賣特藥的“思派健康”，上市后到底值不值得投資？

2021年，注定是DTP藥房行業(yè)顯露崢嶸的一年。

這一年，DTP相關(guān)企業(yè)迎來(lái)一波融資潮，圓心科技8月4日完成15億元的F輪融資。時(shí)隔五天，鎂信科技完成超20億C輪融資；這期間的8月6日，港交所受理思派健康科技首發(fā)IPO申請(qǐng)。

所謂DTP（Direct to Patient）藥房是指零售藥店直接將創(chuàng)新特藥銷售給患者的一種專業(yè)化藥品銷售模式。這種模式下，制藥企業(yè)將產(chǎn)品直接授權(quán)給藥店代理，患者拿著醫(yī)生開(kāi)具的處方直接去藥店購(gòu)藥，并能獲得專業(yè)的用藥指導(dǎo)。

目前，國(guó)內(nèi)的DTP 藥房主要是面向腫瘤、自身免疫疾病等患者的新特藥，以及需要長(zhǎng)期服用的慢病用藥。這也是“醫(yī)藥分離”政策的落地，引導(dǎo)處方藥從醫(yī)院外流至市場(chǎng)藥房，催生的一個(gè)大市場(chǎng)。

一項(xiàng)來(lái)自灼識(shí)咨詢的調(diào)研報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：2020年國(guó)內(nèi)特藥市場(chǎng)規(guī)模約為2445億元人民幣，過(guò)去五年間的符合增長(zhǎng)率為10.7%。

這份報(bào)告還預(yù)計(jì)到2030年中國(guó)特藥市場(chǎng)將超過(guò)萬(wàn)億規(guī)模，達(dá)11171億元。也就是說(shuō)，2020年-2030年，特藥市場(chǎng)在中國(guó)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率將進(jìn)一步提升至16.4%。

快速擴(kuò)展的特藥市場(chǎng)也吸引各路競(jìng)爭(zhēng)者與資本方跑步入局，DTP藥房市場(chǎng)的上市競(jìng)爭(zhēng)也逐漸拉開(kāi)帷幕，其中動(dòng)作最快的當(dāng)屬思派健康。

不過(guò)，其赴港上市的招股書(shū)中亦存在諸多被市場(chǎng)各方爭(zhēng)議的問(wèn)題，而思派健康備所面對(duì)的種種困境也恰是整個(gè)行業(yè)企業(yè)所面臨的共性問(wèn)題，值得深入討論。

虧損在敞口 上市割韭菜？

“健康管理及醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)”的標(biāo)簽化定位，顯然會(huì)讓外界和投資者對(duì)思派健康很容易發(fā)懵。無(wú)論“健康管理”還是“醫(yī)療服務(wù)”，其實(shí)都像一個(gè)筐，似乎什么都可以往里裝。

但實(shí)際上，思派健康著力發(fā)展的是醫(yī)生研究解決方案（PRS）、藥品福利管理（PBM）以及供應(yīng)商支付解決方案（PPS）三大業(yè)務(wù)，這其中藥品福利管理（PBM）才是最核心、營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)。

所謂藥品福利管理（PBM），主要是通過(guò)DTP藥房向癌癥及慢性病患者提供特效藥還用藥服務(wù)。目前，DTP藥房銷售收入占比思派健康總營(yíng)收已超90%，因此可以說(shuō)思派健康的核心資產(chǎn)就是DTP特藥連鎖藥店。

| 資料來(lái)源：思派健康招股說(shuō)明書(shū)

按照招股書(shū)資料，截至2021年6月末，思派健康共有81家DTP藥店，主要覆蓋華東和華北市場(chǎng)，其單店平均月銷售額為266萬(wàn)元，這一收入水平在DTP藥房同業(yè)中是絕對(duì)的翹楚。

可另一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)是依靠DTP藥房收入撐起了營(yíng)收的思派健康，卻在連年虧損。自2017年才開(kāi)始建立DTP藥店后，思派健康也找到了自己商業(yè)模型的最重要的一塊拼圖。

從2018-2020年的公司營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，思派健康營(yíng)業(yè)總收入由2018年的1.33億元激增到2020年的27億元；同期，其DTP藥房業(yè)務(wù)收入從0.54億元飛升到24.82億元；DTP藥房業(yè)務(wù)占比從40.9%大幅提升至92.1%。

然而，營(yíng)收激增的同時(shí)，思派健康的虧損也在擴(kuò)大敞口。2018年、2019年、2020年及今年一季度，思派健康扣稅前虧損金額分別為分別為人民幣2.42億元、5.96億元、10.41億元及15.73億元。

