強(qiáng)烈建議張坤：研究一下紅杉

上季度業(yè)績墊底的張坤，在Q3仍沒能止住頹勢。10月27日，易方達(dá)基金公司公布旗下多只基金產(chǎn)品三季報，這位“頂流基金經(jīng)理”管理的4只公募基金，規(guī)模合計縮水287億元。

截至2021年9月30日，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合（原“易方達(dá)中小盤混合”）、易方達(dá)亞洲精選股票和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合4只基金的總規(guī)模為1057.49億元。

雖然守住了千億關(guān)口，但張坤“公募一哥”的位置卻被招商中證白酒的管理人侯昊取而代之，后者目前在管規(guī)模高達(dá)1144.67億元。規(guī)模下降的同時，4只基金在三季度末悉數(shù)以虧損告終，共計虧損約175億元，其中易方達(dá)藍(lán)籌一只基金虧損就高達(dá)123.99億元。

你說，為什么公募基金就逃不過“大熱必死”的怪圈呢？是“張坤不會炒股”嗎？是A股行情不行嗎？是他們不懂價值投資嗎？還是因為公募基金的產(chǎn)品屬性，決定了這些基金經(jīng)理的上限？

本周還有一條新聞，我認(rèn)為不應(yīng)該被“張坤們”忽略，紅杉資本宣布將打破傳統(tǒng)設(shè)立“紅杉基金”。在紅杉的投資公司上市后，不再將股份分配給LP，而是允許LP將股份轉(zhuǎn)投至紅杉基金，從而將紅杉基金打造為一支無存續(xù)期限的基金。

VC這個“古老”的行業(yè)都被推動向前，做出了如此巨大的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。中國的公募基金經(jīng)理和管理人們還要自己跟自己兜圈子嗎？

我強(qiáng)烈建議諸位，關(guān)注并研究一下風(fēng)險投資市場正在發(fā)生的一系列事情。

本文重點(diǎn)討論幾個問題：

虧損175億，“一哥”讓位

我們先從張坤的三季報講起。

從規(guī)模來看，截至三季度末，易方達(dá)藍(lán)籌精選混合、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合（原“易方達(dá)中小盤混合”）、和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合3只基金的規(guī)模均出現(xiàn)縮水，降幅分別為22.30%、24.53%和15.16%，只有易方達(dá)亞洲精選股票較二季度末的41.91億元微增1.24億元。

規(guī)模的下滑與基金的業(yè)績表現(xiàn)有著密不可分的關(guān)系。過去三個月，4只基金的份額凈值降幅均超過10%，無一例外皆低于同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率。其中規(guī)模最大的易方達(dá)藍(lán)籌精選基金，三季度份額凈值下降14.21%，見此情況，曾經(jīng)高喊“坤坤不倒，藍(lán)籌到老”的ikun們也只得拋棄idol，紛紛贖回手中份額。報告顯示，過去一個季度，該只基金的凈贖回份額達(dá)28.1億份。

與此同時，4只基金在過去一個季度均錄得不同程度的虧損，合計金額超175億元，其中易方達(dá)藍(lán)籌一只基金的虧損就高達(dá)123.99億元。

值得一提的是，張坤在管規(guī)模大幅縮水的同時，其“公募一哥”的稱號也被新晉千億基金經(jīng)理侯昊“搶”走了。

據(jù)了解，侯昊任職于招商基金管理有限公司，目前手持十余只公募基金，其中招商中證白酒基金份額在三季度逆勢增長50%，規(guī)模大增逾270億元，成功突破900億元關(guān)口，一舉成為全球最大的中國股票基金。受此影響，截至三季度末，侯昊在管規(guī)模增至1144.67億元，直接超越張坤，成為目前在管主動權(quán)益類基金規(guī)模最大的基金經(jīng)理。

中小盤更名后“大換血”，張坤依舊“買醉”

卸下“一哥”光環(huán)，輕裝上陣的張坤又對所持基金做了怎樣的調(diào)整？下面分別看一下4只基金在三季度的持倉變化情況。

根據(jù)報告顯示，張坤旗下4只產(chǎn)品的股票倉位在三季度均有不同程度的上調(diào)。其中，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合（原“易方達(dá)中小盤混合”）在經(jīng)歷了更名、大換倉之后，股票倉位從二度末的70.36%增至92.31%。與此同時，另外3只基金的股票倉位也均提升至90%以上。

具體到調(diào)倉方向上，4只基金在結(jié)構(gòu)調(diào)整上各有不同。

2021年Q3易方達(dá)藍(lán)籌精選Top10持倉

與二季度相比，前十大重倉股中，易方達(dá)藍(lán)籌精選在三季度依然延續(xù)了前兩個季度4只白酒股的配置，但除了五糧液和海康威視，其余個股的持倉都出現(xiàn)了減持。截至三季度末，瀘州老窖躍居成為第一大重倉股，占比為9.93%。此外，伊利股份、平安銀行新晉前十大重倉股名單，美團(tuán)和愛爾眼科退出。

