業(yè)績(jī)向好，股價(jià)下跌，湯臣倍健為何難獲投資者青睞？

8月6日，“國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑第一股”湯臣倍健披露了2023上半年業(yè)績(jī)報(bào)告。其中營(yíng)收同比增長(zhǎng)32.58%至55.96億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)15.45億元，同比增幅為47.41%。

雙增業(yè)績(jī)很是不錯(cuò)，但市場(chǎng)卻不買賬。本次半年報(bào)公布后的首個(gè)交易日，湯臣倍健股價(jià)下跌3.83%，報(bào)收20.35元/股。隨后股價(jià)一路下跌，截至發(fā)稿前收于19.4元/股。

來(lái)源：百度股市通

股價(jià)與業(yè)績(jī)背離，到底是什么挫傷了投資者信心？

01

二季度業(yè)績(jī)陷入頹態(tài)

值得注意的是，2023年3月，湯臣倍健董事長(zhǎng)梁允超在致股東信中提到，要警惕“增長(zhǎng)型衰退”。

沒錯(cuò)，紙面上的增長(zhǎng)并非萬(wàn)能，更要考量增長(zhǎng)內(nèi)部的質(zhì)量與其可持續(xù)性。

而這似乎也成為一個(gè)自我預(yù)言。仔細(xì)看湯臣倍健這份半年報(bào)。雖然上半年業(yè)績(jī)整體不錯(cuò)，但拆分看卻下行趨勢(shì)拉滿。

公司一季報(bào)顯示，截至一季度結(jié)束，湯臣倍健營(yíng)收31.08億元，歸母凈利潤(rùn)10.3億元，同比增速分別為36.3%及55.27%。

而到二季度，折算之下，湯臣倍健營(yíng)收24.88億元，歸母凈利潤(rùn)為5.15億元，營(yíng)收環(huán)比下跌19.95%，凈利潤(rùn)則大降50%，恰好到達(dá)腰斬線。

這也解釋了為何資本對(duì)成績(jī)不買賬，因?yàn)檫@份表面上的體面增長(zhǎng)，實(shí)際上看也是低于預(yù)期的。

不僅如此，2023年上半年的高增，一定程度上也建立在2022上半年的疲軟表現(xiàn)之上。

2022年上半年，湯臣倍健首次在半年報(bào)中預(yù)告凈利潤(rùn)下滑，從2021年同期的13.88億元下降至10.57億元。一定程度上，這樣的低基數(shù)襯托，也顯得2023年的增長(zhǎng)少了些含金量。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)說(shuō)，是投資者對(duì)其成長(zhǎng)節(jié)奏的擔(dān)憂。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2019年至2022年的四年間，湯臣倍健凈利潤(rùn)同比增幅飆升時(shí)候可以超過五倍，但低谷區(qū)間少了一倍還不止，分別為-135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%。

顯然，這也忽上忽下的過山車式變動(dòng)，并不符合投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)龍頭股票的價(jià)格期許。

02

經(jīng)銷商加速“逃離”背后，產(chǎn)品是否賣得動(dòng)？

站在經(jīng)營(yíng)的角度，渠道問題是理解當(dāng)下湯臣倍健窘境的關(guān)鍵。

湯臣倍健的銷售模式主要分為直營(yíng)和經(jīng)銷，經(jīng)銷是主要的業(yè)績(jī)來(lái)源。上半年湯臣倍健通過經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約43.6億元，在總營(yíng)收中的占比達(dá)到78%左右。

渠道網(wǎng)絡(luò)越多元豐富，就越能更高效地觸達(dá)消費(fèi)者。甚至可以說(shuō)，湯臣倍健的起飛之路，就是一條開辟渠道的荊棘之路。從1995年成立到2002年系統(tǒng)地將膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑引入中國(guó)非直銷領(lǐng)域，湯臣倍健的發(fā)家史是與商超、藥店、專柜、母嬰店等線下業(yè)態(tài)牢牢綁定的歷程。

而一組數(shù)據(jù)變動(dòng)，足夠說(shuō)明問題。

2023年前6個(gè)月，湯臣倍健境內(nèi)外合計(jì)擁有經(jīng)銷商944家，跌破千家，創(chuàng)下公司三年來(lái)最低，較2022年末減少95家，其中境內(nèi)減少75家，境外減少20家。

拉長(zhǎng)時(shí)間，2020年-2023年上半年，湯臣倍健的經(jīng)銷商數(shù)量分別為1219家、1171家、1039家、944家。

顯然不是好事。畢竟線下經(jīng)銷商對(duì)公司是很重要的。湯臣倍健在財(cái)報(bào)中坦承：線下渠道準(zhǔn)入門檻較高，龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；線上渠道準(zhǔn)入門檻更低且更為多元，品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)集中度仍有提升空間。

為何經(jīng)銷商減少？湯臣倍健表示“2022年底公司將藥店渠道經(jīng)銷商體系重新劃分為湯臣倍健、大單品兩條線，合并過程中也將部分經(jīng)銷商戶頭進(jìn)行合并”。

