VC套現1.9億，一家B輪公司賣了

自9月底“并購六條”發布之后，又一單并購退出落地。

10月7日晚，上交所主板上市公司百傲化學發布公告，擬通過全資子公司芯傲華，以7億元對蘇州芯慧聯半導體科技有限公司（下稱芯慧聯）進行增資，并通過接受表決權委托方式合計控制其54.6342%股權的表決權，實現控股。

百傲化學是一家來自大連的化工企業，主要從事異噻唑啉酮類工業殺菌劑的生產、研發和銷售。2017年上市。芯慧聯則是一家成立于2019年的半導體設備公司，主要產品包括涂膠顯影機、光刻機、濕法清洗設備、半導體產線用自動化設備等，歷史上完成過三輪融資，是國家級專精特新小巨人。顯然，這又是一起跨界并購。在IPO不暢的情況下，A股上市公司的跨界并購正成為VC/PE們退出的一條大路。

跨界并購闖關不易，為了降低交易難度，這筆并購的方案設計亮點頗多。

比如，為了完成這筆并購，芯慧聯進行了大刀闊斧的業務拆分，甩掉虧損資產的包袱，然后百傲化學再通過參股投資為虧損業務輸血。

還有人可能要問，此次百傲化學并購芯慧聯的方式是增資，并未涉及老股轉讓，VC/PE股東們要如何退出呢？實際上，此次跨界并購還有一大“創新”：在并購交易的同時搭配S交易，引入了新投資機構接盤原VC/PE股東的老股，保障它們的順利退出。

新型跨界并購：“產業邏輯”前置

百傲化學這次的跨界并購不是一時興起。

跨界并購過往之所以被人詬病，主要是因為喜歡追逐熱門賽道、熱門行業，往往是急功近利。但百傲化學跨界半導體準備相當充分，做到了“產業邏輯”前置。

2017年上市以來，百傲化學的主業一度發展勢頭良好，營業收入從2017年的4億元增長至2022年的12億元；同期凈利潤則從不到1億元增長到超過4億元，都翻了三倍。目前，百傲化學已成為國內工業殺菌劑領域的龍頭企業，而且是全亞洲最大的異噻唑啉酮類工業殺菌劑原藥劑生產商。

不過，2023年之后在經濟發展放緩、市場需求疲軟、行業競爭加劇的背景下，百傲化學的業績也有所下滑，營業收入同比下滑15.2%，凈利潤則同比下滑18.43%。2014年上半年，百傲化學營收5.83億元，同比增長1.7%；但凈利潤繼續下滑，僅為1.65億元，同比下降13.3%。

原有主業增長乏力，百傲化學于是積極謀求第二增長曲線。

2024年2月7日，百傲化學與芯慧聯達成了《半導體設備業務合作協議》。根據這份協議，百傲化學以自有資金1.4億元委托芯慧聯購買半導體設備，由芯慧聯負責對購入的設備進行再制造、升級改造和技術服務，然后對外銷售，合作產生的利潤按約定的方式進行分成。

在這一合作的基礎之上，2024年4月百傲化學出資5億元設立了全資子公司芯傲華，作為專業開展半導體業務的運營平臺。5月份，芯傲華與芯慧聯及其創始人、實際控制人劉紅軍就股權投資事宜簽署意向性協議，正式啟動對芯慧聯的收購進程。

最近的一些跨界并購中，上市公司往往是已經在虧損或者處于虧損的邊緣，被迫通過跨界并購轉型來提振業績，避免被實施退市風險警示。而值得注意的是，雖然“并購六條”明確支持跨行業并購，但“新國九條”也強調了削減“殼”價值，保殼型的跨界并購并不受歡迎。百傲化學是在主營業務依然有較好盈利能力的情況下，通過主動的轉型來尋求更大的發展空間，無疑更加地符合“支持上市公司向新質生產力方向轉型升級”的政策初衷。

壯士斷腕為并購鋪路

芯慧聯這一邊，也為并購的順利展開了做了重要的前置工作：著力推動商業化，改善公司盈利能力，并拆分不盈利的業務板塊。

芯慧聯于2019年1月在常熟高新區簽約落戶，核心團隊來自AMAT、TEL、YMTC等著名的半導體設備廠商。根據常熟高新區當時發布的消息，芯慧聯擬開發生產能夠完全替代進口的ESC產品，ESC是晶圓鍵合機的關鍵部件，對產品合格率起著決定性作用，也是一種“會卡脖子”的核心技術。芯慧聯投產后，將實現這一半導體核心部件國產化零的突破。

