扔50個飛鏢來構建一個投資組合，隨著時間的推移，它也將能夠享受到股息和資本利得。前提是它永遠不會受到誘惑，改變自己最初的“選擇”。

生產性資產，如農場、房地產，是的，還有企業所有權，都會產生財富，而且是很多財富。這類資產的大多數業主都將獲得獎勵。他們所需要的只是時間的流逝、內心的平靜、足夠的多元化，以及交易和費用的最小化。不過，投資者永遠不能忘記，他們的支出就是華爾街的收入。而且，與我的猴子不同的是，華爾街的人不會為了微薄的收入而工作。

當伯克希爾的“座位”有空缺時——希望只是很少數量的“座位”，我們希望這些“座位”能被那些理解并渴望我們提供服務的新來者所擁有。經過幾十年的管理，查理和我仍然不能承諾（投資）結果。然而，我們可以、也確實保證將你們視為合作伙伴。

同樣，我們的繼任者也會如此。

伯克希爾的數字可能會讓你大吃一驚

最近，我了解到一個我從未懷疑過的關于我們公司的事實：伯克希爾擁有美國的房地產、廠房和設備（這類資產構成了我們國家的“商業基礎設施”）的GAAP估值超過了其他任何一家美國公司。伯克希爾對這些國內“固定資產”的折舊成本為1540億美元。排名第二的是AT&T，其物業、廠房和設備價值達到了1270億美元。

我要補充的是，我們在固定資產所有權方面的領導地位本身并不意味著投資的勝利。最好的情形是，那些只需要最少的資產來開展高利潤率業務的公司，并且提供的商品或服務將擴大其銷售量，而且只需要很少的額外資本。事實上，我們擁有一些這樣的出色企業，但它們（規模）相對較小，且增長緩慢。

然而，資產密集型公司也可能是不錯的投資。事實上，我們對旗下的兩大巨頭——伯克希爾哈撒韋能源公司（BNE）和伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司（BNSF）感到高興：2011年，也就是伯克希爾哈撒韋收購伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司的第一個全年，這兩家公司的總收益為42億美元。2020年，對于許多企業來說都是艱難的一年，這兩家公司賺了83億美元。

伯克希爾哈撒韋能源和伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司在未來幾十年將需要大量資本支出。但好消息是，這兩家公司都可能為增量投資帶來適當的回報。

我們先來看看伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司。無論是通過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機運輸的貨物，該公司鐵路運送的貨物約占美國所有非本地噸英里（一噸貨物移動一英里）的15%。伯靈頓北方圣太菲的載貨量以大幅優勢超過了任何其他運輸公司。

美國鐵路的歷史令人著迷。在經歷了150年左右的瘋狂建設、欺詐、過度建設、破產、重組和兼并之后，鐵路行業終于在幾十年前成熟起來，變得合理起來。

伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司于1850年開始運營，（當時）在伊利諾伊州東北部有一條12英里長的線路。如今，它集合了390家被收購或合并的前鐵路公司。該公司的廣闊的歷史血統信息可以在如下地址查詢：http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf.

伯克希爾在2010年初收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司。自從我們購買以來，該公司已經投資了410億美元的固定資產，比折舊費多了200億美元。鐵路業務一直都是一項“戶外運動”，長達一英里的火車必須在極端寒冷和炎熱中可靠地運行，因為它們會遇到從沙漠到山脈等各種形式的地形，且大規模的洪災時有發生。伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸擁有2.3萬英里的軌道，遍布28個州，該公司必須不惜一切代價，在其龐大的系統中最大化的實現安全服務。

盡管如此，BNSF已經向伯克希爾哈撒韋公司支付了大量股息——總計418億美元。不過，這家鐵路公司只會在滿足其業務需求和保持大約20億美元的現金余額之后，將剩下的部分用來向我們進行支付。這種保守的政策使得BNSF能以較低的利率借款，伯克希爾哈撒韋不對其債務進行任何擔保。

再說一句關于BNSF的事情：去年，BNSF首席執行官卡爾·伊斯（Carl Ice）和他的二號人物凱蒂·法默（Katie Farmer）在控制開支方面做得非常出色，成功渡過了業務的嚴重低迷時期。盡管貨物運輸量下降了7%，但這兩人實際上使BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾已按很久之前制定的計劃在年底退休，由凱蒂接任首席執行官一職。這家鐵路公司有著很好的領導人。

與BNSF不同的是，BHE不派發普通股股息，這在電力公用事業行業中是一種非常不尋常的做法。在我們擁有這家公司的21年時間里，我們一直都在實施這種斯巴達式的政策。與鐵路不同的是，我們國家的電力公用事業需要進行大規模的改造，最終的成本將是驚人的。在未來幾十年時間里，為此而作出的努力會將吸收BHE的所有利潤。我們歡迎這一挑戰，并相信為此而增加的投資將得到適當的回報。

