在行業深度調整期，金徽酒的財報格外吸引市場關注。

金徽酒于10月24日交出了2025年第三季度業績報告，數據顯示前三季度營收23.06億元，同比下降0.97%；實現歸母凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。

更為嚴峻的是第三季度單季表現——營收5.46億元，同比下降4.89%；歸母凈利潤僅為2549.99萬元，同比大幅下滑33.02%，創下今年以來最大單季跌幅。

在整體業績下滑的同時，金徽酒的產品結構升級有所進展。前三季度，金徽酒300元以上中高端產品實現營收5.37億元，同比增長13.75%，占酒類營收比例有所提升。

在白酒行業整體調整的背景下，金徽酒仍需尋找高端化與全國化之間的平衡點。

01

業績連續七年未達目標，戰略執行力存疑

金徽酒的業績與預設目標之間的差距已成為長期難題。

2025年前三季度，金徽酒實現營業收入23.06億元，同比下降0.97%，歸母凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。這與其在2024年年報中提出的“力爭2025年實現營業收入32.8億元、凈利潤4.08億元”的年度目標相去甚遠。按此計算，金徽酒第四季度需完成營收9.7億元，歸母凈利潤0.84億元，相當于第三季度單季的3.36倍，實現的難度可見一斑。

金徽酒可能連續七年無法實現業績目標。從2019年到2025年，金徽酒除2019年營業收入和2020年扣非凈利潤達標外，多數年份未能完成預設目標。2019年至2023年間，金徽酒高管團隊曾與公司簽訂業績對賭協議，因2021年未達成目標，9名參與業績對賭的高管合計被扣罰631.77萬元。

針對2025年三季度業績下滑，金徽酒歸因于“政策與宏觀經濟影響，消費場景受限”。今年5月，新修訂的《厲行節約反對浪費條例》明確規定，黨政機關工作餐不得提供高檔菜肴、香煙，不上酒，這一政策對白酒消費場景產生了一定影響。

存貨問題成為另一大隱患。截至2025年三季度末，金徽酒存貨達17.87億元，同比有所增長，創下歷史新高。

據《鰲頭財經》報道，有分析師指出，金徽酒正通過犧牲低端產品銷量換取高端產品增長，這一戰略導致整體營收停滯，但存貨增長可能部分源于高端產品生產周期延長、渠道鋪貨需求增加。

面對連年未達目標的困境，金徽酒董事長周志剛在2025年度工作會議上鼓勵員工“相信‘相信’的力量，緊盯目標不松懈”，但這一鼓舞并未能扭轉局面。

金徽酒戰略執行力與目標設定合理性亟待重新評估。

02

產品結構優化與區域市場失衡，市場基礎正在受到侵蝕

金徽酒正處于產品結構轉型的關鍵階段。

前三季度，金徽酒300元以上中高端產品實現營收5.37億元，同比增長13.75%，占酒類營收比例約24%；100-300元價格帶產品實現營收12.28億元，同比增長2.36%，占比約55%；而100元以下產品營收4.57億元，同比減少23.6%。

這一數據變化明確反映了金徽酒正持續推進產品高端化戰略。

這種“犧牲低端換高端”的策略是一把雙刃劍。雖然中高端產品占比提升有助于優化毛利率水平——前三季度其銷售毛利率為64.65%，同比增加0.51個百分點——但同時也導致整體營收停滯不前。高端白酒需要更長的生產周期和更多的渠道投入，這可能解釋了為何在金徽酒營收下滑的同時，存貨卻同比增長，達到17.87億元的歷史新高。

區域結構失衡是金徽酒面臨的又一挑戰。前三季度，金徽酒在甘肅省內實現營收16.89億元，占酒類營收比例高達76%；省外地區營收僅為5.33億元，占比約24%。過度依賴省內市場使得金徽酒抗風險能力減弱，一旦甘肅市場出現波動，將直接影響其整體業績。

經銷商網絡的變化也反映出金徽酒區域擴張的困境。截至三季度末，金徽酒經銷商總數為949家，其中省內318家，省外631家。前三季度凈減少52家經銷商，其中省外經銷商減少82家，這一數據表明其在省外市場的擴張步伐不僅放緩，甚至出現收縮。

從銷售渠道看，傳統經銷商渠道仍占絕對主力，貢獻20.93億元，占比94%，但同比下降2.74%。直銷（含團購）收入5651萬元，占比僅2.5%，降幅6.06%?；ヂ摼W銷售成為唯一正增長渠道，收入7294萬元，同比增長25.22%，但基數較小，對金徽酒整體營收貢獻有限。

第三季度單季數據更為清晰地顯示了金徽酒面臨的挑戰，表明金徽酒的市場基礎正在受到侵蝕。

03

關聯交易總額超13億，公司治理難題待解

金徽酒頻繁的關聯交易行為引發了市場對其公司治理質量的擔憂。

2025年4月，金徽酒公告稱擬投資實施生態智慧產業園四期技改項目，關聯方甘肅懋達建設工程有限公司（以下簡稱“懋達建設”）中標，合同金額6.69億元。引人矚目的是，懋達建設法定代表人李鎖銀是金徽酒實際控制人李明的侄子。

據《長沙電視臺政法頻道》報道，這已是懋達建設第8次中標金徽酒工程。過去幾年中，懋達建設以“偶發性”和中標等形式，簽下金徽酒多筆合同，總額超13億元。

在中期業績會上，有投資者直接質疑：“多次中標公司項目，請問這屬于偶然嗎？這中間是否存在利益輸送”？周志剛回應稱，“在實施重大項目建設過程中，公司嚴格遵循公開、公平、公正的原則選擇建設單位，從發布招標公告、資格審查、評標至定標的全流程均符合相關規定?！?

然而，這一解釋并未完全消除市場疑慮。在投資者看來，多次與實控人近親屬控制的企業發生交易，很難簡單認定為偶然。

公司治理結構的透明度問題直接影響市場信心。截至10月31日收盤，金徽酒報19.88元/股，總市值約101億元，年內公司股價幾乎“原地踏步”。這一市場表現反映了投資者對金徽酒公司治理和未來增長前景的擔憂。

從財務數據看，金徽酒2025年前三季度所得稅稅率為26.18%，同比增加8.07個百分點，稅率大幅上升對盈利水平產生了明顯擾動。盡管金徽酒產品結構持續優化帶動毛利率提升，但銷售凈利率為13.56%，同比減少0.56個百分點。

值得注意的是，金徽酒2025年三季度末合同負債增至6.32億元，同比增長超三成，這一先行指標預示著四季度或有一定反彈空間。

然而，要真正贏得投資者長期信任，金徽酒仍需在公司治理透明度上做出實質性改善。

總結

在白酒行業整體調整的背景下，金徽酒需要尋找高端化與全國化之間的平衡點。

減少對關聯交易的依賴、增強公司治理透明度，或是贏得投資者信任的第一步。只有夯實本地市場，穩步拓展省外，這家“西北王”才能在未來行業格局重塑中贏得一席之地。博望財經將持續關注。