三只松鼠（300783.SZ）去年7月12日在深交所上市，到今年的7月13日，占三只松鼠總股本比例46.38%的1.86億股首發限售股解禁。我們觀察到，三只松鼠有包括NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、GAOZHENG CAPITAL LIMITED在內的五名股東申請解禁。

一方面，截至7月31日收盤，三只松鼠總市值268.67億元，市盈率151.40，市盈率高于同行。另一方面，三只松鼠2019年營收突破百億，但凈利潤只有兩億出頭。增收不增利的狀況延續到2020年第一季度。2020年4月29日，三只松鼠披露一季報稱，報告期實現營業收入 341,241.59 萬元，較上年同期增長19%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤18,800.81 萬元，較上年同期下降24.58%。公司利潤構成、主營業務及其結構、主營業務盈利能力（毛利率）未發生重大變化。

這讓外界猜測，凈利下滑，線上紅利衰退會否是堅果品類企業的”近況“，會否是觸動三只松鼠在供應鏈及物流系統布局，成立多家分公司，切入嬰童食品、寵物食品等市場，尋找新利潤增長點的主因？

當然我們觀察的不僅僅是三只松鼠，而是包括三只松鼠、良品鋪子、百草味在內的三家頭部堅果品類企業。

從品類意義上來看，堅果是零食行業中有容量的大品類，同時具有流量價值。然而就目前的行業發展來看，堅果這個品類仍過于簡單，以類農產品屬性為主，若不深耕品質，則難以形成品牌溢價。尤其，若僅遵循線上流量導向的方式，并不利于品牌的培育。

在進入正文之前，先分享我們的洞察：

在文中，我們將探討：

進入2020年，三家堅果企業的命運都發生了變化。２月23日，百草味的母公司好想你（002582.SZ）發布公告，以7.05億美金(折合人民幣49.35億)將百草味出售給百事飲料(香港)有限公司。2月24日，良品鋪子（603719.SH）作為上交所首家舉辦線上上市儀式的企業，成功掛牌A股。進退之間，堅果品類企業一直在引發一定的關注。 

堅果品類企業的“進度條”各有各不同，相似的是，其成長期與爆發期與電商相關，也都抓住了品類的市場需求。

堅果品類企業仍然主要偏流量生意，依賴于電商平臺及大促時間節點

2016年，堅果品類迎來爆發式增長。堅果領域的企業大致分為主營花生、瓜子、炒貨等傳統炒貨的食品企業，如洽洽、阿明、姚生記；以及主營外來或樹生堅果的休閑零食企業，如三只松鼠、百草味、良品鋪子、新農哥、果園老農等。基本上，休閑零食企業大多都在堅果的子品類布局了。

截至2019年，三只松鼠、百草味、良品鋪子三家儼然已在電商平臺形成三家獨大的局面，是堅果品類的“頭牌”（如下圖）。

從天貓平臺前三、前十家堅果品牌市占率也可看出，這三家企業的“龍頭”地位相對穩固（見下圖）。

除了”老兵“，堅果品類也迎來不少新生力量。零售企業如元初食品（旗下品牌“元童原色”）、天貓超市（旗下品牌“棒倍特”）、盒馬鮮生（旗下品牌“日日堅果”）等，都在2019年陸續設立了自有休閑食品品牌，堅果品類首當其沖。

為什么都在堅果品類擴張？在其早期增長背后，固然有消費升級的宏大背景，也有電商流量模式的推動。

從渠道來看，這三家頭部堅果品類企業，有的發家自線上，有的從線下向線上轉型，有的堅持雙線開花。

2010年12月6日，百草味關閉所有線下門店入駐天貓。創始人蔡洪亮認為，在資金和人力均缺乏的情況下，如果想要的太多，反倒可能什么都得不到。在這期間，百草味在淘寶嘗試了一場聚劃算銷售，繼而決定在2010年砍掉所有的實體店，向線上進行轉型。2011年，依靠聚劃算的流量，百草味的銷售額達到2000多萬，并且第一次和線下業績持平；2012年，銷售業績破1億，這是之前線下店從沒有到過的數額；2016年，百草味對外公布銷售額為27億，雙11當天貢獻2.52億。

不過，數據有更精準的詮釋，現在堅果品類企業仍然主要偏流量生意，依賴于電商平臺及大促時間節點。

以三只松鼠為例，我們發現，其主要用戶購買頻率一年在兩次以下（見下圖）。這是淘品牌較為明顯的特點。

截取完整年份2017年的銷售數據，可以發現，三家公司的銷售高峰均集中在11月，12月和1月三個月，三家公司的堅果類產品月度收入，在電商大促節是波峰。這也是淘品牌的顯著特點。

