邁瑞醫療：走過至暗時刻

股價先暴跌40%后，又反彈40%，邁瑞醫療（300760.SZ）迎來了上市以來最大幅度的一次股價波動。

邁瑞醫療市值高達4600多億，能夠讓其如此劇烈波動的，正是在醫療器械領域掀起的集采。

醫藥集采相當于一次超大型團購，中標產品的價格將大幅降低，影響企業利潤。長春高新、大博醫療等都因此股價腰斬。

目前，化藥板塊的“慘劇”正在醫療器械領域上演，作為中國最大的醫療器械企業，邁瑞在遭遇集采風波后，還能否繼續優秀？集采糾偏后，投資邏輯還能否站得住腳？

邁瑞靠什么讓投資者繼續堅守？

集采糾偏，股價回暖

集采超預期，是造成邁瑞股價下跌的“元兇”。

今年8月19日，安徽省擬對化學發光類IVD（體外診斷產品）試劑展開集中帶量采購，這是國內首次對IVD進行集采，大超市場預期。

要知道體外診斷類產品占據邁瑞營收的1/3。次日，邁瑞醫療股價便重挫17.05%。

此前，醫療器械領域的集采傳聞已久，市場風聲鶴唳，安徽集采儼然成為壓垮股價的“最后一根稻草”。邁瑞醫療這波回撤，最大跌幅超過42%。

9月28日，安徽省集采結果出爐，共13家企業88個產品中標，平均降幅為47.02%。邁瑞醫療14個化學發光檢測產品入圍，中標企業中位居第二。

這令市場更加擔憂，因為隨著集采再度擴容，邁瑞的業績恐遇到更大的壓力。畢竟邁瑞的業務涉及生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大重要領域，共計有300多個產品。

就在股價大跌之際，集采政策開始糾偏，邁瑞股價回暖。

▲邁瑞醫療股價走勢和集采政策變化資料來源：同花順

9月29日，南京市醫保局與邁瑞醫療進行整體性價格談判，主要涉及體外診斷試劑（IVD）和骨科耗材兩大類產品，整體降價35.51%，下降幅度較安徽省低了近12個百分點。

南京市醫保局更是表示：“保護企業合理利潤，有利于國內科研創新型企業進一步自主創新。”

可以說，南京集采給市場釋放了一個信號：集采將不會一味殺價，也要保證企業合理利潤，集采不是造成威脅，而是驅動優質企業發展。

次日，中紀委針對高值醫用耗材集采提出建議，要推動形成高值醫用耗材質量可靠、流通快捷、價格合理、使用規范的治理格局。

集采要更加注重質量和價格的平衡，隨著利空出盡，政策糾偏，邁瑞醫療股價觸底后強勢反彈超40%。

估值邏輯已被顛覆

2021年的資本市場，教育、醫療、地產、互聯網是遭受政策影響最大的幾個板塊。

由于涉及國計民生，醫療改革勢在必行，改革的初衷就是讓企業讓利于民，讓老百姓看得起病，用得起藥，承受得起醫療開支。

恒瑞醫藥董事長孫飄揚就曾說過：集采的影響是整個醫藥行業都會面臨的問題。

當下，集采和醫保制度改革正在重塑醫療板塊的估值邏輯，高價攫取利潤不可持續，降價是大趨勢。

政策改革目的是讓醫療回歸民生本質，因此受政策影響較大的仿制藥和醫療器械行業，超高的估值難以為繼。

▲化學制藥指數歷史PE，數據來源：Wind

▲醫療器械指數歷史PE，數據來源：Wind

化學制藥和醫療器械板塊的估值中樞在不斷下移，化藥指數PE（TTM）從去年7月的60倍，下滑至目前的43倍；醫療器械指數PE（TTM）也從去年8月的80倍，下滑至當前的40倍左右。

不過，相比仿制藥，醫療器械相對“抗跌”一些。

首先，醫療器械的研發風險要更小，醫藥創新領域有著著名的“雙十”定律：即一款創新藥的研發成功需要耗時十年時間，花費十億美元。行業還時不時冒出顛覆者，重塑行業格局，比如近年來大熱的吉利德科學和再生元制藥。

而醫療器械的研發大多是微創新，技術演進具有規律性。

其次，醫療器械行業的固有格局相對穩定，領先者的優勢地位很難被打破。醫療器械細分領域紛繁多樣，每個小行業之間的差異很大。新入局者除非另辟蹊徑，否則很難對原來的頭部企業造成威脅。

