邁瑞醫(yī)療：走過至暗時刻

股價先暴跌40%后，又反彈40%，邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）迎來了上市以來最大幅度的一次股價波動。

邁瑞醫(yī)療市值高達4600多億，能夠讓其如此劇烈波動的，正是在醫(yī)療器械領(lǐng)域掀起的集采。

醫(yī)藥集采相當(dāng)于一次超大型團購，中標(biāo)產(chǎn)品的價格將大幅降低，影響企業(yè)利潤。長春高新、大博醫(yī)療等都因此股價腰斬。

目前，化藥板塊的“慘劇”正在醫(yī)療器械領(lǐng)域上演，作為中國最大的醫(yī)療器械企業(yè)，邁瑞在遭遇集采風(fēng)波后，還能否繼續(xù)優(yōu)秀？集采糾偏后，投資邏輯還能否站得住腳？

邁瑞靠什么讓投資者繼續(xù)堅守？

集采糾偏，股價回暖

集采超預(yù)期，是造成邁瑞股價下跌的“元兇”。

今年8月19日，安徽省擬對化學(xué)發(fā)光類IVD（體外診斷產(chǎn)品）試劑展開集中帶量采購，這是國內(nèi)首次對IVD進行集采，大超市場預(yù)期。

要知道體外診斷類產(chǎn)品占據(jù)邁瑞營收的1/3。次日，邁瑞醫(yī)療股價便重挫17.05%。

此前，醫(yī)療器械領(lǐng)域的集采傳聞已久，市場風(fēng)聲鶴唳，安徽集采儼然成為壓垮股價的“最后一根稻草”。邁瑞醫(yī)療這波回撤，最大跌幅超過42%。

9月28日，安徽省集采結(jié)果出爐，共13家企業(yè)88個產(chǎn)品中標(biāo)，平均降幅為47.02%。邁瑞醫(yī)療14個化學(xué)發(fā)光檢測產(chǎn)品入圍，中標(biāo)企業(yè)中位居第二。

這令市場更加擔(dān)憂，因為隨著集采再度擴容，邁瑞的業(yè)績恐遇到更大的壓力。畢竟邁瑞的業(yè)務(wù)涉及生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大重要領(lǐng)域，共計有300多個產(chǎn)品。

就在股價大跌之際，集采政策開始糾偏，邁瑞股價回暖。

▲邁瑞醫(yī)療股價走勢和集采政策變化資料來源：同花順

9月29日，南京市醫(yī)保局與邁瑞醫(yī)療進行整體性價格談判，主要涉及體外診斷試劑（IVD）和骨科耗材兩大類產(chǎn)品，整體降價35.51%，下降幅度較安徽省低了近12個百分點。

南京市醫(yī)保局更是表示：“保護企業(yè)合理利潤，有利于國內(nèi)科研創(chuàng)新型企業(yè)進一步自主創(chuàng)新。”

可以說，南京集采給市場釋放了一個信號：集采將不會一味殺價，也要保證企業(yè)合理利潤，集采不是造成威脅，而是驅(qū)動優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展。

次日，中紀(jì)委針對高值醫(yī)用耗材集采提出建議，要推動形成高值醫(yī)用耗材質(zhì)量可靠、流通快捷、價格合理、使用規(guī)范的治理格局。

集采要更加注重質(zhì)量和價格的平衡，隨著利空出盡，政策糾偏，邁瑞醫(yī)療股價觸底后強勢反彈超40%。

估值邏輯已被顛覆

2021年的資本市場，教育、醫(yī)療、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)是遭受政策影響最大的幾個板塊。

由于涉及國計民生，醫(yī)療改革勢在必行，改革的初衷就是讓企業(yè)讓利于民，讓老百姓看得起病，用得起藥，承受得起醫(yī)療開支。

恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚就曾說過：集采的影響是整個醫(yī)藥行業(yè)都會面臨的問題。

