三只松鼠，這家憑借互聯(lián)網(wǎng)營銷迅速崛起的休閑零食企業(yè)，在經(jīng)歷A股上市后的高光與低谷后，于2025年4月25日向港交所遞交招股書，希望以“A+H”雙資本平臺(tái)破解增長困局。

據(jù)公開資料顯示，三只松鼠由“松鼠老爹”章燎原創(chuàng)立于2012年，其快速發(fā)展起源于電商，通過線上互聯(lián)網(wǎng)銷售模式的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速拓展。

打造每日堅(jiān)果、夏威夷果、開心果、巴旦木、腰果、堅(jiān)果乳等超20款億級大單品，2024年三只松鼠營收重回百億，但線上依賴、食品安全及股東減持問題待解。

反映在資本市場上，三只松鼠市值縮水嚴(yán)重，2025年4月29日A股股價(jià)報(bào)收27.04元/股，市值為108.43億元，年內(nèi)累跌約20%，較巔峰時(shí)期縮水超250億元。

來源：百度股市通

百億營收背后的隱憂：高增長能否持續(xù)？

2024年，三只松鼠營收、利潤雙漲，實(shí)現(xiàn)營收106.22億元，同比增長49.3%；歸母凈利潤4.08億元，同比激增85.51%，銷售毛利率從23.33%回升至24.25%，歸母凈利率同比上升0.75個(gè)百分點(diǎn)至3.84%。這一成績被視為三只松鼠戰(zhàn)略調(diào)整的階段性成果，但營收高增長背后仍存結(jié)構(gòu)性矛盾。

首先是線上渠道復(fù)蘇與銷售費(fèi)用激增。“抖音系”平臺(tái)成為三只松鼠核心增長引擎，2024年銷售額達(dá)21.88億元，占線上營收的29.5%。然而，線上依賴導(dǎo)致銷售費(fèi)用攀升至18.68億元，占營收比重17.6%。

其次是供應(yīng)鏈改革與品類擴(kuò)張。三只松鼠已落地華東、北區(qū)、西南供應(yīng)鏈集約基地，實(shí)現(xiàn)核心堅(jiān)果及零食品類自主生產(chǎn)，自產(chǎn)比例大幅提升，通過推進(jìn)“制造、品牌、零售”一體化布局，圍繞“一品一鏈”供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)全球原料直采與全品類供應(yīng)鏈集約基地建設(shè)，強(qiáng)化自主制造能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)與成本優(yōu)化，堅(jiān)果類毛利率提升至23.98%。同時(shí)，兒童零食品牌“小鹿藍(lán)藍(lán)”2024年銷售額7.94億元，貢獻(xiàn)7.5%營收。

最后是零食賽道競爭白熱化。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國零食市場規(guī)模已接近1.4萬億元，比上年增長5.3%，2019年至2024年間年復(fù)合增長率為4.4%，但當(dāng)前市場較為分散，呈現(xiàn)出“大行業(yè)、小企業(yè)”的特征，前五大企業(yè)市場份額僅為5.9%。特別是在下沉市場，白牌產(chǎn)品多，質(zhì)量參差不齊，消費(fèi)者對產(chǎn)品的品質(zhì)需求未得到有效滿足?？梢?，三只松鼠面臨群狼環(huán)伺。

步入2025年，三只松鼠一季度就“增收不增利”，實(shí)現(xiàn)營收37.23億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤2.39億元，同比下降22.46%。

總的來看，三只松鼠線下分銷營收占比維持在三成左右，短期業(yè)績增長依賴線上流量紅利與供應(yīng)鏈優(yōu)化，但高銷售費(fèi)用擠壓利潤空間，線下渠道擴(kuò)張面臨“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”風(fēng)險(xiǎn)。

單一品類天花板漸顯，多品牌矩陣陷入困局

三只松鼠的崛起始于堅(jiān)果品類的爆款邏輯，但單一品類天花板漸顯。

近年來，三只松鼠啟動(dòng)“全品類+全渠道”戰(zhàn)略，試圖通過多品牌矩陣打破增長瓶頸。然而，新品類培育周期長、代工模式品控壓力、行業(yè)低價(jià)競爭加劇等問題，讓這場轉(zhuǎn)型充滿挑戰(zhàn)。

