山西汾酒股價連續2日下行。繼5月22日閃崩，23日其股價繼續走跌。

5月23日，山西汾酒(600809.SH)盤中最大跌幅達5%，截至收盤報收213.78元/股，跌幅4.98%，市值2608億元。而在此前一天，開盤白酒板塊跳水，其中山西汾酒一度觸及跌停，跌10%，跌至209.05元/股，創2022年以來新低。與之對比的是，貴州茅臺、五糧液等其他“白酒龍頭股”表現則相對穩定。

5月30日，山西汾酒將召開年度股東大會，此時股價持續下跌，究竟是誰在賣出？

汾酒降速，市值減少千億

今年以來汾酒股價持續回落是個不爭的事實。

2023年開始至今，公司年內跌幅已接近20%。山西汾酒的股價曾在2023年1月16日一度上漲至年內高點318.8元/股，總市值約為3805.18億元。按此計算，如今的市值相對減少近1200億元。

盡管山西汾酒這五年來營收平均增長近35.88%，超過幾乎所有高端白酒品牌的增速，但是其業績增長已有放緩的跡象。

財報顯示，2022年，山西汾酒的營收增長率為31.26%，相對減少11.49個百分點，凈利潤增長率減少20.2個百分點。2023年第一季度，其業績增速進一步下降。營收增長率為20.44%，凈利潤增長率29.89%。而在2022年同期，這個數字分別為43.62%，70.03%。

自2017年汾酒開啟新一輪改革以來，就走向了新一輪的快速增長期。準備重新出發的李秋喜與山西省國資委簽訂“軍令狀”，未來三年利潤增長目標均為25%，三年內完成汾酒集團整體上市。從那時起至今，汾酒全年營收增速最高達到47.75%，凈利潤增速最高達到過72.56%。

不過，規模增長的背后也留下了不少隱患。李秋喜任董事長期間，推出一系列動作促進銷售增長，包括“開發商模式”、給經銷商提供杠桿、全國化舉措。

對此，廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬認為，山西汾酒股價虛高，這幾年它整體高速發展是基于“四個新”的增長——新市場、新渠道、新經銷商、新消費人群。整體來說汾酒含金量不足，如果2024-2025年，動銷以及復購率都能持續增長，才能算是可持續發展。

有投資者在5月11日的年報業績說明會上，質疑山西汾酒高速增長一去不返。董事會秘書王濤對此表示：“汾酒復興綱領就是要推動汾酒高質量發展，以這個為目標，又好又快地扎根中國酒業的第一方陣。既要通過量的合理增長為公司產品升級、結構調整創造條件，在動態中實現優化，又要通過質的穩步提升實現高質量發展。”

閃崩之謎，再遭4.39億資本出逃？

其實，早在2021年底，山西汾酒就經歷過早盤突然閃崩，一度觸及跌停。當時市場猜測原因有二——一是市場監管總局擬規范年份酒標注，白酒不得標“特供”、“特需”的消息一定程度上影響了市場情緒；二是可能與管理層變動有關。彼時有傳聞稱山西汾酒的董事長李秋喜到了退休年齡，會迎來換帥風波。

對于汾酒這樣千億市值的龍頭股，股價閃崩在A股歷史上并不太常見，尤其是從消息層面來看，并未發生重大利空。

值得關注的是， 在此次股價巨震背后，山西汾酒就一則“公司產能利用率不足70%”的傳聞進行了澄清。工作人員表示，汾酒長期以來產能都是滿負荷的。此外公司存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內，對公司影響沒有那么大，目前各方面都比較穩健。工作人員還表示，部分市場或存在批發價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩定的。

不過對于此次閃崩的原因，有工作人員表示：“就資金盤口的表現來看，機構在背后操作出貨的可能性較大。如果公司有進一步的調查結果，會及時履行信息披露的義務。”

來源：Wind

資金流向方面，Wind資訊顯示，5月23日上午，山西汾酒遭凈賣出超2億元。近5日陸股通資金呈現持續賣出狀態，近5日累計凈賣出4.39億元。

2023年，一線白酒業績增速整體較為平穩，在“超預期”、“高增長”等題材方面不占優勢。此前，白酒行業已經經歷了一段時間的快速增長，市場競爭加劇，消費者需求也逐漸多樣化。在這種情況下，行業整體增速放緩是不可避免的。

而且政策環境的變化也對行業產生了一定的影響。例如，反壟斷政策的出臺對白酒企業的發展產生了一定的限制，消費稅的調整也對行業產生了一定的影響。中國酒業協會理事長宋書玉就曾在中國酒業協會第六屆理事會上表示：2023年產業緩增長、理性增長是主要特征。

