“如果自己沒出到20%，基金募不起來。”近期，在談到自有資金出資比例時，一家募了十億元新基金的VC機(jī)構(gòu)合伙人向投中網(wǎng)如此表示。

類似的話是我最近一段時間第二次聽到了，之前有一位投資人對我說，現(xiàn)在LP上來就問你們自己出資多少，低于5%就不用談了。

相信今年遇到這個問題的GP不在少數(shù)。雖然較高的自有資金出資比例一直被GP當(dāng)做募資時的賣點之一，但現(xiàn)在的新趨勢是，這個過去的“加分項”在變成一個必選項。曾幾何時，GP在基金僅出資1%-2%是全球通行的行業(yè)慣例，對于GP來說，這個美好的“白嫖”時代在漸行漸遠(yuǎn)。

“如果GP出10%，我愿意給30%的carry”

稍一打聽，原來現(xiàn)在很多LP已經(jīng)開始對GP出資比例提出硬性要求了。

華東某國資母基金向投中網(wǎng)表示，公司的內(nèi)部管理辦法對GP的自有資金出資比例有嚴(yán)格的要求。

華中某市場化國資LP也向投中網(wǎng)表示，雖然不是硬性的，但對出資比例的確會有要求，比例一般不能低于行業(yè)平均水平。那么現(xiàn)在的“行業(yè)平均水平”是多少？他表示這個不能一二概而論，不同類型的基金會有所差別。

當(dāng)然，要了解這個問題的答案也并不困難。根據(jù)天眼查顯示的工商信息，某知名天使母基金2023年出資的3只子基金，GP（含GP的母公司或?qū)嵖厝耍┑某鲑Y比例沒有一家低于10%，其中兩只更是超過30%。

這可能與天使基金規(guī)模通常不到5億元的規(guī)模有關(guān)，規(guī)模更大的基金情況又如何呢？還是根據(jù)天眼查，某今年官宣的、規(guī)模達(dá)小100億的白馬基金，GP的出資比例也接近了5%，是其歷史上出資比例最高的一只基金，算下來絕對出資額也達(dá)數(shù)億元。

對于LP要求GP高比例出資的行為，曾經(jīng)是一個有爭議的話題。有人說，這種要求過于簡單粗暴，是LP自身專業(yè)能力不足的表現(xiàn)，“海外的成熟LP就不這樣”。

但是，就像我的同事在某一期投中吐槽大會上說的，VC的“浪漫的時代”過去了。在一個不那么浪漫的時代，提一些不浪漫的要求也不能算過分。

對于GP出資比例提高，與我交流的GP們大多表示支持（大概也很難不支持）。一位既做GP也做LP的投資人甚至向我表示：“GP與GP之間唯一的區(qū)別就是能不能用自有資金掙錢。說GP多沒有能力，多沒有干勁，多么有責(zé)任心，那都是虛的。觀察一個GP，你就看他拿多少薪水就夠了，利益就是最好的試金石。”

他進(jìn)一步表示，股權(quán)投資不是一份普通的工作，而是替別人掙錢的工作，不能靠薪水、分紅賺錢的。傳統(tǒng)上GP只出1%的錢，卻能拿走20%的carry，在他看來是風(fēng)險和收益的嚴(yán)重不對等。說直白一點，意思其實就是近似“白嫖”。

按這個邏輯下來，他決定投不投一家GP，首先看GP愿意出多少錢。“你如果占到10%以上，那你都不需要跟我談別的了。”而且，如果GP愿意出10%，他愿意給30%的carry，因為1:3的杠桿是可以接受的。

因為這位投資人是GP、LP雙修，我們大概可以相信他的客觀。可以預(yù)見的影響是，GP們開始“卷”出資比例，對新GP們又是一大新的打擊。前述在新基金中出了20%的投資人向我坦言，在他的機(jī)構(gòu)創(chuàng)立后，歷史上的基金都是1%的出資，一直到后期有了退出收益之后，才開始提高新基金的出資比例。他直言，所幸他的機(jī)構(gòu)這些年下來有了一點積累，否則會面臨生存的問題。