堅(jiān)果基本盤穩(wěn)固，但增長動(dòng)能衰減。堅(jiān)果類產(chǎn)品是三只松鼠的核心支柱，2024年貢獻(xiàn)營收53.66億元，占總收入50.52%。但這一基本盤面臨雙重壓力：一是增速劇烈波動(dòng)，2020年至2024年增速分別為-10.93%、4.33%、-18.8%、-7.18%和40.76%；二是市占率低，中國零食市場規(guī)模約1.4萬億元，但三只松鼠市占率僅1.04%。

為突破瓶頸，當(dāng)前三只松鼠通過“品銷合一”的產(chǎn)品策略，已形成以堅(jiān)果為核心的全品類休閑食品產(chǎn)品體系，向消費(fèi)者提供質(zhì)高價(jià)優(yōu)的健康產(chǎn)品，能夠較好滿足消費(fèi)者的多元化需求，在2024年度推出超千款新品保持市場敏感度。

多品牌矩陣初成，但協(xié)同效應(yīng)不足。主品牌“三只松鼠”2024年?duì)I收98.25億元，占絕對主導(dǎo)，通過“高端性價(jià)比”策略，搶占下沉市場；子品牌“小鹿藍(lán)藍(lán)”聚焦兒童零食，2024年?duì)I收7.94億元，占營收的比例僅7.48%，其他孵化品牌2024年合計(jì)營收僅0.03億元，尚處市場試水階段。

多品牌戰(zhàn)略的深層矛盾在于：一是資源分散，雖然2024年研發(fā)費(fèi)用同比增加約14%，但僅0.28億元，難以支撐多品類創(chuàng)新；二是渠道沖突，主品牌依賴線上流量，而兒童零食需線下母嬰店滲透，協(xié)同性弱；三是品牌認(rèn)知稀釋，據(jù)尼爾森報(bào)告，消費(fèi)者調(diào)研顯示，提及“三只松鼠”，大多數(shù)用戶首先聯(lián)想到堅(jiān)果，子品牌認(rèn)知度不足。

就目前來看，三只松鼠多品牌戰(zhàn)略短期難扛營收大旗。

食品安全投訴頻發(fā)，大股東持續(xù)減持

三只松鼠的港股IPO之路被視作資本信心試金石，但食品安全投訴頻發(fā)、大股東持續(xù)減持等問題，使其面臨信任危機(jī)與估值博弈的雙重壓力。

食品安全，代工模式下的信任危機(jī)。食品安全是休閑零食行業(yè)的生命線，但三只松鼠的代工模式使其成為投訴重災(zāi)區(qū)。據(jù)黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至2025年4月28日，通過檢索“三只松鼠”，累計(jì)投訴量達(dá)近4400條，涉及發(fā)霉、異物、添加劑超標(biāo)等問題。其中有消費(fèi)者稱，“在抖音三只松鼠官方旗艦店花19.9買了一袋500g的芒果干，拆開食用發(fā)現(xiàn)中間有一根大約食指長的黑色頭發(fā)絲?！睙o獨(dú)有偶，還有消費(fèi)者表示，“我于2025年3月25日下單淘寶天貓超市的水牛乳千層吐司面包，但是收到貨在吃的過程中發(fā)現(xiàn)異物”。

此外，據(jù)天眼查顯示，三只松鼠涉及食品安全問題達(dá)259項(xiàng)，頻頻陷入“食品致癌物超標(biāo)”的爭議之中。

三只松鼠分紅吝嗇與資本逃離也早已不是秘密。

在2024年度業(yè)績發(fā)布會(huì)上，有投資者提問表示，分紅給得太少了，其購入成本是每股28.36元，283.60元股息才1.25元，大不如銀行理財(cái)產(chǎn)品收入，難怪股價(jià)不漲反跌。

對此，三只松鼠董事長章燎源回應(yīng)稱，于2025年1月24日完成2024年前三季度利潤分配，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.25元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5億元。2024年度利潤分配方案為向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.25元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5億元。2024年度累計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金分紅總額為1億元，占2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤比例為24.57%。

除此之外，包括IDG資本、今日資本等在內(nèi)的大股東也在持續(xù)減持三只松鼠股票。

在休閑零食行業(yè)集中度持續(xù)提升的背景下，三只松鼠的港股之路既是背水一戰(zhàn)，也是重塑品牌價(jià)值的關(guān)鍵契機(jī)，成敗不僅關(guān)乎一家企業(yè)的命運(yùn)，更將為中國消費(fèi)品牌的全球化與資本化提供重要樣本。

三只松鼠港股IPO能否破局還需市場給出答案，我們拭目以待。