而且，醫藥器械單條細分賽道的天花板很低，要想突破瓶頸再增長，必須跨賽道擴張或者并購整合。

因此，投資界一直有“藥不如械”的說法。

從價格降幅來看，相比仿制藥遭遇的動輒7-8成的“腳裸斬”，邁瑞產品3-4成的降幅要溫和很多。

集采相當于一場“超級大團購”，價格降低了，這時候就需要拼產品質量，以及技術領先性，龍頭企業可以趁機搶占市場，薄利多銷。

作為國產醫療器械絕對龍頭，邁瑞的監護儀、麻醉機、血球分析產品位居全球前三。監護儀、呼吸機、麻醉機、彩超、輸注泵、燈床塔、POC 超聲等都是國內第一。

集采正是企業比拼內功的舞臺，因此更需要邁瑞拿出硬實力，秀出肌肉。

國內市場，邁瑞在多個產品序列上已無敵手。比如，其監護儀占據國內半壁江山，競爭對手只剩飛利浦和通用電氣（GE）。

在麻醉機這一戰場，邁瑞、德爾格、GE三強鼎立，瓜分了八成以上的份額，北京誼安、江蘇奧凱、南京舒普思達等企業只能搶占剩下不到兩成的蛋糕。

醫用呼吸機領域，邁瑞位居國內企業第一，市占率比第二名的深圳科曼高出了11個百分點。

這些拳頭產品“以量換價”，提升市場占有率，是可以期待的。

放眼未來，制藥和藥械企業要想拔高估值，必須走創新研發這條路。疫情爆發后，默沙東、輝瑞等巨頭不僅研發疫苗，還研制出了新冠口服特效藥，股價也借此攀升。

由于起步晚，中國醫藥企業還需要很長的時間去努力，作為中國醫療器械的“種子選手”，讓創新之花澎湃綻放，邁瑞的估值水平就能登上更高的臺階。

國際化抵御集采風險

“邁瑞未來要做國際化的企業，海外銷售收入占比要達到70%。”邁瑞醫療毫不掩蓋對國際化的雄心。

一方面，海外市場對“集采”政策免疫；另一方面，海外市場天高海闊，邁瑞在國內許多細分領域已經占據頭名，布局海外可以開辟更廣闊的增長空間。

從成長性角度來看，2018年上市至今，邁瑞的業績增速始終保持在20%以上。

“滄海橫流，方顯英雄本色。”時間拉長來看，2016年至2020年，邁瑞營收從90.32億元增長至210.26億元，復合增長率為23.53%；歸母凈利潤從16億元上升至66.58億元，復合增長率達到42.83%，這樣的業績表現在整個A股市場并不多見。

今年前三季度，邁瑞實現營業收入193.9億元，同比增長20.72%，歸母凈利潤66.6億，同比增長24.23%。單看第三季度，營收66.13億元，同比增長20.25%，歸母凈利潤23.18億，同比增長21.42%。

與此同時，邁瑞的國際化也已走過了20年的征程，海外收入基本占據半壁江山。

當前的邁瑞在許多細分領域依然可以強者恒強，贏者通吃，穩健增長不成問題，但要想給市場超出預期的驚喜，要想重拾高增長，資本并購和國際化是繞不過的坎。

“無并購，不巨頭”。行業巨無霸美敦力，就通過不斷的創新、并購、國際化，成長為全球最大的醫療器械企業。

1941年成立的史賽克，上市后通過11輪重大并購，成長為全球骨科、手術外科、神經技術和脊柱領域的頭部玩家。2013年史賽克又斥資17億美元收購MAKO Surgical，通過MAKO關節置換機器人這張“王牌”，成功切入骨科手術機器人賽道。

所以，并購不僅可以對企業進行“創新補足”，保持技術領先性，同時還可以跨賽道整合研發，找到新的增長密碼。

邁瑞自成立以來就非常重視跨境并購。

自2008年對Datascope公司生命信息監護業務的收購開始，邁瑞在國內國外總共完成了13起并購，其中境外4起、國內9起，涉及生命信息監護、超聲影像、硬管內窺鏡及配套手術器械、骨科材料等方向。