當(dāng)下，集采和醫(yī)保制度改革正在重塑醫(yī)療板塊的估值邏輯，高價攫取利潤不可持續(xù)，降價是大趨勢。

政策改革目的是讓醫(yī)療回歸民生本質(zhì)，因此受政策影響較大的仿制藥和醫(yī)療器械行業(yè)，超高的估值難以為繼。

▲化學(xué)制藥指數(shù)歷史PE，數(shù)據(jù)來源：Wind

▲醫(yī)療器械指數(shù)歷史PE，數(shù)據(jù)來源：Wind

化學(xué)制藥和醫(yī)療器械板塊的估值中樞在不斷下移，化藥指數(shù)PE（TTM）從去年7月的60倍，下滑至目前的43倍；醫(yī)療器械指數(shù)PE（TTM）也從去年8月的80倍，下滑至當(dāng)前的40倍左右。

不過，相比仿制藥，醫(yī)療器械相對“抗跌”一些。

首先，醫(yī)療器械的研發(fā)風(fēng)險要更小，醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域有著著名的“雙十”定律：即一款創(chuàng)新藥的研發(fā)成功需要耗時十年時間，花費十億美元。行業(yè)還時不時冒出顛覆者，重塑行業(yè)格局，比如近年來大熱的吉利德科學(xué)和再生元制藥。

而醫(yī)療器械的研發(fā)大多是微創(chuàng)新，技術(shù)演進具有規(guī)律性。

其次，醫(yī)療器械行業(yè)的固有格局相對穩(wěn)定，領(lǐng)先者的優(yōu)勢地位很難被打破。醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域紛繁多樣，每個小行業(yè)之間的差異很大。新入局者除非另辟蹊徑，否則很難對原來的頭部企業(yè)造成威脅。

而且，醫(yī)藥器械單條細(xì)分賽道的天花板很低，要想突破瓶頸再增長，必須跨賽道擴張或者并購整合。

因此，投資界一直有“藥不如械”的說法。

從價格降幅來看，相比仿制藥遭遇的動輒7-8成的“腳裸斬”，邁瑞產(chǎn)品3-4成的降幅要溫和很多。

集采相當(dāng)于一場“超級大團購”，價格降低了，這時候就需要拼產(chǎn)品質(zhì)量，以及技術(shù)領(lǐng)先性，龍頭企業(yè)可以趁機搶占市場，薄利多銷。

作為國產(chǎn)醫(yī)療器械絕對龍頭，邁瑞的監(jiān)護儀、麻醉機、血球分析產(chǎn)品位居全球前三。監(jiān)護儀、呼吸機、麻醉機、彩超、輸注泵、燈床塔、POC 超聲等都是國內(nèi)第一。

集采正是企業(yè)比拼內(nèi)功的舞臺，因此更需要邁瑞拿出硬實力，秀出肌肉。

國內(nèi)市場，邁瑞在多個產(chǎn)品序列上已無敵手。比如，其監(jiān)護儀占據(jù)國內(nèi)半壁江山，競爭對手只剩飛利浦和通用電氣（GE）。

在麻醉機這一戰(zhàn)場，邁瑞、德爾格、GE三強鼎立，瓜分了八成以上的份額，北京誼安、江蘇奧凱、南京舒普思達等企業(yè)只能搶占剩下不到兩成的蛋糕。

醫(yī)用呼吸機領(lǐng)域，邁瑞位居國內(nèi)企業(yè)第一，市占率比第二名的深圳科曼高出了11個百分點。

這些拳頭產(chǎn)品“以量換價”，提升市場占有率，是可以期待的。

放眼未來，制藥和藥械企業(yè)要想拔高估值，必須走創(chuàng)新研發(fā)這條路。疫情爆發(fā)后，默沙東、輝瑞等巨頭不僅研發(fā)疫苗，還研制出了新冠口服特效藥，股價也借此攀升。

由于起步晚，中國醫(yī)藥企業(yè)還需要很長的時間去努力，作為中國醫(yī)療器械的“種子選手”，讓創(chuàng)新之花澎湃綻放，邁瑞的估值水平就能登上更高的臺階。