2021年Q3易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合Top10持倉

前十大重倉股中，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合與易方達(dá)藍(lán)籌類似，同樣將瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液、海康威視作為前四大重倉股，其中，瀘州老窖、香港交易所被減持。平安銀行被大幅增持2800萬股，此外該基金還增持了五糧液、洋河股份、騰訊控股。招商銀行、伊利股份成為新晉前十大重倉股，美團(tuán)-W、愛爾眼科退出。

2021年Q3易方達(dá)亞洲精選Top10持倉

接下來是規(guī)模最小的易方達(dá)亞洲精選。

具體持倉上，招商銀行從此前的第四大重倉股增持至第一大重倉股，持倉比例升至9.94%；騰訊控股為第二大重倉股，持股數(shù)量保持不變，持倉占比為9.91%。此外，該基金還增持了香港交易所、郵儲銀行、中國海外發(fā)展和京東H股，并同時減持了美團(tuán)，賣出了此前持有的京東美股股份。蒙牛乳業(yè)、中國財險、萬科取代阿里巴巴、唯品會、錦欣生殖成為新晉前十大重倉股。

變動最大的當(dāng)屬易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選。

2021年Q3易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選Top10持倉 

9月10日，原易方達(dá)中小盤混合基金正式變更注冊為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合基金，同時將港股納入投資范圍。從三季報來看，該基金主要增加了食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、銀行等行業(yè)的配置，并降低了醫(yī)藥、計算機(jī)、家電等行業(yè)的比例。

二季度的前十大重倉股中，除了貴州茅臺和五糧液，其余八家均在三季度退出了前十行列。其中，張坤將貴州茅臺增持至117萬股，為目前第一大重倉股，此外他還大舉增持五糧液至第二大重倉股的位置，持股比例為9.82%。

截至三季度末，該基金前十大重倉股依次為：貴州茅臺、五糧液、招商銀行、騰訊控股、瀘州老窖、伊利股份、海康威視、平安銀行、香港交易所、京東。

總體來看，4只基金Q3的主要變化有三：一、增加了食品飲料、銀行等行業(yè)的配置，重倉招商銀行、平安銀行，白酒權(quán)重加重；二、降低了股票組合中醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的比例；三、將易方達(dá)中小盤混合基金變更為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合基金，同時將港股納入投資范圍。

強(qiáng)烈建議“張坤們”研究紅杉資本

三季度業(yè)績虧損、規(guī)模下降的“頂流”，也不止張坤一個。如廣發(fā)基金劉格菘的基金總管理規(guī)模也由二季度末的755.79億元，降至三季度末的628.05億元，順長城基金的劉彥春，基金管理規(guī)模也較此前有所下滑，由二季度末的1163.01億元，降為三季度末的1029.15億元，險守千億規(guī)模。

劉彥春目前其在管產(chǎn)品共6只，與張坤一樣，截至今年三季度，劉彥春在管的6只產(chǎn)品收益率均為負(fù)數(shù)，且跑輸同類平均，同時基金規(guī)模較二季度均有不同程度的下降。其中，景順長城績優(yōu)成長混合、景順長城新興成長混合的下降較大，最新規(guī)模分別為97.9億元、542.7億元，較二季度分別減少41.31億元、39.66億元。

張坤們此前由于業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，被基民以“飯圈式買基”追捧，由此催生出大幾百億、甚至千億級別的巨無霸基金，但總也繞不過“大熱必死”的怪圈。

是張坤不會炒股嗎？《底片》以前分析過，張坤有很強(qiáng)的價值投資底色，他的投資理念和操作基本是一致的：集中，重倉，換手率低……我認(rèn)為，與其跟張坤本人死磕，倒不如來談?wù)劯诵牡膯栴}——“產(chǎn)品設(shè)計”。

A股今年的強(qiáng)勢行業(yè)新能源，以張坤的持倉為例，除了倉位有所變化外，無論是二季度還是三季度，新能源股都未進(jìn)入其基金的十大持倉股，難道成名后的張坤真的只會死守白酒，不會炒股？

事實(shí)上，過大的基金規(guī)模，確實(shí)會限制基金經(jīng)理的表現(xiàn)，影響大致有以下幾點(diǎn)，首先受限于監(jiān)管對于基金持有單支股票的比例，基金規(guī)模越大，越需要更多的持倉股票數(shù)量，在風(fēng)格上，大基金自然就會更傾向大市值的股票；其次，中小盤股的流動性難以支撐大基金，且參與價值低；最后，過大的規(guī)模導(dǎo)致靈活度較低，難以緊密跟隨市場風(fēng)向。