今年9月，公司花費了40億元收購了荷蘭海肽生物，補強了體外診斷上游原料領域的空白。

不同于一些企業通過并購“催肥利潤”的做法，邁瑞走的是“技術型”并購，即并購核心技術型企業，保持自己的產業競爭力。

完成對海肽生物的收購后，邁瑞可以直接獲取其在優質抗原、抗體方面的原研和自產能力，彌補化學發光免疫產品及原料的核心研發能力建設，實現上下游產業鏈的全球化布局，為公司體外診斷業務的全球化奠定基礎。

研發方面，經過多年的跟隨（me-too）和改良（me-better），邁瑞也在開辟新賽道，選擇進入動物醫療、微創外科、骨科等新領域，這些新賽道都是增長迅猛的細分行業。

截至2021年三季度末，邁瑞資產負債率僅為27.53%，賬面現金127億元。這令邁瑞在并購和創新研發上，擁有輾轉騰挪的空間。

研發支出上，2020年邁瑞的研發支出約為21億元（約3.23億美元），在國內處于絕對領先地位。此外，其研發人數為3070人，研發人員占比高達26%。這為其未來的研發創新奠定了堅實的基礎。

▲數據來源：Wind

2020年因為疫情相關產品銷售額大增，邁瑞海外收入占比提升至47%，今年上半年占比回落至40%。

2020年邁瑞收入為210.26億元（約32億美元），不足美敦力的十分之一，不及飛利浦的三分之一。邁瑞和國際巨頭差距甚遠，但這也意味著巨大的追趕空間。

目前，邁瑞是國內企業中最能打的“世界級選手”。其監護儀和麻醉機均為國內第一、全球第三，全球市場份額均超過10%，已成為其彰顯全球競爭力的標桿產品。

體外診斷業務方面，邁瑞的血液細胞分析類產品齊全，血球位居國內第一，五分類分析儀技術領先、國內市占率第二，全球份額第三；化學發光檢測產品雖推出較晚，但增長迅猛。

20多年的國際化摸索，邁瑞已經找到了自己的一套“方法論”，并形成了全球化的運營、銷售、管理及人才體系。

邁瑞剛剛進入強者林立的歐洲市場時，便引起了國際巨頭的警惕。飛利浦的銷售團隊甚至放出狠話，“不能讓邁瑞在荷蘭贏下任何一單銷售”。

起初，作為“外來者”的邁瑞選擇“以量換價”，產品比飛利浦便宜10%–20%，但監護儀在專業診所使用后，醫生、護士認為效果不錯，便向所在的醫院推薦，邁瑞醫療的品牌逐漸傳播開來。

如今，邁瑞醫療的產品已經覆蓋歐洲超過100家大學教學醫院。2017年全法排名前五的大學醫院中，有3家在使用邁瑞醫療的產品。

邁瑞還“破天荒”地在荷蘭阿姆斯特丹設置了一座數千平方米的倉庫，這里是邁瑞在全歐洲的倉儲、分銷和轉運中心。以此為中轉站，從南京、深圳運來的器械產品被配發至北歐、東歐。在歐洲建立如此龐大的物流倉儲，在中國醫療器械企業當中，邁瑞是第一個“吃螃蟹”的人。

經過多年的發展，歐洲已成為邁瑞第二大市場，今年上半年，歐洲市場貢獻營收12.47億，占比接近十分之一。

醫療器械行業長坡厚雪，且邁瑞已經占據了多個細分賽道的領先地位，擁有強大的護城河，通過資本并購和整合研發，未來海外收入的增長可以期待。

而如果真正實現了7成收入來自海外的目標，那么就可以有效抵御國內“集采”帶來的風險。

寫在最后

集采余波下的醫藥股依舊風聲鶴唳，集采擴容是不可逆轉的大趨勢，由于前期高估值以及當下的政策壓力，醫藥板塊并非當下的熱點。

但長期來看，上市公司的股價表現最終是其核心價值的反映。30歲的邁瑞正值當打之年，集采糾偏后，通過“以量換價”，邁瑞有望占領更多的市場。

與此同時，邁瑞30年高強度的研發，練就堅韌的內生力；同時依靠并購，拓寬生長邊界；國際化也早已開啟，大概率成為新的增長引擎。這些都有望在未來拔高邁瑞的估值。

邁入而立之年，邁瑞正闊步走向自己的星辰大海。