在泡泡瑪特成功驗證IP商業化路徑后，又一家聚焦于IP衍生品的企業向資本市場邁進。

近日，擁有奧特曼、小馬寶莉等26個知名IP授權的廣東金添動漫股份有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人為招商證券國際與中國銀河國際。

伴隨新消費浪潮與IP經濟的蓬勃發展，金添動漫近年來業績保持穩定增長。根據弗若斯特沙利文的報告，以2024年收入計算，金添動漫已是中國最大的IP趣玩食品企業，同時也是國內第四大IP食品企業，市場份額分別達到7.6%與2.5%。

若此次上市順利推進，該公司有望成為國內資本市場中“IP食玩第一股”。

然而光鮮背后亦有隱憂。金添動漫目前面臨著增長節奏放緩、股權結構集中、對外部IP授權依賴度較高，以及客戶集中度顯著提升等現實挑戰。

要想真正承載起“零食界泡泡瑪特”的市場期待，這家IP食品企業仍需跨越不少障礙。

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IP趣玩食品龍頭

2004年，廣東裕生食品廠的倉庫里，創始人蔡建淳望著堆積如山的餅干陷入沉思。一噸餅干僅能賣出1.5萬元，扣除原料與人工成本后，利潤薄如刀片。

轉機出現在校門口的小賣部。蔡建淳觀察到，印有動漫形象的零食總是最先被搶購一空，即便同樣的餅干，有IP加持后價格翻倍也毫不愁銷。

他當即決定將當時最火的《藍貓淘氣三千問》IP印在包裝上，推出“藍貓魔法餅干”，售價直接躍升至3萬-4萬元/噸。更重要的是，他將“吃的功能”與“玩的情緒”巧妙綁定——餅干盒內的拼圖玩具，激發了孩子們為集齊整套而不斷復購的欲望。

這種初代“IP+消費品”模式的出現，比泡泡瑪特早了整整十五年。蔡建淳可謂中國IP食玩行業的開創者，這一創舉也讓他賺得盆滿缽滿。

2009年，金添動漫首次與奧特曼IP達成授權合作，成為國內較早將這一經典特攝IP引入食品領域的企業。真正的突破發生在2015年——公司推出單價5元的“奧特蛋”，將可食用糖果與收藏級玩具融為一體。蛋殼內不僅包含軟糖與可拆卸的奧特曼迷你擺件，還附贈角色收藏卡，精準擊中了兒童的“集卡復購”心理。

市場反響遠超預期。2016年，奧特蛋單品銷售額突破1億元，成為金添動漫的核心收入來源。截至2024年，奧特曼IP已貢獻了公司43.9%的營收，累計銷售額超過12.7億元。這個售價5元的產品之所以能讓消費者持續買單，靠的正是隱藏在糖果背后的“情緒價值”。

近年來，金添動漫業績持續攀升。招股書顯示，2022至2024年間，公司營收從5.96億元增長至8.77億元；期內溢利更是從3670.8萬元躍升至1.3億元。2025年上半年，公司實現營收4.44億元，同比增長9.82%；期內溢利達7004.1萬元，增幅13.45%。

毛利率同樣穩步提升，從2022年的26.6%升至2025年上半年的34.7%，遠超休閑食品行業25%左右的平均水平。

行業發展前景可觀。據弗若斯特沙利文報告，中國IP趣玩食品市場正以19.6%的復合年增長率迅猛擴張，預計2029年市場規模將達215億元。

目前，金添動漫已在全國建成5大生產基地，擁有26個授權IP及超過600個活躍SKU，產品覆蓋糖果、餅干、膨化食品、巧克力及海苔零食五大類別。

根據招股書，此次赴港IPO募集資金將主要用于提升產品開發能力、加強品牌建設、擴充銷售網絡與營銷團隊、擴大產能、升級供應鏈與IT系統、豐富IP組合，以及尋求戰略投資與收購機會。