國際化抵御集采風(fēng)險

“邁瑞未來要做國際化的企業(yè)，海外銷售收入占比要達到70%。”邁瑞醫(yī)療毫不掩蓋對國際化的雄心。

一方面，海外市場對“集采”政策免疫；另一方面，海外市場天高海闊，邁瑞在國內(nèi)許多細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)頭名，布局海外可以開辟更廣闊的增長空間。

從成長性角度來看，2018年上市至今，邁瑞的業(yè)績增速始終保持在20%以上。

“滄海橫流，方顯英雄本色。”時間拉長來看，2016年至2020年，邁瑞營收從90.32億元增長至210.26億元，復(fù)合增長率為23.53%；歸母凈利潤從16億元上升至66.58億元，復(fù)合增長率達到42.83%，這樣的業(yè)績表現(xiàn)在整個A股市場并不多見。

今年前三季度，邁瑞實現(xiàn)營業(yè)收入193.9億元，同比增長20.72%，歸母凈利潤66.6億，同比增長24.23%。單看第三季度，營收66.13億元，同比增長20.25%，歸母凈利潤23.18億，同比增長21.42%。

與此同時，邁瑞的國際化也已走過了20年的征程，海外收入基本占據(jù)半壁江山。

當(dāng)前的邁瑞在許多細(xì)分領(lǐng)域依然可以強者恒強，贏者通吃，穩(wěn)健增長不成問題，但要想給市場超出預(yù)期的驚喜，要想重拾高增長，資本并購和國際化是繞不過的坎。

“無并購，不巨頭”。行業(yè)巨無霸美敦力，就通過不斷的創(chuàng)新、并購、國際化，成長為全球最大的醫(yī)療器械企業(yè)。

1941年成立的史賽克，上市后通過11輪重大并購，成長為全球骨科、手術(shù)外科、神經(jīng)技術(shù)和脊柱領(lǐng)域的頭部玩家。2013年史賽克又斥資17億美元收購MAKO Surgical，通過MAKO關(guān)節(jié)置換機器人這張“王牌”，成功切入骨科手術(shù)機器人賽道。

所以，并購不僅可以對企業(yè)進行“創(chuàng)新補足”，保持技術(shù)領(lǐng)先性，同時還可以跨賽道整合研發(fā)，找到新的增長密碼。

邁瑞自成立以來就非常重視跨境并購。

自2008年對Datascope公司生命信息監(jiān)護業(yè)務(wù)的收購開始，邁瑞在國內(nèi)國外總共完成了13起并購，其中境外4起、國內(nèi)9起，涉及生命信息監(jiān)護、超聲影像、硬管內(nèi)窺鏡及配套手術(shù)器械、骨科材料等方向。

今年9月，公司花費了40億元收購了荷蘭海肽生物，補強了體外診斷上游原料領(lǐng)域的空白。

不同于一些企業(yè)通過并購“催肥利潤”的做法，邁瑞走的是“技術(shù)型”并購，即并購核心技術(shù)型企業(yè)，保持自己的產(chǎn)業(yè)競爭力。

完成對海肽生物的收購后，邁瑞可以直接獲取其在優(yōu)質(zhì)抗原、抗體方面的原研和自產(chǎn)能力，彌補化學(xué)發(fā)光免疫產(chǎn)品及原料的核心研發(fā)能力建設(shè)，實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全球化布局，為公司體外診斷業(yè)務(wù)的全球化奠定基礎(chǔ)。

研發(fā)方面，經(jīng)過多年的跟隨（me-too）和改良（me-better），邁瑞也在開辟新賽道，選擇進入動物醫(yī)療、微創(chuàng)外科、骨科等新領(lǐng)域，這些新賽道都是增長迅猛的細(xì)分行業(yè)。

截至2021年三季度末，邁瑞資產(chǎn)負(fù)債率僅為27.53%，賬面現(xiàn)金127億元。這令邁瑞在并購和創(chuàng)新研發(fā)上，擁有輾轉(zhuǎn)騰挪的空間。

