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營收增速趨緩

前不久，國內醫療器械龍頭企業邁瑞醫療發布了“喜憂參半”的2023年年報與2024年一季報。年報顯示，2023年全年，邁瑞醫療實現營業收入349.32億元，同比增長15.04%；實現歸母凈利潤115.82億元，同比增長20.56%，這也是邁瑞醫療凈利潤首次突破百億大關。

自2018年上市以來，邁瑞醫療持續保持著堪比茅臺的穩定業績。數據顯示，2018年-2022年期間，邁瑞醫療營收增速以及凈利潤增速均保持著雙20%+的成績，也被投資者稱為“醫械茅”。直到2023年，邁瑞醫療營收增速首次降至15%，這也是公司自2017年以來營收增速首次跌破20%。

從營收構成上看，邁瑞醫療主營業務共分為生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像三部分。2023年全年，公司生命信息與支持業務實現營業收入152.52億元，同比增長13.81%，收入占比為43.66%；體外診斷業務實現營業收入124.21億元，同比增長21.12%；醫學影像業務實現營業收入約70.34億元，同比增長8.82%。

不難看出，邁瑞醫療第一大業務生命信息與支持業務營收增速不足15%，成為公司營收降速的關鍵因素。對此，邁瑞醫療在業績溝通會上表示，2023年上半年，以ICU病房擴容為主導的醫療新基建活動對產線帶來了顯著的拉動作用，但因8月份以來的醫療領域整頓行動而導致的招投標活動推遲對該產線造成了沖擊，同時醫療專項債在第四季度發行暫緩也影響了部分醫療新基建項目的推進，使得生命信息與支持產線下半年的增長趨弱。

2023年7月，被稱為“史上最強”的反腐風暴席卷整個醫藥行業。據中紀委國家監委網站曝光，一臺直線加速器回扣高達1600萬元，貪腐數額之高令人觸目驚心，這也讓邁瑞醫療所處的醫療器材行業成為重災區。

除了生命信息與支持業務這一基本盤之外，邁瑞醫療醫學影像業務同樣受到了醫療反腐政策的沖擊，其營收增速僅為8.82%，增速在三大細分板塊中最低。對此，邁瑞醫療在業績溝通會中認為，去年8月開始的醫療領域整頓行動使得超聲的招投標活動也出現了推遲，導致醫學影像產線下半年的增長放緩。國際市場方面，公司中低端超聲采購需求的景氣度持續受到整體宏觀經濟環境低迷的沖擊。

相比而言，邁瑞醫療的體外診斷業務并未受到外部環境的影響，其營收增速仍保持在20%+的水平，這也是該業務連續第三年保持在20%以上的增長。從營收占比來看，2023年體外診斷在邁瑞醫療總營收中的占比達到35.56%，已經成為推動公司業績增長的第二曲線。

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凈利潤破百億

盡管公司營收增速出現了一定放緩，邁瑞醫療凈利潤增速仍然保持在20%以上的水平，這主要得益于公司毛利率的提升。年報顯示，2023年全年，邁瑞醫療銷售毛利率為66.16%，較上一年提升2.03個百分點，創下近5年以來新高，保證了公司利潤端的平穩增長。

分業務來看，邁瑞醫療生命信息與支持類產品毛利率為66.78%，同比提升0.45個百分點；體外診斷產品毛利率為64.3%，同比提升3.95個百分點；醫學影像類產品毛利率為69.1%，同比提升2.7個百分點。

不難看出，邁瑞醫療三大業務毛利率均實現了同比提升。對此，邁瑞醫療在業績溝通會中表示，公司體外診斷產線毛利率提升主要得益于去年國內常規診療量同比2022年有顯著復蘇，因此使得試劑收入占比有所提升；醫學影像方面，雖然國內超聲常規采購去年下半年出現了放緩，但高端型號海內外均表現亮眼，因此推動醫學影像產線毛利率提升。

自2019年以來，集采政策成為一把懸在醫療器械生產企業頭上的達摩克利斯之劍。但從邁瑞醫療的毛利率走勢來看，公司整體的盈利能力并未真正受到集采政策的沖擊。數據顯示，2019年-2023年，邁瑞醫療毛利率始終維持在65%上下，2023年度66.16%的毛利率則為近五年最高水平。

實際上，醫療行業一直存在著“藥不如械”的說法。一方面，從研發難度上講，創新藥研發無論是耗時還是資金投入都超越大部分醫療器械。另一方面，醫療器械轉換成本很高，醫藥產品則很容易受到顛覆性藥品的沖擊。此外，醫療器械產品需要標準化和規模化生產，具有一定的規模效應。因此，醫療器械生產企業一旦確立市場地位，就比較容易保持著長期的競爭優勢。

與2023年年報同日發布的一季報數據顯示，2024年1-3月，邁瑞醫療實現營業收入93.73億元，同比增長12.06%，繼續跌破20%；歸母凈利潤為31.60億元，同比增長22.90%。相比2023年度業績，邁瑞醫療營收增速出現了進一步放緩，凈利潤則依舊保持了20%+的增長。