值得一提的是，金添動漫曾于2016年8月在新三板掛牌，卻在2021年主動摘牌退市。給出的理由是“提高經營決策效率”。

02

依賴外部IP授權業務

根據招股書披露的數據，2022年至2025年上半年，金添動漫IP趣玩食品的銷售收入占總營收的比重持續攀升，分別達到96.6%、97.6%、98.8%和99.5%，顯示出業務高度集中于IP授權產品。

這種依賴性在具體IP分布上表現得更為明顯。奧特曼長期占據著營收支柱地位，2023年其收入占比高達63.0%，盡管2025年上半年降至43.9%，仍是公司第一大收入來源。加上小馬寶莉和蠟筆小新，這三大IP合計貢獻了近80%的營收。

這種高度集中的IP收入結構，使得公司在建立自身護城河方面面臨挑戰。

外部IP依賴帶來的直接影響體現在持續上升的版權成本上。

2022年至2024年，金添動漫的IP版權費從2114.4萬元增長至3678.6萬元，2025年上半年達到2001.6萬元，同比增長21.92%。三年半期間，公司累計支付IP相關費用超過1億元。

版權費占銷售成本的比例也從2022年的4.8%逐年上升至2025年上半年的6.9%。這意味著，金添動漫每賣出100元產品，就有6.9元需要支付給IP授權方，這種模式與泡泡瑪特幾乎無需支付授權費的業務形態形成鮮明對比。

更值得關注的是，絕大多數授權協議都設有最低版權費條款。即使新IP產品的銷售額不及預期，公司仍需足額支付授權費用。2024年公司版權費同比激增49.6%，部分原因就來自新IP引入所帶來的最低費用承諾。

授權期限與續約的不確定性是另一個潛在風險。

金添動漫現有的26個IP全部為非獨家授權，且公司并未參與IP內容共創。所有授權協議的期限通常僅為1～3年，一旦核心IP如奧特曼的授權到期且無法成功續約，將對公司業務造成重大影響。

招股書顯示，核心IP奧特曼的現有授權協議期限還剩12個月，柯南的授權期限剩15個月，喜羊羊與灰太狼的授權期限剩24個月。

招股書在“風險因素”章節中明確提示：“我們并不能保證所有現有IP授權協議均能重續。”此外，所有授權均為非獨家授權，這意味著其他企業也可以通過付費獲得同類IP授權，進一步加劇了市場競爭。

除了IP依賴風險外，金添動漫還面臨著一定的財務壓力。公司近年存貨規模持續攀升，2025年上半年達到7620萬元，存貨周轉天數延長至48.9天。

招股書揭示了金添動漫在現金流方面面臨的挑戰：一方面，經營性現金流健康度有所下滑，其凈額在2025年上半年為5923.7萬元，同比大幅減少34.72%；另一方面，其現金及現金等價物為1.09億元，而短期借款與當期到期長期借款合計達1.69億元，存在約6000萬元的缺口，這表明公司短期償債能力承壓，存在流動性覆蓋不足的風險。

競爭力的本質在于建立自己的護城河，而金添動漫在這方面顯然還存在不足。

正如招股書中所坦承的：“若授權終止，公司或將喪失銷售該產品的權利。公司能否維持現有授權協議，很大程度上取決于與IP所有者或授權方的關系。若最低IP版權費過高可能導致虧損甚至失去授權，公司業務、財務狀況及經營業績恐遭受重大不利影響。”

如何在依賴外部IP的同時，構建起自身的核心競爭力，將是金添動漫未來發展的關鍵課題。

03

港股不認“IP搬運工”，金添動漫估值承壓

在研發投入方面，金添動漫與行業頭部企業存在明顯差距。

盡管其研發費用從2022年的6.7萬元增長至2024年的183.4萬元，2025年上半年進一步增至212.4萬元，但研發費用率始終處于極低水平，最高僅0.48%。這一數據與行業龍頭形成鮮明對比——泡泡瑪特2024年研發費用率達4.86%，全年研發投入超70億元，其自有IP貢獻超過80%營收，毛利率高達66.8%。

