增速驟降，聯影醫療跌破發行價

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營收首破百億

主打醫療影像設備的聯影醫療是近些年中國醫療行業表現耀眼的一顆明星。

023年全年，聯影醫療實現營業收入111.41億元，同比增長23.52%，這也是聯影醫療年營收首次突破百億大關；實現歸母凈利潤19.74億元，同比增長19.21%，扣非凈利潤為16.65億元，同比增長25.38%。

不難看出，聯影醫療扣非凈利潤增速要超過其營收端增速，這一定意義上得益于公司毛利率的提升。年報顯示，2023年，聯影醫療綜合毛利率為48.48%，略高于上一年同期水平（48.37%）。其中，設備銷售業務毛利率為47.8%，較上一年同期（48.46%）下滑0.66個百分點；維修服務毛利率為61.72%，較上一年同期（55.79%）增加5.93個百分點。

按照類別劃分，聯影醫療主營業務可分為設備銷售收入以及維修服務收入兩大部分。2023年度，公司實現設備收入99.27億元，同比增長21.10%；服務收入實現10.69億元，同比增長42.78%，服務收入占比達到9.37%，較上年同比提升了1.26個百分點。

相比第一大主業設備銷售，聯影醫療的服務業務有著更高的毛利率。因此，盡管公司核心業務設備銷售毛利率出現了下滑，但收入結構的變化仍然推動了公司整體毛利率的提升。

顯然，聯影醫療的服務收入占比能否繼續提升將對公司未來的盈利能力起著重要影響。對此，聯影醫療在業績溝通會中表示，公司服務收入和設備相輔相成，與設備累積裝機量息息相關，隨著裝機量不斷地提升，公司的服務收入將持續增長。

根據信號的不同，醫學影像設備又分為MR、CT、XR、MI、超聲診斷設備五個細分賽道。其中，CT、MR、MI為聯影醫療主要收入來源，三者合計收入占比在80%以上。2023年全年，聯影醫療CT業務實現銷售收入40.66億元，同比增長7.78%；MR實現銷售收入32.79億元，同比增長58.5%；MI產品收入為15.52億元，同比增長1.35%；此外，公司XR銷售收入為7.6億元，RT銷售收入為2.7億元，均保持同比增長。

需要看到的是，盡管聯影醫療的各業務線收入均有所增長，但公司CT以及MI兩大產品營收增長均不足10%，尤其是其核心產品CT設備收入在疫情過后增速明顯放緩，導致其國內營收增速承壓。

另外，根據季報數據顯示，2024年第一季度，聯影醫療實現營業收入23.50億元，同比增長6.22%；實現扣非凈利潤3億元，同比增長8.52%，業績增速創下自2021年以來新低，這讓不少投資者對其未來業績成長性質疑。

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醫療反腐“雙刃劍”

有分析認為，除了新冠疫情紅利所帶來的高基數效應之外，去年下半年開始的醫療反腐風暴對整個醫療器械行業帶來了一定的沖擊，聯影醫療不免受到影響。對此，東方證券在新研報中也認為，聯影醫療一季度業績增速的放緩主要系受到招投標節奏放緩及去年同期具備高基數的影響。

2023年7月，被稱為“史上最強”的反腐風暴席卷整個醫藥行業。對此，國內醫療器械龍頭邁瑞醫療曾在業績溝通會中表示，去年8月開始的醫療領域整頓行動使得超聲的招投標活動也出現了推遲，導致醫學影像產線下半年的增長放緩。

從營收上看，邁瑞醫療主營業務覆蓋到手術相關設備、體外診斷以及醫學影像設備三大類別。2023年，受醫療反腐政策沖擊，邁瑞醫療醫學影像業務營收增速僅為8.82%，在三大細分板塊中倒數第一。

相比邁瑞醫療的多點開花，聯影醫療主要專注于醫學影像設備這一細分領域，但同樣不免受到醫療領域整頓行動的影響。從季度數據來看，聯影醫療營收增速自2023年三季度以來就出現了逐漸下滑的跡象。

長期以來，醫療器械領域的腐敗問題就備受社會關注，聯影醫療也因為其過高的銷售費用支出而備受質疑。數據顯示，2019年至2022年，聯影醫療銷售費用分別為6.9億元、7.56億元、10.29億元和13.28億元，銷售費用支出持續大幅攀升。對此，上交所曾在公司招股說明書審核問詢函中向聯影醫療就銷售費用中會務費及招待費的合理性等進行了提問。

數據顯示，2023年上半年，聯影醫療銷售費用為8.24億元，2022年同期為5.29億元，同比增速高達55.9%，銷售費用率從去年的12.7%增長到15.6%，同比提升2.9個百分點。其中，會務費及業務招待費支出金額達到0.94億元，同比增長162.19%。