研發(fā)支出上，2020年邁瑞的研發(fā)支出約為21億元（約3.23億美元），在國內(nèi)處于絕對領(lǐng)先地位。此外，其研發(fā)人數(shù)為3070人，研發(fā)人員占比高達26%。這為其未來的研發(fā)創(chuàng)新奠定了堅實的基礎(chǔ)。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

2020年因為疫情相關(guān)產(chǎn)品銷售額大增，邁瑞海外收入占比提升至47%，今年上半年占比回落至40%。

2020年邁瑞收入為210.26億元（約32億美元），不足美敦力的十分之一，不及飛利浦的三分之一。邁瑞和國際巨頭差距甚遠(yuǎn)，但這也意味著巨大的追趕空間。

目前，邁瑞是國內(nèi)企業(yè)中最能打的“世界級選手”。其監(jiān)護儀和麻醉機均為國內(nèi)第一、全球第三，全球市場份額均超過10%，已成為其彰顯全球競爭力的標(biāo)桿產(chǎn)品。

體外診斷業(yè)務(wù)方面，邁瑞的血液細(xì)胞分析類產(chǎn)品齊全，血球位居國內(nèi)第一，五分類分析儀技術(shù)領(lǐng)先、國內(nèi)市占率第二，全球份額第三；化學(xué)發(fā)光檢測產(chǎn)品雖推出較晚，但增長迅猛。

20多年的國際化摸索，邁瑞已經(jīng)找到了自己的一套“方法論”，并形成了全球化的運營、銷售、管理及人才體系。

邁瑞剛剛進入強者林立的歐洲市場時，便引起了國際巨頭的警惕。飛利浦的銷售團隊甚至放出狠話，“不能讓邁瑞在荷蘭贏下任何一單銷售”。

起初，作為“外來者”的邁瑞選擇“以量換價”，產(chǎn)品比飛利浦便宜10%–20%，但監(jiān)護儀在專業(yè)診所使用后，醫(yī)生、護士認(rèn)為效果不錯，便向所在的醫(yī)院推薦，邁瑞醫(yī)療的品牌逐漸傳播開來。

如今，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋歐洲超過100家大學(xué)教學(xué)醫(yī)院。2017年全法排名前五的大學(xué)醫(yī)院中，有3家在使用邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品。

邁瑞還“破天荒”地在荷蘭阿姆斯特丹設(shè)置了一座數(shù)千平方米的倉庫，這里是邁瑞在全歐洲的倉儲、分銷和轉(zhuǎn)運中心。以此為中轉(zhuǎn)站，從南京、深圳運來的器械產(chǎn)品被配發(fā)至北歐、東歐。在歐洲建立如此龐大的物流倉儲，在中國醫(yī)療器械企業(yè)當(dāng)中，邁瑞是第一個“吃螃蟹”的人。

經(jīng)過多年的發(fā)展，歐洲已成為邁瑞第二大市場，今年上半年，歐洲市場貢獻營收12.47億，占比接近十分之一。

醫(yī)療器械行業(yè)長坡厚雪，且邁瑞已經(jīng)占據(jù)了多個細(xì)分賽道的領(lǐng)先地位，擁有強大的護城河，通過資本并購和整合研發(fā)，未來海外收入的增長可以期待。

而如果真正實現(xiàn)了7成收入來自海外的目標(biāo)，那么就可以有效抵御國內(nèi)“集采”帶來的風(fēng)險。

寫在最后

集采余波下的醫(yī)藥股依舊風(fēng)聲鶴唳，集采擴容是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢，由于前期高估值以及當(dāng)下的政策壓力，醫(yī)藥板塊并非當(dāng)下的熱點。

但長期來看，上市公司的股價表現(xiàn)最終是其核心價值的反映。30歲的邁瑞正值當(dāng)打之年，集采糾偏后，通過“以量換價”，邁瑞有望占領(lǐng)更多的市場。

與此同時，邁瑞30年高強度的研發(fā)，練就堅韌的內(nèi)生力；同時依靠并購，拓寬生長邊界；國際化也早已開啟，大概率成為新的增長引擎。這些都有望在未來拔高邁瑞的估值。

邁入而立之年，邁瑞正闊步走向自己的星辰大海。