對(duì)于“主營(yíng)”幾乎就是DTP藥房的思派健康而言，虧損或許就是其在DTP領(lǐng)域后發(fā)而快速放大自身規(guī)模的代價(jià)。但犧牲利潤(rùn)空間以換得市場(chǎng)規(guī)模，這種打法究竟還要持續(xù)多久呢？畢竟公司要上市了，要去二級(jí)市場(chǎng)融資了。

二級(jí)市場(chǎng)投資者掏出真金白銀，要的是回報(bào)而不是被收割。思派健康的盈利能力才是投資者用腳或者用手投票的關(guān)鍵。

規(guī)模有困局 毛利難抬頭

做規(guī)模還是做盈利，對(duì)于即將踏入資本市場(chǎng)的思派健康而言是個(gè)難解的題。

面對(duì)這未來(lái)的萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，沒(méi)有規(guī)模怎敢稱強(qiáng)，畢竟DTP這個(gè)領(lǐng)域本身強(qiáng)手不少，現(xiàn)在入局者也越來(lái)越多；可非良性財(cái)務(wù)表現(xiàn)的擴(kuò)張又很容易影響二級(jí)市場(chǎng)和合作伙伴對(duì)思派健康的風(fēng)險(xiǎn)判斷。

就目前的市場(chǎng)格局而言，DTP藥房的競(jìng)爭(zhēng)正在升級(jí)。老百姓（603883.SH）、大參林(603233.SH)、益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）都在加速DTP門店數(shù)量的擴(kuò)張。

從四大上市連鎖藥店年報(bào)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，老百姓大藥房DTP門店數(shù)量達(dá)到143家；大參林和一心堂的數(shù)量基本相同，在80余家左右；益豐藥房開(kāi)設(shè)DTP專業(yè)藥房40余家。

此外，國(guó)藥控股集團(tuán)旗下上市公司國(guó)藥一致（000028.SZ）控股的中國(guó)最大連鎖藥店國(guó)大藥房早就喊出了300家DTP藥房的基本布局，“國(guó)家隊(duì)”的實(shí)力自然強(qiáng)悍。

如此強(qiáng)手環(huán)伺，思派健康又怎能不加速在DTP藥房領(lǐng)域的扎樁。目前，思派健康擁有81家DTP專業(yè)藥房，單店月銷售額也從2018年的20萬(wàn)元增加至當(dāng)前的270萬(wàn)元左右。相信上市之后，這個(gè)數(shù)字仍將會(huì)持續(xù)高漲。

然而，我們從思派健康招股書(shū)中觀察到，近三四年間在公司規(guī)模化擴(kuò)張DTP藥店的同時(shí)，其銷售成本持續(xù)維持在占比總營(yíng)收的92%以上，而其PBM業(yè)務(wù)和整體毛利率卻持續(xù)維持在低位。

2018年-2020年，思派健康當(dāng)期銷售成本分別為1.23億元、9.57億元、25.13億元，占比總營(yíng)收分別為：92.5%、92.1%和93.1%；同期其PBM毛利率則為4%、5.6%和5.5%。要知道，大部分DTP連鎖藥店的毛利率水平都在10%-15%這個(gè)區(qū)間。

| 資料來(lái)源：思派健康招股說(shuō)明書(shū)

在思派健康的招股書(shū)中，有這樣一段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)述：“新進(jìn)入者將繼續(xù)加入市場(chǎng)，而現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將繼續(xù)擴(kuò)大其藥房覆蓋范圍，部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能較我們擁有更好的資源和專業(yè)知識(shí)。此外，若我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成功與處方藥供應(yīng)商建立更穩(wěn)固的合作關(guān)系，或較我們更能滿足患者的需求，我們可能會(huì)失去現(xiàn)有客戶或難以吸引新客戶。”

從特藥產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系看，規(guī)模擴(kuò)張還不是思派健康唯一的問(wèn)題。

特藥產(chǎn)業(yè)鏈上游為原料藥供應(yīng)商，部分原料藥生產(chǎn)和銷售企業(yè)，如天宇股份、普洛藥業(yè)等；中游為腫瘤藥物相關(guān)跨國(guó)藥企和國(guó)內(nèi)大型藥企、小型生物醫(yī)藥企業(yè)，如智飛生物、沃森生物等。

產(chǎn)業(yè)鏈下游為藥物需求端，藥物經(jīng)過(guò)醫(yī)院和零售藥房最終用于患者身上，藥房、醫(yī)院等售藥終端處于行業(yè)鏈下游，如老百姓藥房、一心堂、益豐藥房、思派健康等。

| 資料來(lái)源：思派健康招股說(shuō)明書(shū)

