先從最近新成立的一只基金說起。

前不久，深圳市光明東衛(wèi)私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成備案。該基金由深圳市光明區(qū)引導(dǎo)基金投資管理有限公司、上饒高鐵經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)東投數(shù)字產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金，上市公司衛(wèi)光生命即衛(wèi)光旗下股權(quán)投資公司共同出資，東興資本作為基金管理人。

這只基金的特殊之處在于，據(jù)相關(guān)人士透露，其是由上饒?jiān)囼?yàn)區(qū)母基金主動(dòng)發(fā)起設(shè)立的，但注冊(cè)地顯示為深圳。通常情況下，政府引導(dǎo)基金出資設(shè)立子基金，主要是為了支持本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，且多數(shù)地市對(duì)子基金的注冊(cè)地和返投比例有明確要求，一般不會(huì)主動(dòng)投資其他城市。然而，光明東衛(wèi)基金的設(shè)立打破了這一固有印象。

順著這條線索，我詢問了幾位政府引導(dǎo)基金的朋友，發(fā)現(xiàn)自去年以來，類似由政府牽頭的“拼盤基金”并非個(gè)例，甚至有些政府LP出資之后，委托對(duì)方城市的政府投資平臺(tái)作為基金管理人管理資金。

那么問題來了，這類合作模式背后，政府LP們究竟基于怎樣的訴求？雙方又如何解決利益分配，以及大家最關(guān)心的返投問題？

地方政府開始流行“拼盤基金”

目前一級(jí)市場(chǎng)上設(shè)立的地方政府“拼盤基金”，大致分為兩類。

第一類是由地方政府發(fā)起設(shè)立，市場(chǎng)化GP作為基金管理人，基金的其他出資方中涵蓋了兩家或多家地方政府基金。我在《20家LP聯(lián)手，“宜賓這次押中寶了”》中介紹的宜賓和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金正是典型代表，這只基金由宜賓發(fā)展創(chuàng)投、廣州產(chǎn)投新能源專項(xiàng)母基金聯(lián)手發(fā)起，IDG資本作為管理人，其他LP還包括江西國(guó)控、湖南財(cái)信等地方國(guó)資以及險(xiǎn)資、AIC等。

這種組合市場(chǎng)上已經(jīng)比較常見，例如中科創(chuàng)星、深創(chuàng)投等在管的政府引導(dǎo)基金里，很多都匯集了多地政府LP。這類基金通常盤子較大，規(guī)模在幾十億、上百億不等，而現(xiàn)在市場(chǎng)上最活躍的資金——國(guó)資LP大多有出資額度限制，很難僅靠一兩家LP完成出資。于是，GP就會(huì)主動(dòng)攢局，聯(lián)合多家共同出資，以滿足基金的規(guī)模需求。

這類基金的返投思路也相對(duì)清晰——通常是按照實(shí)繳比例完成。是相對(duì)市場(chǎng)化的操作方式，因此這類基金不作為本文討論的重點(diǎn)。

第二類則是多地政府聯(lián)合出資設(shè)立基金，并由政府投資平臺(tái)直接作為基金管理人。典型案例是浙江省專精特新（溫州）母基金，該基金由浙江省產(chǎn)業(yè)基金、溫州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金聯(lián)合廣東粵科金融集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立，規(guī)模30億元，由廣東省粵科母基金管理有限公司作為GP。

簡(jiǎn)單來說，就是浙江、廣東聯(lián)手設(shè)立了一只母基金，由廣東的政府投資平臺(tái)管這筆錢。

這種組合模式放在過去，絕對(duì)屬于異類，原因在于跨省市的合作，特別是讓其他政府基金管錢，牽扯到實(shí)際返投，甚至是信任話題。不過，很多省市目前已經(jīng)開始試水。

比如2024年12月底，盛京金控、粵科金融集團(tuán)等合作設(shè)立了規(guī)模30億元的遼粵科創(chuàng)基金，這只基金雖然落戶沈陽渾南科技城，但基金管理人卻是廣東粵科母基金。

