一筆并購，3年賺了300億

在最近兩年的行業語境里，“并購”通常被描述為VC/PE們的“逃生通道”。人們相信在IPO前景不理想、項目普遍“偏硬”的情況下，并購是最直接、最有效的資產流動方式，而去年的“924并購六條”則從頂層設計上肯定了人們的判斷。其中第一條就明確提到，積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，開展基于轉型升級等目標的跨行業并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的“未盈利資產收購”。

去年年底，啟明以4.52億元的價格拿下A股上市公司天邁科技控股權的操作，把“并購退出”的熱度推向了一個新的臺階。一個比較有共識的觀點是，天邁科技市值約20億元，三季報負債合計1.67億元，市值小負債低，股權結構清晰，未來啟明有機會“進行合理資本運作，裝入一些優質資產的”。

但你有想過，“并購”也可以是VC/PE的一個追逐高收益率的有效策略嗎？

今天我們就來聊聊這樣一個“單車變摩托”的案例。3年前，這家機構以一個看上去很冤大頭的價格，買下了一家沒有盈利能力的“不良資產”。3年后，這筆“不良資產”即將重返納斯達克，一把帶回300億巨額回報。

“行業泡沫”

這個案例其實三言兩語就能概括完，也很振奮人心：網絡安全公司SailPoint即將以每股23美元的價格，在納斯達克進行IPO。按照這個價格計算，SailPoint的估值將超過128億美元，而公司的大股東、美國私募股權機構Thoma Bravo當初的并購價大約為69億美元。進一步計算，當SailPoint順利完成IPO，Thoma Bravo的回報將至少40億美元到50億美元左右（約合人民幣290億元到362億元）。

在IPO市場仍然“偏冷”的當下，這個數字足以稱為“開年最佳”。

但要知道在3年前，幾乎沒有人看好這筆并購交易。在當年的報道里，人們基本都將SailPoint形容為一家大放水時代里被強行捧出來的“行業泡沫”，而Thoma Bravo的收購行為更像是“整合不良資產”：

Thoma Bravo對SailPoint的并購發生于2022年4月，那一年年初隨著美國通脹壓力飆升，美聯儲不得已將利率提高至5%以上，一舉終結了自疫情以來的“大放水”，而初創公司們則就此迎來了“噩夢時刻”——趁著大放水拿到錢的公司，瞬間進入了“估值過高”的困境里，老股東不愿意認虧、新股東不愿意接盤；沒拿到錢的公司，瞬間進入了“存量市場”的博弈里，投資人變得更加嚴謹，估值體系變得更加苛刻。

在生存的壓力下，美國創投市場很快出現了一波“賣身潮”，而SailPoint所在的網絡安全賽道就是一個重災區。僅2022年上半年就有5家網絡安全公司宣布“被收購”，其中著名的案例包括谷歌母公司Alphabet以75.5億美元收購 Mandiant、由Permira與Advent International組成的財團以創造行業紀錄的208.6億美元收購McAfee。

這些公司普遍業務老舊、戰略不清晰，在疫情之后突變的市場環境里根本卷不動，財報一季比一季難看。SailPoint也不例外。

雖然早在2017年SailPoint就是納斯達克的上市公司（2022年被收購后退市），但他們一直沒有成為“能賺錢的公司”。2016年他們的營收為1.324億美元，凈虧損為320萬美元。到2021年他們的全年營收增長到了4.39億美元，但凈虧損也同步擴大到了6160萬美元。

更重要的是，SailPoint的市場競爭力面臨著嚴重的挑戰。雖然在2021年全年財報中，時任首席執行官兼創始人 Mark McClain信心滿滿地表示，2021年的業績“進一步證實了公司的信念，即基于SaaS的身份安全是企業的首要投資重點，企業需求的增長速度甚至超出了預期”。但在他們寄予厚望的IAM市場（身份識別與訪問管理），微軟和谷歌也自2017年開始逐漸加大對該項業務的布局，進而誕生了Google Cloud IAM以及Azure Active Directory。

在數字時代，還有誰比云服務商們更能把握企業需求嗎？這純粹就是降維打擊啊。

因此早在2019年就有分析師給出判斷，“該公司在全球問題中看到了巨大的機遇，并設計出有效的解決方案……然而他們增長正在放緩，競爭優勢正在喪失，再加上估值很高（盡管與該領域的其他參與者相當），增長潛力似乎有限。”

這個判斷也最終體現在SailPoint的成交價上。根據通稿，Thoma Bravo的最終報價為69億美元，是SailPoint過去12個月收入，也就是動態P/S的16倍。橫向對比，Thoma Bravo在2020年平均并購交易倍數為16.4倍。這個數字一定程度上反映出，SailPoint并沒有行業內太明顯的優勢，在談判中也并不具備足夠的溢價籌碼。

“專注并購”

那么SailPoint是如何逆天改命的？有一個官方解釋是俄烏戰爭期間出現的大量網絡攻擊事件，喚醒了人們對于網絡安全的重視。但要知道對于買家Thoma Bravo來說，那個時間段并不缺乏并購標的。簡單統計2022年上半年的網絡安全賽道，同期除了SailPoint，Ping Identity、Varonis Systems、Qualys、Tenable、Rapid、CyberArk Software等網絡安全企業都符合市值在20億至70億美元之間，年收入在3億至6億美元之間這個篩選標準。