此外， 山西汾酒股價下跌或不是個例。今年4月，貴州茅臺跌破1700元/股，創年內新低。同日，中證白酒指數下跌2.51%，貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SH)、舍得酒業(600702.SH)、洋河股份(002304.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、酒鬼酒(000799.SZ)等均遭主力資金減倉。中原基金董事、執行合伙人晉育鋒在研究茅臺時也表示：“貴州茅臺股價下跌主要由于資金擁有更好的選擇，流向其他板塊，以及機構撤退所致”。

庫存減少6億，高端化才是新挑戰

2023 年一季度白酒業績非常優秀。但整個市場除了茅臺供不應求以外，其他產品都存在價格倒掛現象，這說明除茅臺以外社會庫存很大，對白酒發展來說存在隱憂。

從產能看，“十三五”時期的白酒能高峰是1380萬千升，到當下的671萬千升，近十年時間總產量不斷下降，說明產業存在產能過剩，加之橫向競爭、健康消費觀念帶動的消費結構變化，使白酒產能未來仍有下降的壓力。宋書玉表示，產業深度競爭，結構持續分化，白酒產能未來仍有下降壓力，消化庫存是2023年的首要任務。

畢竟，在上市酒企的財報顯示的“大豐收”中，有一大部分是經銷商通過“壓庫存”的方式換來的。壓庫存的意思是，酒廠先把貨賣給了經銷商，要求經銷商用預付款先拿貨，再鋪貨分銷。

作為清香白酒，汾酒生產周期短，供應量提升快，不同于茅臺酒五年才能出貨的“產能決定銷售”；另外，清香酒長期存放，會出現酯降酸升，影響品質，不具有醬香酒年份越高越值錢的金融特性，賒銷方式誘使經銷商囤貨存在減值風險。

因為一旦動搖了經銷商的市場信心，打折處理庫存就更容易引發品牌倒塌，對于白酒企業來說是致命的。

2020年至2022年，山西汾酒成品酒庫存分別為6.8萬千升、9.0萬千升、8.96萬千升；半成品酒庫存分別為15萬千升、14.5萬千升、14.9萬千升。

不過，一面是庫存高企，另一方面是積極擴產。2022年3月，山西汾酒發布公告稱，擬投資91億元建設實施汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目（一期），項目建成后，預計將新增年產原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸，有效提升汾酒原酒產、儲能力。

東興證券認為，今年白酒行業的一個重點是消化渠道庫存，因為2022年受到疫情影響，實際動銷情況弱于酒企銷售數據，渠道庫存較高，會導致一部分庫存在2023年上半年進行消化。

從 2023 年一季報來看，山西汾酒存貨問題有所減緩。報告期內存貨價值 90.49 億元，相比 2022 年末減少近 6 億元。朱丹蓬認為，山西汾酒沒有問題，因為它要備更多的貨去進行全國化運營，它庫存的增加在目前的階段來說屬于良性的。

存貨高企的背后則是“渠道壓貨”問題。山西汾酒近年來實現跨越增長的同時，為了培育全國市場，自2017年起采用“1357+10”市場戰略，對長三角、珠三角經濟帶市場進行深度拓展，2019年省外營收首次超越省內。不過，如此策略也導致其應收款項融資連年增長。

2019年，山西汾酒應收款項融資余額27.85億元，而2020年增至42.8億元，2021年繼續保持44.12億元的規模，到2022年減至10.12億元。

財報顯示，山西汾酒應收款項融資主要由銀行承兌匯票組成。即經銷商給山西汾酒開出承兌匯票然后拿貨，計入到山西汾酒的科目就是應收款項融資。

艾媒咨詢首席分析師張毅介紹，應收賬款融資，主要是以企業用自己的應收賬款轉讓給銀行，從而向銀行拿到貸款。這個動作主要是解決企業大量壓貨到渠道。山西汾酒用應收款的融資方式去貸款，可以獲得比較好的現金流，應該說是資金高效利用的一種方式。但是這種方式的風險也非常明顯。首先，廠方要確保產品是市場足夠需要的，而且品質品牌、消費者認可都要足夠高。另外，這種方式也有一定的壞賬風險。

此外，白酒行業分析師蔡學飛曾對投資者網表示，汾酒取得了一定的成功，但依然面臨著清香型白酒的品質教育與品類價值提升、新市場的持續性動銷、渠道建設等現實問題，同時還要面對一線名酒與區域強勢名酒的擠壓競爭。

在高端市場，汾酒被茅臺、五糧液、國窖1573壓制，后者三家加起來占據了高端市場95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。而山西汾酒在2020年才進軍千元檔高端酒，晚于一眾競爭對手，而要培育一個高端白酒產品，想在短期內快速見效并不容易。如此情景下，山西汾酒未來想要繼續爭搶高端市場，并非易事。

此外，中銀證券在2023年初研報中指出目前山西汾酒的潛在風險為“青花30渠道庫存超預期，影響2023年業績增長”。從中銀證券研報以及招商人員的說法來看，青花汾30復興版的實際成交價800多元已經低于出廠價900多元，或出現了價格倒掛。破局高端化，或是汾酒實現品牌復興的出路之一。