不浪漫的時代只談現(xiàn)實。就像前面那位雙修的投資人所說的：“你拿不出錢來，誰相信你有能力掙錢呢？”

不止發(fā)生在中國，KKR也在卷出資比例

下面要正面回答一下這個問題：要求GP高比例出資，也像中國一級市場的很多其他特點一樣，是一種中國市場獨有現(xiàn)象嗎？

答案是否定的。

進(jìn)入2023年以來，海外VC/PE市場同樣在卷“GP commitment”。10月3日，加拿大最大的PE機(jī)構(gòu)布魯克菲爾德(Brookfield)官宣了120億美元的新旗艦基金，這是其歷史上規(guī)模最大的一只。這一方面說明了頭部PE在時下艱難的市場上依然募資強(qiáng)勁。另一方面，Brookfield也并非沒有付出代價——報道顯示，Brookfield在新基金中的出資比例高達(dá)35億美元，占基金總規(guī)模的30%。

無獨有偶。2023年4月，KKR官宣了其歐洲并購基金，總規(guī)模80億美元，其中KKR自身出資了10億美元，占比12.5%。

這種現(xiàn)象并非個例。實際上，雖然未必有布魯克菲爾德和KKR這么夸張，但美國PE市場的GP出資比例整體在提高應(yīng)是事實。美國金融數(shù)據(jù)提供商Investec給出的數(shù)據(jù)是，傳統(tǒng)上PE行業(yè)的GP出資標(biāo)準(zhǔn)約為1%至2%，但現(xiàn)在已接近5%。如果算上非正式的出資承諾，GP的出資占比甚至?xí)哌_(dá)10%以上。許多GP試圖向投資者證明他們愿意承擔(dān)相同水平的風(fēng)險，導(dǎo)致“GP commitment”不斷上升。

在這個過程中，GP們很難說是完全自愿的。因為有跡象顯示，現(xiàn)在的GP出資比例已經(jīng)高到讓一些GP難以承受了。根據(jù)Investec的報告，接受調(diào)查的GP中，有多達(dá)三分之一的GP承認(rèn)，它們不知道承諾出資的資金要從哪里來。很多的GP寄希望于未來的退出收益，還有一些GP試圖加大投資團(tuán)隊的出資。一些公司正在把提供貸款的級別要求放低，向更年輕、級別更低的合伙人發(fā)放貸款。

這些模式聽起來不怎么健康，由此可見這輪全球性的PE寒冬還真不是開玩笑的。

當(dāng)然，究其本質(zhì)，對GP出資比例的新要求不過是對GP-LP之間代理關(guān)系的調(diào)整。GP出資1~2%卻拿20% carry的傳統(tǒng)模式也并非天經(jīng)地義。

已逝的前耶魯大學(xué)捐贈基金首席投資官大衛(wèi)·史文森是投資私募股權(quán)基金的宗師級人物了，他一直都批評私募股權(quán)基金管理費收的太高，覺得大多數(shù)的基金團(tuán)隊都不值那么高的管理費。他在名著《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》里寫道：“在很多情況下，私人股權(quán)基金高額的費用負(fù)擔(dān)抵消了風(fēng)險調(diào)整后的收益。”而正是投資者的損失變成了華爾街分食的蛋糕。

在新的市場形勢下，GP與LP之間顯然在尋找新的利益平衡點，市場自發(fā)的調(diào)整總是有其合理性。對于LP來說，提出這樣的要求實際上也是源于市場的壓力；而對GP而言，除了適應(yīng)要求，并沒有其他更好的辦法。當(dāng)下一級市場各種難，GP與LP之間的信任危機(jī)愈演愈烈，簡單直接的多出錢，不失為一個有效的解決之道。