再看三家公司堅果類及非堅果類月均SKU銷售額對比，可以看到，堅果品類的月度收入集中度顯著高于其他品類。

再將三家公司堅果品類月度收入與全年總收入占比，與天貓堅果大類的月度收入與全年占比對比，會發現同樣呈現類似趨勢。

我們還有一個觀察角度，是三家企業的銷售渠道對比。三家公司中，三只松鼠和百草味專注線上（2016年百草味重回線下）。根據已披露的最新數據看，兩家公司均有超過85%的收入來源于天貓和京東，65%左右的收入來自官方自營旗艦店，值得注意的是天貓超市和京東自營比例上升非常快。

與三只松鼠和百草味對電商的強依賴相反，截至2017財年末，良品鋪子“雙線開花”，57.79%的收入來自線下自營和加盟門店，僅有42.21%的收入來自線上平臺銷售，目前公司的收入增長主要來自快速拓展的加盟門店（年均增速50%）和線上銷售（年均增速66%）。

最后，我們來看一下休閑零食行業的毛利率。該行業線下的綜合毛利率平均能到40%以上，但線上基本只有25%左右。根據公開的財務數據，互聯網零食企業的平臺流量推廣費用、平臺傭金、快遞物流費用平均會占銷售成本的60%-70%，線上大部分毛利是被電商平臺和快遞公司拿走了。從三只松鼠財務數據來看也是如此，2019年上半年三只松鼠的銷售費用上漲47.52%，主要是第三方電商平臺的服務費用和物流快遞費用提升。

從這三家企業銷售額線上占比、流量對營銷的作用來看，我們可以大體得出一個結論，以堅果為原料制作精加工食品產品的企業仍不具很強的品牌性，產品成熟度較低。

對上述具有淘品牌特性的企業來說，會存在同質化、流量成本越來越高的問題。從中短期來看，它們已被動進入了線上存量的份額保衛戰。

同質化嚴重且行業競爭激烈的情況下，堅果品類企業較難做出差異化和品牌價值

堅果品類成為存量市場，總量不變的情況下，越來越多品牌來分蛋糕，產品越發同質化。

所以不難理解，為什么這幾年“全品類”會成為百草味和三只松鼠每年戰略必提的關鍵詞。

三只松鼠的創始人章燎原提出的“娛樂化戰略”一度被媒體深入解讀。他也曾談過堅果的導流邏輯：“對電商品牌而言，除了產品本身要好，還得找到流量大的品類。也就是說，如果你只是做一個很細分的品類或者場景，往往會被大流量的打死。因為，基礎邏輯是大流量吃小流量、高頻打低頻、高客單價打低客單價。流量爭取要快，成為第一要快，‘干死’ 別人更要快。”

毫無疑問，三家公司都找到了“大流量”，在其產品序列中也都體現出少數爆品貢獻絕大多數銷售額的頭部爆品效應。

相較于三只松鼠和百草味，良品鋪子對爆品的依賴較低（見下圖）。

堅果品類同質化嚴重且行業競爭激烈，不同公司間較難做出差異化和品牌價值；堅果品類自身毛利率低，故而需要依靠其他品類進行變現。

堅果類產品則體現出了更強的大單品特點，單個SKU的收入顯著高于非堅果類。其中三只松鼠單個SKU收入高于百草味高于良品鋪子（見下圖）。

在行業主打量大的大單品和爆品策略，產品迭代速度較慢，同質化的情況下，如何讓消費者記得住？

三只松鼠借助了 IP的方式實現品牌傳播，以萌文化做營銷；百草味做了三個IP（吃貨節、演吃會、零食秀）并聯合頤和園、國家寶藏推出國潮系列IP。良品鋪子則重在“良品營銷”，通過代言人亮相，投資成立“核桃TV”，打造堅果升級產品“一代佳仁”亮相直播節目，網紅加明星直播等方式加固品牌記憶。

然而，從上圖消費者對旗艦店評價信息來看，產品真偽、質地、安全、外觀等維度的正面評價比例不算高。三家公司之間仍較難做出較大差異化和品牌價值。。

解決同質化問題需要“自上而下”，這是一種正向、積極的改變。

同質化不僅是在下游的產品端，還體現在上游的供應鏈端。

查看三家公司的前十大供應商名錄可以看到兩個現象：堅果品類供應商大部分來自杭州臨安，且出現多家供應商重合。

上圖可見，伴隨著三家企業的成長，其上游供應商并未出現明顯的”壯大“，仍存在過于分散的情況，這會導致質量管理難度增大。從公開信息來看，三家企業都曾數次爆出食品安全問題。

解決方案肯定是“自上(上游）而下”的。部分堅果品類企業已經在做直接對接采購，更看重供應鏈上的品質與安全。麥星研究院認為，這是一種正向、積極的改變。

2019年年初開始，良品鋪子啟動了大宗原料全過程溯源體系，通過搭建供應商協同體系與數字化，從而實現產品全質量管控。

良品鋪子每年在東北采購1500-1800噸1級和2級東北紅松，約占該等級紅松產量十分之一。媒體曾報道過良品鋪子一家戰略供應商在東北紅松產品到最上游端溯源的案例。這家供應商一半產能來自良品鋪子“東北紅松”的產品訂單，再通過線上、線下渠道銷售出去。

