2022年超越瀘州老窖（000568.SZ），坐上“白酒老四”位置的山西汾酒（600809.SH），遭遇二股東華潤減持。

5月20日，山西汾酒的二股東“華潤系”旗下的基金華創鑫睿突然宣布第二次的減持。6年前，花了51.6億元買入山西汾酒，如今華創鑫睿已經浮盈超過300億元。

華創鑫睿是山西汾酒2018年混改時引入的戰略投資人。從2018年2月5日華潤入股時至2023年初，山西汾酒的股價（前復權）從不到40元/股漲到313元/股，翻了7倍多，即便在2021年7月股價創下歷史新高372元/股時，華創鑫睿也始終未有減持。

2023年第三季度，華創鑫睿才開始對山西汾酒減持，第一次減持了270萬股，持股比例從11.38%降至11.16%。

盡管第二次的減持比例依舊較小，公告一出，還是引發了市場波動。5月21日開盤，山西汾酒大跌超3%，全天收跌1.22%；而后接連2日持續下跌，截至5月23日，微跌0.76%，報收257.45元/股，市值3141億元。

從曾經的“汾老大”到開國大典國宴用酒，又被后起之秀貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）趕超，如今游走在“老四、老五”的戰局中。2023年，山西汾酒增長迅猛，踏入“300億營收俱樂部”。2024年，山西汾酒能否坐穩“白酒老四”位置，力爭反超洋河，搏進行業老三？

來源：罐頭圖庫

華潤浮盈超300億

獲利再減持800萬股

5月20日晚，山西汾酒公告，根據基金退出安排，華潤旗下的華創鑫睿（香港）有限公司擬減持不超過800萬股股份。預計15個交易日后的3個月內實施，減持比例不超過總股本的0.6558%。

截至公告，華創鑫睿持有山西汾酒股份1.36億股，占總股本的比例為11.16%，為公司第二大股東。其中，華潤創業持有華創鑫睿80.62%股份，華潤創業聯和基金一期（有限合伙）（下稱“聯和基金”）持有華創鑫睿19.38%股份。

這是華創鑫睿戰略投資山西汾酒后的第二次減持。

首次減持的2023年三季度，根據上交所的相關減持規則，持股比例5%以上的大股東，采用集中競價或協議轉讓方式減持公司股份均需履行信披義務，采用大宗交易方式減持的不需要預披露。根據減持新規，2023年9月之后，通過大宗交易減持也需要預披露。

以5月20日山西汾酒的收盤價計算，新一輪減持后對應市值為21.17億元。減持后，華創鑫睿所持山西汾酒的股權總價值約338.96億元。相對于其2018年51.6億元的投資總額，華創鑫睿大賺約6倍。

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除了山西汾酒，華潤還入股其他3家白酒企業：山東景芝白酒有限公司、金種子集團、金沙酒業。相對而言，山西汾酒還是其比較成功的一筆投資。

白酒分析師肖竹青認為，華潤投資汾酒獲得了很好的收益，有可能是需要資金再去投資其他的項目。也有可能是獲利，能夠形成任期內的效益所以減持。資本是逐利屬性，對未來的預期良好就會增持，對未來的預期有懷疑就會減持?；蛘哒f是投資人自身遇到現金流危機，或者資金緊張，也會減持套現，不過整個白酒行業抗周期屬性還是很強。

另外，持有華創鑫睿80.62%股份的華潤創業也在公告中明確表示，將繼續持有山西汾酒股份，沒有減持計劃。

75家機構減持、16家增持汾酒

不過，此次華潤系通過大宗交易方式的減持公告，一定程度上還是引發了投資者的擔憂情緒。公告發出后的3天，山西汾酒持續小幅收跌，市值蒸發87億元。

對于汾酒這樣千億市值的龍頭股，每次的股價異動自然會受到市場高度關注。

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2021年底，山西汾酒早盤曾一度觸及跌停。當時市場猜測原因有二——一是市場監管總局擬規范年份酒標注，白酒不得標“特供”、“特需”的消息一定程度上影響了市場情緒；二是可能與管理層變動有關。彼時有傳聞稱山西汾酒的董事長李秋喜到了退休年齡，會迎來換帥風波。