研發投入不足與缺乏成熟自有IP的短板，直接制約了公司的盈利能力。相較于泡泡瑪特66.8%的毛利率，金添動漫的毛利率表現明顯遜色。雖然同行潮玩企業如TOP TOY、52TOYS的研發投入也相對有限，但均已布局自有IP，相比之下，金添動漫在研發和IP建設方面明顯落后。

銷售渠道方面，金添動漫正經歷深刻變革。公司客戶主要包括經銷商、直銷零售商和通過電商平臺銷售的終端消費者。早期公司主要依賴經銷商渠道，近年來為降低對經銷商的依賴，大力拓展與鳴鳴很忙、萬辰集團等量販零食店的合作，推動直銷收入占比從2022年的3.5%大幅提升至2025年上半年的43.2%。

然而渠道轉型也帶來了新的挑戰。隨著直銷渠道擴張，客戶集中度顯著上升——2025年上半年，僅第一大客戶就貢獻了23.6%的交易額，前五大客戶收入占比達40.7%。

渠道方的強勢地位日益凸顯，鳴鳴很忙要求“排他性供貨”并延長賬期30天，而名創優品等渠道商也在不斷壓低進貨價，使金添動漫陷入“不降價就失去份額，降價則利潤受損”的兩難境地。

這種渠道結構變化對現金流造成明顯壓力。由于直銷零售商普遍采用先交貨后付款的結算方式，公司貿易應收款項快速增長，2025年上半年前五大客戶的應收賬款占比已達68.73%。貿易應收款項周轉天數從2022年的3.5天延長至2025年上半年的10天，反映出資金回籠速度放緩。

不同渠道的盈利能力也呈現出顯著差異。報告期內，公司向零售商直銷的毛利率維持在35.8%～40.5%區間，而向經銷商銷售的毛利率則在26.4%～31.9%之間，始終存在約8～10個百分點的差距。

更值得關注的是電商渠道的發展滯后。2024年，公司電商收入僅100余萬元，占總營收的0.2%。在零食消費持續向線上遷移的背景下，這種過度依賴線下渠道的結構存在潛在風險。

除了商業模式上的挑戰，金添動漫在公司治理與合規方面也存在隱憂。

招股書顯示，創始人蔡建淳通過直接和間接方式持有100%投票權，這種高度集中的股權結構雖然提升了決策效率，但也引發市場對治理透明度的質疑。公司還披露存在未足額繳納社會保險及住房公積金、部分生產經營物業租賃未備案等合規瑕疵。

值得關注的是，原二股東孫劍（奧特曼中國大陸版權總代理上海新創華實際控制人）在今年5月退出，這為公司后續獲得奧特曼IP授權增添了不確定性。

若能成功登陸港股，金添動漫將獲得講述“IP+食品”新故事的重要舞臺，并有望借助資本力量開啟出海征程。然而，這條路注定不會平坦。

港股投資者歷來對IP消費品板塊持審慎態度，他們更看重企業是否擁有自主可控的IP資產和全球化的商業視野——而這恰恰是金添動漫的軟肋，金添動漫26個IP全系非獨家授權。在投資者眼中，這樣的基本面很難不面臨估值折價。

更深遠的問題在于，金添動漫的商業模式始終未能回答一個核心質疑：當IP是租來的、渠道是借來的、研發是薄弱的，企業真正的護城河究竟在哪里？

從新三板轉戰港股，改變的只是交易場所，而非商業本質。

零食界的泡泡瑪特？這個目標聽起來美好，但金添動漫首先要證明自己不僅僅是一個依賴外部資源的“高級IP搬運工”。在資本市場這個更殘酷的競技場上，僅靠“奧特曼”的光環，恐怕難以照亮前路。

公司需要向市場展示的，是超越單一IP的可持續盈利能力，是建立自主品牌的清晰路徑，是真正屬于自己的核心價值。

這條路，遠比從新三板走到港股的物理距離，要漫長得多。