2021年5月，芯慧聯宣布完成“千萬元級”的A輪融資，投資方包括上海東方證券資本投資有限公司、常熟大科園創業投資有限公司，上海半導體裝備材料產業投資基金等。該輪融資主要用于晶圓鍵合機的研制。

2022年6月和10月，芯慧聯接連完成兩輪融資，投資方是龍鼎投資。

芯慧聯的創立恰逢科創板正式推出，其上市計劃自然是奔著科創板去的。百傲化學的公告中披露，芯慧聯的原經營策略不以短期內實現盈利為主要目標，而是以研發出具有突破性的半導體設備前沿技術為經營宗旨，以按照“第五套標準”登陸科創板為短期目標。

不過，2023年資本寒冬到來，未盈利公司不再能夠上市，芯慧聯也不得不進行重大的業務調整。雖然芯慧聯當初創業的主要方向是晶圓鍵合機，但它短期內看不到盈利的希望。2024年6月，芯慧聯將燒錢的晶圓鍵合設備業務拆分為一家新公司，也就是芯慧聯新（蘇州）科技有限公司（下稱芯慧聯新），盈利能力更強的黃光制程設備、濕法清洗設備等業務則繼續留在芯慧聯。

拆分后的芯慧聯盈利能力顯著增強，百傲化學公告中披露的模擬財務數據顯示，其2022年、2023年、2024年上半年的營收分別為1.3億元、1.7億元和2.7億元；凈利潤分別為-999萬元、-3372萬元和8598萬元。

顯然，這一拆分為芯慧聯接下來被并購掃清了關鍵障礙。

巧妙的設計：并購+S交易

眾所周知，要成功落地一起跨界并購其實非常困難，既要符合監管精神，又要讓各方都滿意，其中的平衡并不容易把握。但百傲化學對芯慧聯的并購幾乎做到了完美。

第一個難題是，芯慧聯原股東的退出需求如何滿足？

百傲化學的7億元資金全部用于增資，完全避免了所謂“老股東套現走人”的爭議，每一分錢都將被用于芯慧聯今后的發展。

與此同時，交易中進入了一家新的投資機構，承接VC/PE基金手中的股份。根據公告，民銀國際的全資子公司民銀金投資本管理（北京）有限公司（下稱民銀金投），將受讓東上海半導體裝備材料產業投資基金合伙企業（有限合伙）、南通東證瑞象創業投資中心（有限合伙）、海南啟宣投資合伙企業（有限合伙）和海南啟禾創業投資合伙企業（有限合伙）等各只基金的股份，交易估值與增資的估值保持一致，總交易金額大約是1.9億元。

交易完成后，芯慧聯將不再有VC/PE基金股東，歷次融資的投資方都將完成退出。至于百傲化學與新投資方民銀金投之間是否有進一步的安排，那就不得而知了。

另外，拆分出來的芯慧聯新，也將繼續得到融資支持。

百傲化學在斥資7億元并購芯慧聯的同時，還宣布另外斥資1億元投資芯慧聯新。交易完成后，預計芯慧聯新將成為百傲化學的參股公司。而且，芯慧聯新本輪融資還將引入其他投資者，目前溝通工作尚未結束，具體融資方案尚未確定。

芯慧聯新短期內難以盈利，迫切需要融資輸血。而在當下的市場環境下，虧損企業的融資必然不會輕松。百傲化學的1億元相當于是基石投資，顯然對芯慧聯新一輪融資能起到很好的“增信”作用。

經過這些安排，可以說各方都拿到了想要的東西：

芯慧聯的VC/PE基金股東們成功套現1.9億元，收獲了DPI；

芯慧聯成功通過并購登陸資本市場，拆分出來的芯慧聯新則獲得了巨額的新融資；

百傲化學不僅完成了對半導體新業務的布局，還能顯著增厚業績。

并且百傲化學也不存在高價接盤的問題，本次對芯慧聯增資投前估值為8億元，投后估值15億元。以劉紅軍為首的芯慧聯管理層將做出業績承諾，2024年、2025年、2026年凈利潤分別不低于1億元、1.5億元和2.5億元，且合計凈利潤不低于人民幣5億元。按三年業績承諾平均計算，投后估值僅相當于9倍PE。