醫藥大佬“變向借殼”上港股，高瓴、淡馬錫、紅杉誰是大贏家？

四年前市值超百億港元、如今不到10個億港元的嘉和生物-B（簡稱“嘉和生物”，6998.HK）近期又受到市場持續關注，因為不久前剛宣布要與億騰醫藥合并，這被稱為“港股18A市場首個反向收購案例”。（港股"18A"，即香港交易所《上市規則》中“主板上市規則”的第十八條A章中，允許未盈利和沒有收入的生物科技公司上市的條款。 ）

前幾日，嘉和生物宣布以換股形式與億騰醫藥訂立合并協議，合并后的新公司名稱將改為億騰嘉和。在合并后的新公司中，億騰醫藥股東占比77.43%，嘉和生物股東占比22.57%，億騰醫藥實際控制人倪昕將成為合并后新公司的控股股東。

從目前雙方股東情況看，合并后新公司股東將包括高瓴、淡馬錫、奧博資本、紅杉資本等醫藥行業知名投資機構。

匯生國際資本總裁黃立沖分析認為，“嘉和生物通過合并方式收購億騰醫藥，構成了一次反向收購。這種交易有時被市場參與者視為一種變相的借殼上市，因為它允許未上市公司的股東通過合并進入上市公司，從而繞過了傳統的首次公開募股（IPO）流程?！?

另據《經濟觀察報》最新報道，億騰醫藥創始人、董事長兼CEO倪昕表示，這次合并仍要走港交所的上市流程，預期明年一季度才能正式完成收購。

這個消息對嘉和生物的股價并未形成持久利好，10月7日開盤暴漲的熱度僅維持了1天，很快又出現回落。截至10月10日，嘉和生物收盤價為1.84港元/股，相比10月7日開盤價下跌超40%，目前總市值約9.57億港元。

來源：東方財富網

多位業內人士認為，億騰醫藥此前多次IPO均未成功，這次合并則是兩家公司背后的投資人共同推動，合并后雖然可以促進兩家公司業務協同發展，但也不乏獲利退場的考慮。

億騰醫藥創始人已入股嘉和生物

嘉和生物與億騰醫藥約定的合并協議顯示，嘉和生物將通過發行股份的方式結算，不會有現金支出。

其實，早在10月4日，億騰醫藥已經“實際入場”了。10月4日數據顯示，億騰醫藥創始人、董事長兼CEO倪昕“買入”嘉和生物約8.8億股。以10月10日嘉和生物1.84港元/股的價格計算，這部分股份市值約16.2億港元。

公開資料顯示，倪昕出生于1971年，現為中國香港籍，早年間在江蘇求學、工作，有著多年的醫療銷售工作經驗。國內專業一站式創業服務平臺投融界顯示，倪昕曾獲得江蘇大學醫學博士和中歐國際工商學院MBA，2001年創辦億騰醫藥。

此外，投資方Boundless Plain Holdings Limited、Skycus ChinaFund,L.P.、李浩良通過場外增持嘉和生物1.555億股，每股均價2.89港元，最新持股數量為1.555億股，最新持股比例29.9%。

來源：東方財富網

投融界顯示，Skycus ChinaFund,L.P.是一家于開曼群島成立的有限合伙企業，管理資產超過500百萬美元。由天壹紫騰資產管理（寧波）有限公司負責管理。SkycusChinaFund,L.P.擬主要投資于戰略新興產業（包括TMT、文化、運動及醫療健康產業），覆蓋成長期及成熟期投資組合。

億騰醫藥此前的招股書顯示，Skycus在億騰醫藥中持股比例約為9.06%。

嘉和生物表示，根據 2024 年 10 月 4 日生效的合并協議，Skycus China Fund，L.P. 將在合并生效后發行一定數量的對價股份。擬發行的對價股份數量根據股份交換比率確定，該比率將在合并生效時間確定。

事實上，在億騰醫藥之前，嘉和生物已經多次“倒手”，不少投資者出現在嘉和生物股東名單上，隨后又悄悄離開，有人靠嘉和生物賺錢，也有人“踏空”虧損。

嘉和生物的創始人是周新華，曾任全球最大生物制藥公司Amgen工藝開發科學總監，曾借助投資搭建單抗藥物研發與生產化平臺，成立了欣潤（上海）藥業有限公司，也就是后來的嘉和生物。