去年5月份，山西汾酒再次經歷一次閃崩，5天4.39億資金撤退。有工作人員表示：“就資金盤口的表現來看，機構在背后操作出貨的可能性較大。如果公司有進一步的調查結果，會及時履行信息披露的義務。”

據Wind數據顯示，截至2024年一季度，山西汾酒的98家機構投資者中，75家減持，16家增持，3家新進。對比2023年底的134家，機構投資者減少36家。

去年以來山西汾酒股價持續回落是個不爭的事實。2023年1月16日，山西汾酒一度上漲至年內高點318.8元/股，總市值約為3805.18億元。按此計算，如今的市值相對減少664億元。

不過，肖竹青表示，汾酒在全國付費控制了200萬個終端，在省外的銷售業績增長高于省內的業績增長，而且汾酒目前的客單價也有穩健提升的趨勢，在這種狀態下，汾酒還是值得長線持有，華潤減持應該是一種正常投資套現的體現，不影響對汾酒投資價值的看好趨勢。

“全國化進程”加速

高端化仍是挑戰

華潤和山西汾酒的牽手緣于2018年的一場混改。

當年1月，《汾酒集團混合所有制改革框架方案》獲得正式批復；6月，汾酒控股股東汾酒集團以協議轉讓方式，向華創鑫睿轉讓9915萬股，每股轉讓價格為52.04元，占上市公司總股本的11.45%，交易涉及總金額51.6億元。自此，華潤鑫睿正式入股山西汾酒，成為第二大股東。

看上去，這是一場雙方共贏的合作。此后，“華潤系”背景的董事、高管人員陸續進駐山西汾酒。而近年來，在“華潤系”的助力下，山西汾酒的業績穩步增長，也逐步實現省外市場的擴張。

2019年，山西汾酒營收為118.9億元，首次突破百億元關口。2021年，營收為199.7億元。2022年、2023年，營收陸續突破250億元、300億元。2023年凈利潤破百億元，為104.58億元。 2024年第一季度，實現營業收入153.38億元，同比增長20.94%；歸母凈利潤62.62億元，同比增長29.95%。

來源：Wind

山西人宴會請客的飯桌上，汾酒是?？?。“每當親朋好友小聚的時候，我都會拿出珍藏的汾酒。比起其他白酒和紅酒，我更喜歡它的清香?！弊鳛橥辽灵L的山西人，韓先生家中常年會囤一些清花汾和老白汾。

其實，不單單山西人喜歡喝汾酒，很多外地人對于汾酒也情有獨鐘，黃蓋玻汾、十年老白汾，一度成為很多酒友追逐的目標。

目前，山西汾酒的全國化進程也在加快。2023年，省內營收為120.84億元，同比增長20.41%；省外市場營收為196.59億元，同比增長22.84%。

山西汾酒也依賴經銷商打開全國市場，2023年山西省內經銷商增加52家至820家，省外經銷商增加251家至3120家。

值得注意的是，近年來山西汾酒的業績增速一直在下降。2021年至2023年，總營收增幅分別為42.75%、31.26%、21.8%，歸母凈利潤增幅分別為72.56%、52.36%、28.93%。

不過，中國食品產業分析師朱丹蓬認為，未來，汾酒如何加速全國化的完善以及動銷，決定了汾酒未來可持續發展的一個核心點，整體去看，作為清香酒的代表，汾酒也是新生代比較青睞的一種香型，對于汾酒未來的發展，值得期待。

因此，能夠保持營收與凈利潤雙增長，與山西汾酒布局高端化和全國化取得的成果有必然聯系。

從產品來看，2023年，山西汾酒中高價酒類貢獻收入232.03億元，同比增長22.56%，占主營業務收入比重仍在七成以上。其中，青花系列銷售占比達到46%，對應金額146億以上。其中，青花20已經成為百億大單品。其他酒85.4億元，同比增20.1%。量升11.3%，價升1.4%。

來源：罐頭圖庫

在高端化方面，汾酒被茅臺、五糧液、國窖1573壓制，后者三家加起來占據了高端市場95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。而山西汾酒在2020年才進軍千元檔高端酒，晚于一眾競爭對手。雖然汾酒已經取得了一定的進展，但要挑戰“茅五瀘”三家主打產品飛天茅臺、普五和國窖1573的地位，也有不小難度。