問題在于，產(chǎn)銷量結(jié)構(gòu)與合同負(fù)債的變動(dòng)讓上述說(shuō)法站不住腳。

來(lái)看庫(kù)存量變化，2023上半年，湯臣倍健片劑、粉劑、膠囊以及其他產(chǎn)品的庫(kù)存量皆較上年同期有所增長(zhǎng)。

其中膠囊在生產(chǎn)量同比減少29.43%的情況下，庫(kù)存反向增長(zhǎng)了40.42%；片劑的生產(chǎn)量同比增幅為8.75%，而庫(kù)存量卻同比增長(zhǎng)了52.74%；其他產(chǎn)品庫(kù)存量則同比增長(zhǎng)135.31%；粉劑情況相對(duì)較好，在生產(chǎn)量增長(zhǎng)了124.27%的情況下，庫(kù)存增長(zhǎng)21.91%。

再看合同負(fù)債。湯臣倍健報(bào)告期內(nèi)的合同負(fù)債約為4.1億元，較年初的8.8億元下降超50%，這也意味著其現(xiàn)有在手訂單大幅減少，直接影響未來(lái)業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)化。

系列數(shù)據(jù)均說(shuō)明，湯臣倍健或正處于一輪渠道變革之中。

財(cái)報(bào)顯示，線上直營(yíng)模式的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到12.22億元，同比增長(zhǎng)40.78%。其中，境內(nèi)線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.35億元，同比增長(zhǎng)71.33%。

與之相比，湯臣倍健起家的線下渠道則明顯增長(zhǎng)乏力。同期，境內(nèi)線下渠道收入29.72億元，僅同比增長(zhǎng)16.48%。

動(dòng)能轉(zhuǎn)換中，湯臣倍健又是否可以盡然順利完成渠道的全面升級(jí)、賣出更多產(chǎn)品？

03

銷售費(fèi)用難成增長(zhǎng)引擎

更深的憂慮，或許在于湯臣倍健最底層的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)力。

事實(shí)上，重營(yíng)銷、輕研發(fā)已經(jīng)成為湯臣倍健一直以來(lái)的詬病。尤其是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)于銷售費(fèi)用驅(qū)動(dòng)的依賴。甚至已經(jīng)產(chǎn)生了反噬風(fēng)險(xiǎn)，比如其代言人蔡某因輿論風(fēng)波造成不小影響。

根據(jù)半年報(bào)，2023上半年湯臣倍健的銷售費(fèi)用達(dá)到了約18.28億元。其中廣告費(fèi)為約5.28億元。

銷售費(fèi)用率而言更為直觀。2020年至2022年，湯臣倍健的銷售費(fèi)用率分別為29.84%、33.35%、40.31%。

到了2023年上半年，湯臣倍健的銷售費(fèi)用率進(jìn)一步提高，達(dá)到了32.67%，相比上年同期的31.97%略有提升。其中，二季度銷售費(fèi)用率為42.73%，較2022年二季度的39.13%提升了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

為啥花了這么多銷售費(fèi)用？公司在半年報(bào)中解釋，銷售費(fèi)用率的提升主要是因?yàn)槭袌?chǎng)推廣費(fèi)、平臺(tái)費(fèi)用、廣告費(fèi)提升較多、線上渠道投放增加所致。

具體來(lái)看，2023年上半年，湯臣倍健的市場(chǎng)推廣費(fèi)、平臺(tái)費(fèi)用和廣告費(fèi)分別為5.19億元、4.42億元和5.28億元，分別同比增長(zhǎng)了78.64%、44.32%和21.62%。

研發(fā)費(fèi)用的投入則顯然暗淡很多。2023上半年，湯臣倍健投放在研發(fā)上的費(fèi)用為0.81億元，僅為同期廣告費(fèi)用的15%左右。

研發(fā)投入的薄弱，也引發(fā)了投資者的質(zhì)疑：“貴公司一直強(qiáng)調(diào)要向強(qiáng)科技企業(yè)轉(zhuǎn)型，請(qǐng)問強(qiáng)科技具體強(qiáng)在哪個(gè)方面？”

此外，成本低廉的產(chǎn)品也讓湯臣倍健飽受爭(zhēng)議。財(cái)報(bào)顯示，2023年上半年，片劑的營(yíng)業(yè)成本為3.6億元，銷售量高達(dá)31.62億片，平均每片成本僅有0.11元；膠囊產(chǎn)品方面，2023年上半年?duì)I業(yè)成本3.12億元，銷售量13.89億粒，平均每粒成本約合0.22元。

財(cái)報(bào)中，湯臣倍健聲稱，公司定位不是為客戶而是為家人和朋友生產(chǎn)全球高品質(zhì)的營(yíng)養(yǎng)品，在全球范圍內(nèi)甄選高品質(zhì)原料。如此低成本的產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)力有多少，上述企業(yè)定位又是否站得住腳呢？

湯臣倍健的確應(yīng)該抓緊一些了。相對(duì)于其他消費(fèi)品領(lǐng)域的寡頭壟斷，湯臣倍健在VDS市場(chǎng)10.3%的市占率還談不上具有絕對(duì)的品牌優(yōu)勢(shì)。

放眼保健品領(lǐng)域，健合集團(tuán)旗下的斯維詩(shī)品牌已經(jīng)成為湯臣倍健最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，雙心、善存、哈藥、姿美堂等品牌也以咄咄逼人之勢(shì)步步緊逼。

VDS同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重的當(dāng)下，如何塑造真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力，已經(jīng)成為湯臣倍健的必答題。