不只母基金，一些政府直投基金也采取了類似的玩法。2024年10月，瓊粵產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)正式成立，出資人包括廣州產(chǎn)投、廣州開發(fā)區(qū)城市發(fā)展基金、海南財(cái)金、國(guó)新國(guó)證投資、海口金控等，總出資額10億元。公司所屬地區(qū)顯示為海南海口市，基金管理人則為廣州產(chǎn)投。

對(duì)于財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)而言，將基金盤子做大，最直接的收益便是管理費(fèi)的增加。那么作為地方政府GP，選擇為其他地區(qū)“管錢”，背后的原因又是什么？

政府GP也要“上規(guī)模”

“最簡(jiǎn)單、最直白的訴求肯定是管理規(guī)模。”

某政府引導(dǎo)基金投資人Mike告訴我，他在跟省級(jí)GP機(jī)構(gòu)交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，這些GP大多肩負(fù)著集團(tuán)下達(dá)的管理規(guī)模KPI指標(biāo)。

背后原因也好理解。有母基金投資人在接受媒體采訪時(shí)曾提到，他們?cè)诤Y選GP時(shí)通常遵循3P法則，即People（團(tuán)隊(duì)）、Process（流程）、Performance（業(yè)績(jī)）。

Mike直言，國(guó)資背景的GP，穩(wěn)健大于一切，絕對(duì)收益率不一定是第一目的，風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了他們往往缺乏‘快刀斬亂麻’的能力。“舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，如果去年10月，DeepSeek的份額放到了市場(chǎng)上，你看國(guó)資會(huì)不會(huì)率先出手。肯定不會(huì)，因?yàn)橐豢簇?cái)報(bào)沒有收入、沒有利潤(rùn)，盈利時(shí)間不明，商業(yè)模式也沒跑通，大家肯定不敢投。”

這一語境下，管理規(guī)模作為衡量“People”（團(tuán)隊(duì)）實(shí)力的重要指標(biāo)，自然成了政府GP努力拓展的重要方向。“畢竟，管理規(guī)模的大小一定程度上也直接反映了團(tuán)隊(duì)的投資經(jīng)驗(yàn)、資源整合能力以及市場(chǎng)認(rèn)可度，方便日后募資。”

當(dāng)然，有些合作背后也存在“非市場(chǎng)化”的原因。

投資人周立所在的產(chǎn)投基金，是某市下屬A區(qū)的區(qū)級(jí)平臺(tái)公司。去年，他們和隔壁B區(qū)的政府投資平臺(tái)聯(lián)手設(shè)立了一只基金，采取雙GP的模式共同投資。據(jù)周立介紹，他所在的A區(qū)和B區(qū)一直存在對(duì)口幫扶關(guān)系，因此，該基金所有投資標(biāo)的將全部投向B區(qū)現(xiàn)有企業(yè)，或是招引落地到B區(qū)的項(xiàng)目。

也就是說，出資參與成立基金，并作為GP之一幫B區(qū)“管錢”，正是幫扶的表現(xiàn)形式之一。

聊完GP，再說說LP。

從上述案例和數(shù)據(jù)來看，目前參與組建“拼盤基金”的政府LP組合主要有兩種模式：一種是“雙強(qiáng)聯(lián)合”，比如廣東和浙江；另一種是“強(qiáng)弱組合”，如廣東與海南的合作。

在“雙強(qiáng)組合”中，雙方均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，政府LP出資活躍，且在基金管理規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)上具有優(yōu)勢(shì)。二者聯(lián)手，最顯性的好處，就是能夠幫助彼此撬動(dòng)更多的資金和資源，起到杠桿放大作用。而另一方面，即便都是創(chuàng)投強(qiáng)省，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和資源稟賦也不盡相同。

投資人劉維所在的C機(jī)構(gòu)，隸屬于長(zhǎng)三角某地級(jí)市下屬高新區(qū)，該市過去幾年因?yàn)椴壬闲履茉达L(fēng)口一炮而紅，成為現(xiàn)象級(jí)的網(wǎng)紅風(fēng)投城市。幾年前，他曾牽頭和超一線城市下屬的政府基金S合作設(shè)立了一只“拼盤基金”。