隨后在2013年，周新華把嘉和生物63.48%股權賣給了沃森生物，成交價2.92億元。5年后的2018年，沃森生物又把部分嘉和生物的股權賣給了康恩貝、高瓴資本，股權轉讓后沃森生物收益約為11.29億元。

2020年10月，嘉和生物港股上市后，股東包括高瓴、康恩貝、沃森生物，淡馬錫、高盛、黑石、泰格醫藥旗下的觀由資本等10多家。

但隨著嘉和生物股價下跌，產品商業化不足等情況，股東陸續減持或退場，原持股5%以上的股東只剩下高瓴資本、沃森生物、淡馬錫等資本方。

來源：嘉和生物招股書

在嘉和生物頻繁進出的不僅是股東，還有高管人員，其屢次調整也為公司發展增添了不穩定性。

2021年，董事長易清清、董事李明先后辭去公司董事會職務；2022年4月，嘉和生物創始人周新華宣布辭去集團總裁、執行董事職位，他在2023年11月出任了北京佰諾達生物CSO和上海佰諾因泰生物CEO；2024年9月13日，從2021年11月開始擔任嘉和生物董事長的郭峰，也辭去了嘉和生物董事長兼執行董事職務，但仍是嘉和生物首席執行官。

事實上，除了高管變動外，嘉和生物公司的員工數量也出現大幅減少。

WIND數據顯示，截至2023年12月31日，嘉和生物員工人數大幅變化，由222人下降到104人；而截至2024年6月30日，其員工人數再由104人下降到28人。

來源：嘉和生物2024年半年報

誰在嘉和生物身上賺了錢？

著名財經評論員皮海洲表示，億騰醫藥與嘉和生物的合并，被一些投資人視為“借殼上市”，如果仔細研究會發現，這也是一次多贏的局面，尤其是對嘉和生物來說，之前的投資方已經有了很不錯的“退路”，隨時可以套現離場。

據了解，嘉和生物成立于2007年，產品管線涵蓋全球前三大腫瘤（乳腺癌、肺癌、胃腸道腫瘤）以及血液腫瘤，公司在2020年登陸港交所，當時的投資方包括高瓴、康恩貝、沃森生物、淡馬錫、高盛、黑石以及泰格醫藥旗下的觀由資本等，其IPO獲得了約1247倍的超額認購。

當年招股書顯示，嘉和生物2020年上市時引入了12名基石投資者，其認購總額約為1.87億美元。這其中，高瓴投資下屬公司HHJH Holdings Limited認購3500萬美元，淡馬錫旗下公司Aranda Investments Pte. Ltd. 認購2000萬美元。

來源：罐頭圖庫

但嘉和生物上市后的業績并不理想，今年上半年，嘉和生物總營收僅1447萬元，全面虧損總額約1.32億元。2020年至2024上半年，嘉和生物四年半的累計營收只有4071萬元，其中2021年和2023年還是零收入；另據東方財富網統計數據，嘉和生物2018年至2023年合計凈利潤虧損已達61.07億元。

對于高瓴資本、淡馬錫等一眾投資者而言，從嘉和生物2020年上市至今的營收、利潤來看，很難說能否收回成本。

此外，從股價收益來看，投資者的長期收益也不高。2020年10月7日嘉和生物上市至今，其股價最高值是上市當天，其盤中股價最高曾達到32.2港元，但隨后這些年中，嘉和生物股價整體呈現下跌走勢，再也沒有回到過32.2港元/股的高點，其中股價最低時還曾一度達到0.85港元/股。

從增減持情況看，高瓴資本和淡馬錫在嘉和資本2020年上市后的第一個季度曾有少量減持。

據東方財富網數據顯示，在2020年10月7日至2020年12月31日期間，高瓴旗下的HHJH Holdings Limited減持嘉和生物約1340萬股，淡馬錫旗下Aranda Investments Pte. Ltd.則減持了122萬股。

另據歷史股價顯示，上述期間，嘉和生物的股價在32.2港元/股~16港元/股之間震蕩。

嘉和生物股價歷史走勢 來源：東方財富網

即使以上述時間內的最低股價計算，高瓴資本減持的股份市值也超過2.1億港元，而嘉和生物IPO時，高瓴資本認購股份的成本為3500萬美元，這部分成本基本收回。而淡馬錫在減持上述少量股份后就沒有進一步減持，僅按此計算，尚未回收本金。