2020年2月24日，楊紅春在上市直播致辭中回顧，過去14年，良品鋪子打通了從產地、品種、種植、采收、生產、運輸、存儲、銷售等各環節，并著力推進全渠道數字化建設。

三只松鼠現有SKU 600多個，合格供應商500余家，每年都會委托ITS/CCIC/SAI等第三方檢測認證機構，對供應商進行500余次食品安全審核，其中包括通知審核和非通知審核。

2019年，三只松鼠投入數千萬元打造松鼠云造系統，目的是通過該系統，能夠盡量縮短從工廠到消費者的距離，把時間壓縮到20天，同時讓該系統提供可靠的質量保障。打通各個部門和供應商之間的業務數據，通過大數據對原材料、生產、包裝、倉儲、物流、銷售等整條供應鏈進行統籌和監督，以更為高效的資源配置，實現柔性供應鏈。

從天貓 Top 10的堅果品牌市占率來看（見下圖），截至2018年8月，三只松鼠都是遙遙領先的。未來的優勢對比，則取決于各家在上游供應鏈上的投入。

百草味則在2018年花4億建立了占地10萬平方米的總部基地，成為國內最大的食品研發生產、倉儲物流智能一體化綜合體之一。

2019年12月中旬，百草味的全國大倉從2018年的12個增加到了17個，升級了整個物流板塊，全國70%-80%的地方都可以實現次日達。如果確實能打通研發、生產、倉儲、物流在內的供應鏈端全鏈路，對推動其超級大單品戰略，提升產品創新能力會有幫助。

從戰略角度，2020年3月20日，三只松鼠公告，擬使用自有資金2.4億元設立5家全資子公司，并由設立完成后的三只松鼠供應鏈管理公司設立全資子公司、即公司的全資子公司三只松鼠華東供應鏈管理公司。

物流和供應鏈是電商的基礎設施之一。要發展線下，供應鏈以及完整的倉配、物流則更是不可或缺的核心部分。

長期來看，品牌需要回歸產品，踏踏實實深耕上游供應鏈，才能逐步積累更深的護城河。

就從做產品的角度，麥星研究院認為，更值得學習的是美國會員制超市Costco、中國主推自有品牌商品、自建零售渠道、自控供應鏈的食品連鎖企業元初食品。

以Costco為例，Costco會積極參與到供應商的產品制作流程中，幫助節省成本的同時，確保品質一流。其對品控的要求嚴格具體體現如，一旦產品出現問題，Costco與Costco的任何其他供貨商至少3年內都不會與之合作；供應商須滿足Costco對價格、數量、質量等無數要求，他們擁有自己的認證實驗室，配備了專業人士并進行獨立抽樣檢查。如此，才培育了不少獨家的上游供應商。

Costco的自有品牌Kirkland旗下有售賣Pure vanilla和vanilla ice cream產品，為追求持續穩定的高質量香草供給，costco放棄全球香草最大供給源Madagascar（考慮極端氣候和政治不穩定要素等），將視線轉移到具有絕佳的香草種植條件的Uganda，聯合UVAN、Uganda香草豆加工商、丹麥政府等提出了扶持開發計劃，包括培訓農戶種植收成的最佳方法、建立當地curing station保證最佳標準等舉措。

再如元初食品這家企業，其產品定位是“堅持最大程度的原生態，少處理，少添加”。元初食品旗下也有堅果/果干系列產品。開發元童原色開心果之際，元初買手前往全球最佳的開心果產地——美國加州，與當地領先的種植商和加工商合作。精選開口率98%以上，無漂白，無熏蒸的高品質開心果。為了保證產品品質，當地加工商開心果從樹上收割、去皮、脫水烘干、再到儲存運輸到加工廠，整個過程控制在24小時內完成。

腰果產品，元初選用的是越南原材料。越南腰果口感上比印度、非洲產的好，價格比其它產區的高10%以上。但是越南也有很多從非洲等地過來的腰果，加工成越南腰果出到世界各地。

如何避免混入外區“雜果”？元初與越南當地最大的腰果供應商合作，精選WW320級別，從品種、飽滿度、成色、口感、破碎率等方面嚴格把關，運用輕度烘焙、非油炸工藝，保證最佳品質。為此，元初的買手深入越南，跑了大大小小的工廠幾十家以上，先要對供應商進行嚴格的篩選，還需深入產區對產品的品質等進行嚴格把控，直接和供應商定出產品的標準及元初自已的產品手冊。

消費升級帶來的高品質要求，也在推動品牌制訂更高的選品策略。簡言之，選擇最優產地，嚴控原料、加工、儲存、成品等環節，生產過程注重健康，同時通過直接與源頭供應商合作，減少中間環節，是為消費者提供“質優價實”好產品的基礎。