讓我告訴你們BHE正在濟寧的一項努力吧——這是一項180億美元的承諾，將對過時電網中的很大一部分進行返修和擴建，這個電網現在向整個西部地區輸送電力。BHE從2006年開始做這個項目，預計到2030年完工——是的，2030年。

可再生能源的出現使我們的項目成為了一種社會必需品。從歷史上來看，長期盛行的燃煤發電靠近巨大的人口中心，但新的風能和太陽能發電的最佳地點往往位于偏遠地區。當BHE在2006年評估形勢時，必須要對西部輸電線路進行巨額投資已經不是什么秘密。然而，在計算了這個項目的成本后，很少有公司或政府實體的財務狀況讓它們能做這件事情。

應該指出的是，BHE的決定是基于對美國政治、經濟和司法系統的信任而作出的。在能夠獲得有意義的收入流動前，需要先期投入數十億美元才行。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區的邊界，而每個司法管轄區都有自己的規則和選民。BHE還需要與數以百計的土地所有者打交道，并與產生可再生能源的供應商和負責向客戶分配電力的遙遠的公用事業公司簽訂復雜的合同。有著不同利益的各方和舊秩序的捍衛者，以及渴望立竿見影地建立起一個新世界的、不切實際的遠見卓識者，都必須加入進來一起做這件事。

意外和延誤肯定都有過，但同樣可以肯定的是，BHE擁有實現這個承諾所需的管理人才、機構承諾和資金。雖然我們的西部輸電工程還需要很多年才能完成，但我們今天正在尋找其他類似規模的工程來做。

無論有什么障礙，BHE都將成為提供越來越清潔的能源的領導者。

年會

去年2月22日，我寫信告訴你們，我們計劃召開一次盛大的年會。但不到一個月，日程安排就被打亂了。

由梅麗莎·夏皮羅（Melissa Shapiro）和伯克希爾哈撒韋首席財務官馬克·漢堡（Marc Hamburg）領導的總部團隊迅速地進行了重新安排。

奇跡般地，他們的“即興表演”奏效了。伯克希爾哈撒韋的副董事長之一格雷格·阿貝爾（Greg Abel）和我一起站在臺上，面對著一個黑暗的會場、1.8萬個空座位和一臺攝像機。沒有彩排：格雷格和我在“表演時間”前45分鐘才剛到達。

我那超棒的助手黛比·博薩內克（Debbie Bosanek）在47年前就加入伯克希爾哈撒韋公司了，那時她才17歲。她整理了大約25張幻燈片，展示了我在家里收集的各種事實和數字。一個由計算機和攝像機操作員組成的不知姓名、但能力很強的團隊按照正確的順序將幻燈片投影到了屏幕上。

雅虎向人數創下紀錄的國際觀眾播放了會議過程。貝基·奎克（Becky Quick）在新澤西州的家里進行操作，她從數千個問題中挑出了一些問題，這些問題要么是股東早些時候提交的，要么來自我和格雷格在臺上的四個小時里觀眾給她發來的電子郵件。See的花生脆糖和軟糖，還有可口可樂，為我們提供了營養。

今年5月1日，我們計劃做得更好。同樣，我們將依靠雅虎和CNBC來進行一次完美的直播。雅虎將于夏令時的美國東部時間下午1點開始直播，網址為https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我們的正式會議將于夏令時的美國東部時間下午5點開始，應該在下午5點半之前結束。在稍早的1點半到5點之間，我們將會回答你們的問題，貝基將對問答過程進行轉播。一如既往，我們不會預先知道會被問到什么問題。把你們的奇思妙語發送到BerkshireQuestions@cnbc.com吧。雅虎將在5點半之后結束直播。

現在——容我賣個關子——驚喜來了。今年我們的會議將在洛杉磯舉行 . . . 查理將與我同臺，在3個半小時的提問時段中提供答案和觀察。去年我很想他，而更重要的是，你們顯然也都想他了。我們其他兩位副董事長阿吉特·賈恩（Ajit Jain）和格雷格·阿貝爾（Greg Abel）將與我們一起回答與他們領域相關的問題。

通過雅虎加入我們，你們可以直接向芒格提出讓你感到棘手的問題！我們會玩得很開心，希望你們也能玩得開心。

當然，更好的是有一天我們將可面對面地與你們相會。我希望并預計那將是在2022年。

奧馬哈的市民們，我們參展的子公司和我們總部的所有人都迫不及待地想讓你們回來，參加一次伯克希爾式的、真正的年度大會。

2021年2月27日 沃倫·巴菲特

董事會主席