但從長期來看，一家公司的收入增長遠比利潤增長更可靠，因為利潤增長相對容易調節，而收入增長才是公司業績增長的根本之源。因此，盡管邁瑞醫療利潤端保持了穩定的增長，不少投資者仍對公司營收增速的不斷下滑表示擔憂。

在邁瑞醫療看來，公司一季度營收增速的下滑主要與去年的國內市場的高基數有關。尤其是在新冠疫情的影響下，去年一季度國內ICU緊急采購需求量遠遠超過其他常規采購需求量，導致今年一季度國內市場整體在高基數的情況下僅實現個位數增長。

邁瑞醫療在業績溝通會上表示，今年以來，國內醫療領域整頓行動逐漸進入常態化，國內公立醫院的招投標活動今年預計下半年將好于上半年。同時，醫療設備更新項目預計下半年開始也會有所貢獻。因此，公司對于完成全年的增長目標依然充滿信心。

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海外并購加速

盡管國內市場需求較為低迷，邁瑞醫療海外市場表現尚可。今年第一季度，邁瑞醫療國際市場增長近30%，其中發展中國家增長超過了30%，國際三大產線均實現了快速增長。

自從2008年以來，邁瑞醫療就開啟了全球并購之路。通過收購美國Datascope生命信息與支持業務、瑞典呼吸氣體監測領域知名品牌ARTEMA等優質資產，邁瑞醫療不僅拓展了海外生命監護業務市場，同時也獲得了相應關鍵技術。

2018年以來，邁瑞醫療在登陸A股之后明顯加快了海外市場的擴張。2020年，邁瑞醫療在全球市場實現了超過700家高端空白醫院的突破，海外營收占比達到47%，但是其已布局的二十多個產品在全球整體可及市場中的市占率仍然只有個位數。為此，邁瑞醫療提出了將海外業務收入比重提升至70%的目標。

2021年，邁瑞醫療收購了全球知名的IVD原材料領域公司海肽（HyTest）生物，實現了在IVD原材料領域核心技術的自主可控，并在體外診斷業務領域基于收購技術開啟了新項目的研發和成果轉化。

2023年11月30日，邁瑞醫療完成了以現金形式收購德國DiaSys Diagnostic Systems GmbH（以下簡稱“DiaSys”或者“德賽診斷”）75%股權的交易，DiaSys正式成為邁瑞的控股子公司。資料顯示，DiaSys成立于1991年，總部位于德國Holzheim。作為全球知名體外診斷品牌，DiaSys在生化試劑、質控品和校準品領域已經深耕30余年，并在歐洲、亞太和拉美地區擁有生產基地。

年報數據顯示，2023年全年，邁瑞醫療海外市場實現銷售收入135.50億元，同比增長15.83%。其中，發展中國家全年增速超過了20%，墨西哥、巴西、印尼、土耳其等國家均實現了高速增長。北美市場在2022年高增長的基礎上繼續實現了穩健增長，兩年的復合增速達到了18%。

銀河證券最新研報認為，從美敦力、雅培等國際龍頭醫械公司成長經歷可以看出，全球器械巨頭的成長均離不開技術創新與戰略并購，同時積極擴大全球銷售和渠道網絡，最終實現品牌影響力的強化以及全球市占率的持續提升。邁瑞醫療歷次并購思路切合自身戰略發展方向，這與全球行業龍頭既往發展經驗存在一定共性，未來仍有很大成長空間。

不過，持續的外延式收購也讓邁瑞醫療面臨到一定商譽減值風險。截止2023年末，邁瑞醫療賬目商譽已經達到50.62億元，較2020年同期增長了3.6倍，商譽減值壓力不容小覷。

另外，由于中國醫療器械企業近年來都在積極拓展海外市場，政策風險也為邁瑞醫療拓展海外市場增加了新的不確定性。根據媒體報道，歐盟已經針對中國醫療器械啟動調查，其中提到了對中國醫療器械參與歐盟采購調用國際采購工具（IPI），其中招標采購金額在500萬歐元以上的貨物和服務將受到一定影響。

針對這一問題，邁瑞醫療在業績溝通會中坦陳，千變萬化的國際環境可能是公司長期要面臨的發展趨勢，邁瑞有底氣、也有能力做好國際化業務。首先，醫療提質增效和控費降本是全球絕大部分政府和醫療機構都渴望實現的，中國強大的工程化能力所帶來的質量和成本優勢未來長期存在。其次，經過二十多年的海外業務發展，邁瑞已經培養起了一套相對成熟的組織能力。通過結合內外部的方式，公司預計今年底之前有至少10個海外本地化生產將啟動，這對于加快邁瑞在海外公立市場和中大樣本量客戶突破上有著重要意義。

根據最新數據，2022年，邁瑞醫療在全球醫療器械企業中排名27位，較2021年上升4位，較2020年的第36位上升9位。有理由相信，作為國內產品最全、銷售實力最強的醫療器械龍頭企業，邁瑞醫療進入全球前20醫療器械榜單只是時間問題，甚至可以向全球前10、甚至更高的行業地位發起沖擊。

前途是光明的，但道路注定是曲折的。