從2020年底至2024年6月30日，高瓴資本持有嘉和生物約1.28億股，淡馬錫持有嘉和生物約2916萬股，一直未變。

億騰醫藥能否“借殼生金”？

如今，隨著億騰醫藥的反向收購，嘉和生物的管理層、研發管線、銷售渠道等人員、業務都會面臨調整。值得注意的是，嘉和生物目前非常缺乏資金，合并后的新公司，能否如愿為億騰醫藥帶來良好融資環境呢？

據“經濟觀察網”最新報道稱，嘉和生物的管線沒有太多差異化的特點，股價比較低，融資渠道也不是太通暢，轉股轉板的可能性不是太大，目前非常需要現金。

截至2023年底，嘉和生物現金及銀行結余降至11.66億元，截至2024年6月底則進一步降至10.27億元。嘉和生物表示，現金和銀行結余減少主要是由于經營虧損。

雖然嘉和生物對媒體表示，上述資金仍可支持公司未來5年運營，但從之前的開支費用來看，僅約10億元的資金無法再支撐嘉和生物繼續保持前幾年的研發力度。

數據顯示，2024年上半年，嘉和生物研發開支同比縮減50%至1.1億元，而2020年至2023年的研發開支分別為6.97億元、6.13億元、5.84億元和5.64億元。

來源：罐頭圖庫

另外，從產品研發、商業轉化來看，嘉和生物仍需要大力研發，推進產品商業化。嘉和生物首款獲批上市的藥物，是2022年3月的英夫利西單抗生物類似藥，但該產品在上市前就有同行在售，不僅如此，嘉和生物推進該產品上市后，還被納入國家醫藥集采，導致上市后利潤大幅低于預期。

除了上述產品，嘉和生物還沒有更多產品獲批上市。上市產品單一、利潤較低、研發資金難以為繼……等等問題，也都印證了上述報道中提到的嘉和生物“目前非常需要現金”。

在進入2024年下半年后，嘉和生物顯然加快了獲取資金的步伐，其在9月份宣布成立新公司Candid Therapeutics, Inc.，并獲得首批3.7億美元融資。

而相比“缺錢”的嘉和生物，億騰醫藥則面臨著投資人如何退出的問題，最簡單的方式當然是上市，之前億騰醫藥屢次嘗試IPO，也不乏這方面的需求。

招股書顯示，億騰醫藥在上市前的股東架構中，實控人為倪昕，他通過Suremoment Investments、ChinapharmHolding、Chinapharm Group等合計持有公司45.19%%的股權。

值得注意的是，《21世紀商業評論》報道指出，億騰醫藥在2022年8月、2023年2月兩次派息總額高達2000萬美元，合計超1.4億元，而創始人倪昕持有約45.19%公司股權，按比例計算，他可從上述分紅中分得903.8萬美元，約合6300萬元。

有投資人表示，上述高額分紅的情況需要新公司提高財務行為的透明度，以確保其合規性。

來源：罐頭圖庫

除了倪昕，億騰醫藥的其他股東包括OrbiMed、紅杉資本、SCC Growth、Skycus、浦發銀行、Risehill Investments Limited、Clear Peak Investments Limited等合計15家投資方。

從上市融資角度來看，億騰醫藥此前的業績對投資方還是有吸引力的，其2021年~2023年的營收分別為20.73億元、20.74億元、23億元，利潤分別為1.57億、3.06億元、3.08億元。

億騰醫藥的產品專注于抗感染、CVD及呼吸系統治療領域中的原研藥，穩可信、?？虅诤蛢|瑞平三款核心產品已經商業化；同時，億騰醫藥也在布局創新藥物，包括景助達（HDAC抑制劑），主要用于治療HR /HER2-乳腺癌。

而嘉和生物的主打產品GB491（Lerociclib），同樣可用于治療乳腺癌患者，已進入三期臨床試驗，兩家公司在該疾病領域的研發具有一致性。

但未來風險仍主要在于能否順利通過監管。

黃立沖分析稱，“考慮到嘉和生物與億騰醫藥合并后的新公司股東結構，以及億騰醫藥此前未能通過IPO上市，聯交所可能會對此交易進行更深入的審查。此外，考慮到合并后的公司將包括多家知名投資機構作為股東，這可能會對公司的治理結構和未來的融資活動產生影響。”

已經多次沖刺IPO失敗的億騰醫藥，能否成功進入港交所呢？