劉維告訴我，當(dāng)時(shí)積極推動(dòng)該基金的目的，除了學(xué)習(xí)老牌風(fēng)投城市的先進(jìn)模式外，也是希望能通過合作第一時(shí)間接觸到該地的項(xiàng)目，這里他重點(diǎn)提到了人工智能。

在一級(jí)市場(chǎng)，一直流傳著這樣一種論調(diào)：“搞人工智能或人形機(jī)器人的，出不了北上廣”。雖然“杭州六小龍”的爆火，打破了這一“魔咒”，但不可否認(rèn)的是，這三地依然聚集了最多的相關(guān)企業(yè)和頂尖人才。畢竟，像DeepSeek梁文鋒也選擇在清華和北大中間又租了一間實(shí)驗(yàn)室來吸引人才。

“超一線城市不缺人工智能項(xiàng)目，但是像我們，甚至更低線的城市，是不具備招引AI頂級(jí)人才的能力的。我們也希望通過合作，觸達(dá)到更多的AI企業(yè)。同時(shí)作為對(duì)方來講，他們投資的項(xiàng)目也有再融資的需求，通過組合基金引入更多的資方，也是他們更樂于看到的。”劉維表示。

此外，除了“共享”資源，兩個(gè)強(qiáng)省聯(lián)合，也可以通過優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，吸引第三城的企業(yè)落到當(dāng)?shù)亍?

而在“強(qiáng)弱組合”中，作為資金、資源不具備優(yōu)勢(shì)的一方，有相關(guān)投資人坦言，“主要是抱著‘抄作業(yè)’的心態(tài)，順便通過合作，幫他們（強(qiáng)省市）將一些承載不了的資源接過來。”

返投怎么搞？

理想狀態(tài)下，政府LP之間組建“拼盤基金”是一個(gè)雙贏的做法，但是中間也存在很多潛在問題。

比如交流過程中我發(fā)現(xiàn)，關(guān)于這種模式，大家最關(guān)心的就是“返投要怎么搞”。而且由其他政府GP管錢，如何確保對(duì)方不會(huì)將優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)A斜到自己本地，以及出現(xiàn)意見分歧時(shí)，誰來拍板。

這里分享幾種我聽到的合作模式。

首先，最簡(jiǎn)單的做法就是在設(shè)計(jì)基金時(shí)，就把返投要求講清楚。比如浙江省專精特新(溫州)母基金就明確規(guī)定：以母基金對(duì)子基金實(shí)繳金額為基數(shù)，1.5倍投資于浙江省“415X”先進(jìn)制造業(yè)集群產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、 三大科創(chuàng)高地及未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目；1.0倍投資于浙江省專精特新項(xiàng)目；此外，溫州市、廣東省的返投比例各占0.4倍。

另一種常見的做法是設(shè)立雙GP。以上文提到的C機(jī)構(gòu)和S機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的基金為例，據(jù)劉維介紹，在最初的設(shè)計(jì)方案里，就決定采用雙GP的合作模式，雙方各出一個(gè)基金管理人。

而在投資決策層面，雙方通過協(xié)商分配權(quán)力：一方擁有兩票，另一方則擁有一票否決權(quán)，以確保利益對(duì)等。

值得一提的是，劉維告訴我，在談判時(shí)他們還提出了“設(shè)立飛地”的合作方案，即C機(jī)構(gòu)在S所在的大廈要一塊區(qū)域作為“飛地”，通過基金招引來的企業(yè)可以選擇將研發(fā)中心放在這里，但是要將融資主體，以及后續(xù)建的生產(chǎn)基地落到C所在城市。

這樣一來，企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)仍可繼續(xù)在原本的城市工作、繳納社保，既滿足了科技人才不愿離開一線城市的訴求，又能為C所在城市帶來稅收增長(zhǎng)和就業(yè)機(jī)會(huì)。“同時(shí)，對(duì)于S而言，作為企業(yè)的主要研發(fā)中心和創(chuàng)新高地，還存在將這些企業(yè)引導(dǎo)至深交所上市的可能性。”

說到底，如何平衡雙方利益，本質(zhì)上是一個(gè)博弈和談判的過程。

應(yīng)受訪者要求，文中皆為化名。