“銷售費用半年花超8個億”一度引發了外界對聯影醫療的熱議。不過，進入到2023年第三季度之后，聯影醫療銷售費用增速開始有所放緩。2023年全年，聯影醫療銷售費用為17.70億元，增幅為33.28%，銷售費用率為15.51%，相比2023年上半年略有下滑。

有分析認為，醫藥領域的反腐敗對頭部醫療器械企業來說有一些明顯的利好。一方面，反腐的推行減少醫療產業鏈中的不合理競爭和過度銷售、推廣成本，提高企業的盈利能力。另一方面，反腐敗的實施可以建立起一個公平競爭的市場環境，減少了不正當手段的競爭，讓市場真正回歸到對產品質量和企業研發實力的評判上來，從而有助于提升優秀企業的核心競爭力。

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高估值待消化

除了銷售費用之外，聯影醫療管理費用、研發費用支出也處于攀升狀態。2023年全年，聯影醫療管理費用為5.6億元，同比增長30.22%，研發費用為17.29億元，同比增長32.33%。另外，由于公司IPO首發獲得了百億資金，聯影醫療2023年度利息收入達到1.75億元，使得公司財務費用支出得到了明顯改善。

不難看出，2023年度，聯影醫療僅有財務費用支出有所優化，銷售費用、管理費用以及研發費用支出同比增幅均超過同期營收增幅，導致其期間費用率整體處于上升趨勢。由于期間費用率的持續抬頭，聯影醫療銷售凈利率并沒有隨著毛利率的改善而獲得提升，反而出現了微幅下滑。2023年全年，聯影醫療銷售凈利潤率為17.33%，較上一年同期下滑0.53個百分點，這也是公司銷售凈利率連續三年出現同比下滑。

2022年8月，聯影醫療頭頂“國產高端醫療影像設備第一股”的光環登陸科創板，發行價109.88元，發行市盈率高達77倍，首日收盤價181.22元。2022年10月，聯影醫療總市值一度突破1700億元。

不過，自2023年以來，聯影醫療股價開始進入到下行通道。這其中，一方面是因為小非解禁所帶來的沖擊，另一方面則是公司過高的估值。

2023年8月，上市滿一年的聯影醫療迎來約5.39億股限售股解禁，涉及股東數量75名，占公司股本總數的65.43%，限售股解禁市值超600億元。8月最后一周，受巨量限售股解禁影響，聯影醫療股價一周內跌幅超過20%，總市值一周內縮水220億元。此后，中科道富、北元投資、寧波影聚、寧波影力、寧波影健、上海影董等多家首發股東以及公司員工持股平臺宣布進行減持。

截至最近一個交易日收盤，聯影醫療股價報收于106.8元，已經跌破109.88 元的發行價，總市值為880.2億元。從公司一季度業績來看，聯影醫療營收增速、扣非凈利潤增速均不足10%。顯然，聯影醫療當前的估值依然不低。

不過，若從“國產替代”這一邏輯出發，聯影醫療未來發展仍值得期待。自設立以來，聯影醫療就專注于高端醫學影像設備市場，并將外資三巨頭“GPS”（西門子醫療、GE醫療與飛利浦醫療）作為直接競爭對手。過去十年間，聯影醫療采用了“高舉高打”的策略持續進行城市攻堅，成為醫療影像設備領域的一匹黑馬，并在一定程度上打破了GPS在高端市場中的壟斷格局。

據年報披露，截至2023年末，聯影醫療累計向市場推出近120款創新產品，產品性能國際領先。按2023年新增市場金額口徑，公司境內PET/CT、PET/MR及XR產品均排名行業第一，CT、MR及RT產品亦排名行業前列，中高端以及超高端產品實現快速增長及重要突破，公司已經成為中國市場主要的醫學影像及放射治療設備廠商。

另外，相比國內市場，聯影醫療的海外市場增速更快。年報顯示，2023年全年，聯影醫療國內市場實現銷售收入97.33億元，同比增長19.37%，國際市場實現收入16.78億元，同比增長54.72%，海外收入提升至14.7%，同比提升了2.87個百分點，收入的多元化一定程度上增加了公司的抗風險能力。

最新消息顯示，5月22日，聯影醫療發布2024年限制性股票激勵計劃（草案），公司擬向激勵對象授予262.19萬股限制性股票，激勵對象共計833人，首次授予價格為88元/股。公告顯示，該激勵計劃業績考核目標是，以公司2023年營業收入為基數，2024-2026年增長率目標值分別為20%、44%和72.8%，觸發值分別為16%、34.56%和56.09%。

顯然，如果該激勵計劃的業績考核目標能夠順利達成，聯影醫療未來三年的營收復合增長率將達到20%，這將有利于消化其高估值壓力。但從超過500億元解禁股來看，聯影醫療想要維持當前市值仍面臨著不小的壓力。