從數據上來看，2022年，山西汾酒長江以南市場營收增速超過50%，是營收增長的重要引擎。但2023年，長江以南核心市場增速有所放緩，為30%以上。

朱丹蓬認為，高端人群，特別是南方，對清香型的接受度不高，它需要口感的一個培育培養，這是一個任重而道遠的體系工程，并非一朝一夕就能達成。

白酒行業分析師蔡學飛曾對投資者網表示，汾酒取得了一定的成功，但依然面臨著清香型白酒的品質教育與品類價值提升、新市場的持續性動銷、渠道建設等現實問題，同時還要面對一線名酒與區域強勢名酒的擠壓競爭。

庫存方面，2020年至2023年，山西汾酒的成品酒庫存分別為6.8萬千升、9萬千升、8.96萬千升、10.81萬千升；半成品酒庫存分別為15萬千升、14.5萬千升、14.9萬千升、17.87萬千升。

不過，對于白酒企業來說，存貨并不完全等同于滯銷，老酒能夠為產品品質做支撐。朱丹蓬認為，山西汾酒沒有問題，因為它要備更多的貨去進行全國化運營，庫存的增加在目前的階段來說屬于良性的。

“白酒老三”戰況膠著

金庸在多部小說中提到汾酒及竹葉青，《笑傲江湖》中有言:“天下名酒，北為汾酒，南為紹酒?！?

幾十年前山西汾酒與貴州茅臺、瀘州老窖、西鳳并稱為“中國四大名酒”，其品牌、規模和市場占有率一度是白酒行業龍頭，被稱為“汾老大”。

1994年1月6日，山西杏花村汾酒廠股份有限公司公開發行上市，為白酒上市第一股，也是山西上市第一股。

長江后浪推前浪。十幾年前，茅臺從五糧液手中搶走了老大位置。而五糧液是踩著“前輩”山西汾酒肩膀登頂的。

五糧液作為濃香王者，雖然追不上茅臺，但在老二的位子坐得還是比較穩當的。

當前，白酒行業前二已趨于穩定，而“探花”之爭日趨白熱化。

2010年，洋河股份超越瀘州老窖穩坐探花之位多年，瀘州老窖董事長劉淼幾乎年年都在提“重返前三”。

作為曾經的“汾老大”，現任山西汾酒董事長袁清茂在2021年掌舵后，就提出了品牌復興的概念，意在“爭三”。

縱觀2023年，貴州茅臺獨占鰲頭，實現總營收1506億元，同比增長18%。五糧液隨后，營收833億元，同比增長13%的數據。排名第三的洋河股份，營收331.26億元，同比增長10.04%。山西汾酒、瀘州老窖，去年都順利闖進300億年營收的大門，以319.28億元、302.33億的業績分列第四、第五名。山西汾酒離霸榜13年“老三”的洋河已經不到12億元。但“老五”瀘州老窖和山西汾酒的鏖戰也不可謂不膠著，差距也只有不到17億元。

不過，按照5月23日最新市值來看，山西汾酒3141億元，已經拉開與瀘州老窖2703億元的差距，排名酒企第三，僅次于貴州茅臺（2.13萬億）和五糧液（5962億元），“老三”洋河股份為1444億元。

凈資產收益率是評估公司盈利能力、經營管理水平以及企業成長潛力的重要指標。2023年，汾酒的凈資產收益率為42.5%，是所有酒企中最高的，超越茅臺的36%、瀘州老窖的35%，以及五糧液的24.8%。而2018年，“五瀘汾洋”均為20%左右。

來源:山西汾酒官網

不過，就凈利率而言，瀘州老窖2023年已接近44%，山西汾酒則在30%以上，相對較弱。

在2023年度股東大會上，山西汾酒強調了2024年的目標——將力爭營收同比增長20%左右。

朱丹蓬認為，汾酒這幾年的整體高速發展，與新市場、新渠道、新經銷商、新消費人群的增長密不可分，依托華北等市場的高端產品銷量，為其全國化帶來了品牌效應，汾酒有望在2024年進入350億俱樂部，進軍“老三”希望很大。看起來“白酒老三”之爭戰況膠著。