不過，以上的說法更適用于2020年以前，自從銀保監(jiān)會“多渠道促進(jìn)居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金”后，大基金的操作邏輯，與此前產(chǎn)生了本質(zhì)的變化，最重要的原因是，大基金的主要資金來源，從以基民為主，變成以險資、理財子公司等機(jī)構(gòu)投資者為主。

一位私募基金經(jīng)理告訴投中網(wǎng)，目前規(guī)模越大的基金，主要目標(biāo)已經(jīng)不是獲取收益了，而是以“穩(wěn)定的風(fēng)格”為主，畢竟收益沒有Carry，保住機(jī)構(gòu)投資者，就等于保住了管理費(fèi)。

這話怎么理解？主要是機(jī)構(gòu)投資者與基民的核心訴求不同。

基民容易受短期業(yè)績影響，漲了就追、跌了就贖，而機(jī)構(gòu)投資者資金體量大，在長期看好中國經(jīng)濟(jì)的前提下，更需要從頂層做大類資產(chǎn)配置，因此機(jī)構(gòu)投資者需要風(fēng)格穩(wěn)定的、有明確資產(chǎn)配置方向的基金，短期業(yè)績表現(xiàn)反而不在重點(diǎn)考量范圍。

以華夏產(chǎn)業(yè)升級混合為例，這是一只以“軍工股”為主的基金，在以基民為主要資金來源的時代，由于“軍工股”波動較大，基金公司根本不會成立這樣一只基金。但現(xiàn)在，由于機(jī)構(gòu)有相應(yīng)配置的需求，“軍工股”基金也就應(yīng)運(yùn)而生了。

因此也就不難理解，為什么新能源漲勢如火如荼，張坤卻作壁上觀，連配都懶得配，實(shí)在是因為配得少了影響不大，配得多了下場可能很慘啊！

“今年有個公募基金在路演的時候說是以新能源為主，機(jī)構(gòu)就投了，但新能源行業(yè)連漲了三天后，這個基金的凈值沒動靜，顯然基金沒有遵守承諾，機(jī)構(gòu)直接全部贖回了該基金全部份額。”

張坤們現(xiàn)在實(shí)際上處于一種“有苦難言”的境地，市場風(fēng)格有變，自己卻只能苦守穩(wěn)定的投資風(fēng)格“干瞪眼”，還得打著長期主義的旗號，教育基民“風(fēng)物長宜放眼量”，業(yè)績表現(xiàn)不佳又要受到媒體和基民的鞭笞。

要我說，既然目前公募基金的架構(gòu)難以適應(yīng)市場要求，何不學(xué)學(xué)外面的“和尚”，看看他們是怎么“念經(jīng)”的。

紅杉資本本周宣布的動向就很有研究價值。

紅杉資本將在美國和歐洲市場設(shè)立一支名為Sequoia Fund（紅杉基金）的單一、永久基金，改變傳統(tǒng)風(fēng)投基金的組織模式，不再為其設(shè)立存續(xù)期，這將是一只橫跨一二級市場，從種子期到上市公司的全新基金。

不同于封閉式的傳統(tǒng)風(fēng)投基金，全新的紅杉基金將由一只開放的主基金，和一系列封閉式子基金組成，其中主基金以紅杉精選的二級市場頭寸，子基金對應(yīng)傳統(tǒng)不同階段的風(fēng)險投資。LP將資金投入紅杉基金，每年都保有回購權(quán)和向子基金分配資金的權(quán)利，子基金的退出收益將持續(xù)循環(huán)回流到紅杉基金中，所有的投資將不再有“到期日”。

之所以作出這樣的改變，紅杉資本合伙人Roelof Botha認(rèn)為，VC的模式已經(jīng)過時，目前以10年為周期的風(fēng)投基金，已經(jīng)僵化到根本不適應(yīng)目前的投資市場。

我的意思是，市場永遠(yuǎn)在變化，創(chuàng)業(yè)者要變，商業(yè)模式要變，產(chǎn)品要變，甚至監(jiān)管思路都要變，金融投資行業(yè)和人家同處一個市場里，憑什么不變？

紅杉基金結(jié)構(gòu)的調(diào)整顯然是VC這個“古老行業(yè)”主動求變的重要信號，Roelof Botha的原話是，“諷刺的是，VC領(lǐng)域的創(chuàng)新并沒有追上我們服務(wù)對象公司的腳步”。

之前我們也寫過文章，就連“最古典的VC”benchmark也去投股票了，你證券基金當(dāng)然也不能總是用老眼光看問題，覺得自己能規(guī)避創(chuàng)新和變化。“張坤們”目前面臨的窘境和狀態(tài)是明擺著的，以目前公募基金的運(yùn)作方式，同樣難以解決，想要從產(chǎn)品上進(jìn)行創(chuàng)新，強(qiáng)烈建議諸位先研究一下VC的革新錯失，紅杉這個案例，來的正好。