答案或許還是并購——當然了，還需要加一個前綴“專注并購”。

Thoma Bravo是私募股權行業中的“并購先驅者”。兩位聯合創始人Carl Thoma是師父，早在80年代就開始探索“通過行業整合來創造價值”的可能性。Orlando Bravo是徒弟，1998年拜師學藝，2000年利用互聯網泡沫破滅的特殊環境，成功地將公司業務拓展到了科技領域。

在Carl Thoma看來，雖然“并購整合”是商業文明的常規操作，但傳統行業的行業整合通常帶來的都是“外延性增長”，而資本市場的價值判斷往往基于“內生性增長”，而這是典型的“經濟繁榮期”特質，帶來了“并購行業”在千禧年后的短暫崩盤。

在這個認知下，Thoma Bravo不講“buyout”，只講“buy and build”。他們相信企業的生存周期自有其規律：企業往往先經歷高速增長期，隨后增速逐步放緩，接下來便會進入整合階段——相比于風險投資人，他們只不過是第二階段的投資者。他們同樣需要尋找那些優秀的企業家團隊，只不過需要幫助他們還清債務，然后再借用他們的專業認知找到需要的“整合目標”，重新創造一次內生性成長。

Thoma Bravo的投資風格也由此變得“又專又軸”，對一條賽道的專注程度幾乎稱得上“死磕”的態度。當然這可能是我低情商的說法，管理合伙人Holden Spaht的說法是“允許短期市場波動分散對長期趨勢的注意力將是一個巨大的錯誤”。

再具體到網絡安全賽道，收購SailPoint之前，Thoma Bravo就已經是超級大買家了。僅統計2019年到2022年上半年，Thoma Bravo就在網絡安全賽道買下了20家公司。在重金拿下SailPoint之后，Thoma Bravo也仍然保持著高強度的投資節奏，2022年他們又先后買下了兩家與SailPoint同處“身份識別”業務、路線稍顯不同的公司Ping Identity與ForgeRock，又分別花了28億美元和23億美元。

就像相聲《大保鏢》里的那段貫口，真要是學會了“刀槍劍戟、斧鉞鉤叉、镋棍槊棒、鞭锏錘抓”，你就是打算當“少林寺駐武當山辦事處大神父王喇嘛”，也不是沒可能。對于Thoma Bravo來說，搶救像SailPoint這樣一家基礎業務扎實，只是戰略上陷入階段性困境的公司并不算什么難事，他們也完全有能力搶救更多像SailPoint這樣的公司。

業績是最好的證明。有數據報告稱，自2023年1月到2024年10月，Thoma Bravo完成退出的總資產規模達到了250億美元，其中比較重要的交易包括15億美元將網絡安全公司Venafi出售給 CyberArk、以48億美元將教育軟件公司Instructure賣給KKR——這兩家也都是成立于2010年前后，差點被行業競爭出局的典型“中年企業”。

實際上作為賣方的SailPoint也深知這一點。首席執行官兼創始人Mark McClain就非常直白地表示：“此次交易的完成是一個重要的里程碑……憑借Thoma Bravo的深厚資源，我們看到了借助更大的產品生態，整合成為一家業內領先的平臺。”

值得一提的是，SailPoint也是個“并購愛好者”。這兩年他們分別收購了身份解決方案研發商SecZetta、訪問管理和流程自動化公司Osirium、SaaS管理系統研發商Intello等初創企業。也很舍得花錢，他們在Intello身上的花費就達到了4300萬美元。

這可真是名副其實的“干中學”。

能復制嗎？

最后你可能要問了，Thoma Bravo的策略能被復制嗎？答案是能，但適用面很有限。Orlando Bravo在他們的官方播客里曾經明確表示，他們做的是“并購投資”不是“獻愛心”，因此必須要“嚴格控制賺錢的時間”，能追求“四年帶來3倍回報就不要把時間周期拉長到6年”。

而經過多年積累，他們發現只有軟件行業符合這個標準。關于這一點，管理合伙人Holden Spaht有過詳細的論述，他在一篇博客中寫道：“雖然交易規模越來越大，看上去帶來了更大的風險，但越來越多的買家告訴他更大的風險在于‘在必要的時刻沒有選擇進行并購’……這在軟件行業里很明顯，他們需要長期價值，也意識到數字化轉型對自己和客戶的緊迫性，因此更在意通過戰略性收購，可以從業務內部發起轉型變革，同時從業務外部帶來可靠的新收入來源……規模很重要，速度也很重要。”

更重要的是，SailPoint順利重返納斯達克的過程，更像是個例。為了吸引外部投資者，在IPO之前Thoma Bravo做了大量的努力，除了你能想到的一些業務整合之外，關鍵的環節是在2024年12月又掏出了6億美元，真金白銀地幫他們進一步償還了債務。這就不是普通機構能有的手筆。

而從其他案例來看，今年的IPO市場仍然很冷。液化天然氣出口商 Venture Global在1月的IPO就是最典型的案例。根據計劃，他們共募資17.5億美元，預計估值超過1000億美元，一舉碾壓他們的競爭對手Cheniere Energy，但到今天他們的股價已經下滑了40%。

這樣來看，雖然老話說“信心比黃金更重要”，但當“信心”的集中度過高，這則好消息也完全有可能帶來一場更擁擠的踩踏啊。