處在特藥產(chǎn)業(yè)鏈下游的思派健康，連接的是醫(yī)院、醫(yī)生與制藥公司和患者。其主要供應(yīng)商為PBM業(yè)務(wù)上游所連接的的制藥公司與分銷商，主要客戶為PRS業(yè)務(wù)與PBM業(yè)務(wù)服務(wù)的制藥公司，因此其主要客戶與供應(yīng)商有所重合。

也就是說(shuō)，思派健康與上游制藥公司為互相采購(gòu)的關(guān)系。而這種合作關(guān)系也并非是穩(wěn)固的，尤其是當(dāng)更具實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)者入局時(shí)。

競(jìng)爭(zhēng)低壁壘 閉環(huán)有短板

看起來(lái)的確有很多類似之處的DTP藥房與普通藥店，甚至是商業(yè)零售連鎖店，到底有著什么樣的差別呢？一個(gè)本質(zhì)上的區(qū)別就在于前者是做服務(wù)，后者是做交易。

無(wú)法理解這個(gè)差異，就很難搞明白思派健康這類公司的商業(yè)模型和發(fā)展路徑。

實(shí)際上，賣特藥、搞連鎖，DTP本身算不得有很高競(jìng)爭(zhēng)壁壘的生意，即便是在達(dá)成一定的規(guī)模后。所以，思派健康并沒(méi)有將自己框定在DTP藥房上，直接去與前述那些連鎖藥房對(duì)標(biāo)。

我們看到思派健康將自己的三個(gè)業(yè)務(wù)條線有一個(gè)“包裝式”的定義：醫(yī)生研究解決方案（PRS）、藥品福利管理（PBM）以及供應(yīng)商支付解決方案（PPS）。

所謂的“醫(yī)生研究解決方案PRS業(yè)務(wù)”其實(shí)是思派健康最早的業(yè)務(wù)條線，公司核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)馬旭廣、李繼和李大勇等人是來(lái)自拜耳、羅氏、輝瑞等跨國(guó)藥企，有做腫瘤等藥物研發(fā)的背景。

“我們對(duì)腫瘤醫(yī)生的需求非常熟悉，傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)軟件嚴(yán)重制約了腫瘤醫(yī)生臨床和科研方面的工作。”思派健康聯(lián)合創(chuàng)始人李大勇也曾說(shuō)過(guò)，“服務(wù)醫(yī)生”是設(shè)立思派健康的初衷。

簡(jiǎn)單說(shuō)這塊就是協(xié)助藥研企業(yè)進(jìn)行臨床階段的藥物研發(fā)，服務(wù)串聯(lián)的是藥研企業(yè)和臨床醫(yī)生。它有個(gè)專有名詞叫“SMO”（Site Management Organization），是近些年藥品研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化分工中誕生的一個(gè)新興領(lǐng)域。

之所以思派健康在2017年左右將業(yè)務(wù)發(fā)展的重心從PRS轉(zhuǎn)移到“藥品福利管理的PBM業(yè)務(wù)”，是因?yàn)橐苑?wù)腫瘤和慢性病患者的購(gòu)藥用藥（DTP藥房）為主要內(nèi)容的PBM業(yè)務(wù)，更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模化并支撐公司的發(fā)展。

同時(shí)，PBM業(yè)務(wù)條線的建設(shè)發(fā)展又相當(dāng)于在服務(wù)鏈條上對(duì)思派健康PRS業(yè)務(wù)的大幅遞進(jìn)，并且還能鞏固其與藥廠和臨床醫(yī)生的關(guān)系。

然而即便是有了PRS和PBM業(yè)務(wù)，仍不足以筑起很高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，因?yàn)檎麄€(gè)醫(yī)療服務(wù)的完整關(guān)系是由醫(yī)療服務(wù)需求方、服務(wù)供給方和支付方構(gòu)筑的“三角形”關(guān)系。這與買賣雙方構(gòu)筑的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”關(guān)系完全不同。

醫(yī)療服務(wù)的三角關(guān)系或者說(shuō)建立三角閉環(huán)才是滲透這一市場(chǎng)領(lǐng)域參與者的最終目標(biāo)。所以，思派健康還有一個(gè)業(yè)務(wù)條線就是“支付解決方案的PPS業(yè)務(wù)”。簡(jiǎn)單說(shuō)，PPS業(yè)務(wù)就是圍繞著特藥支付的特藥險(xiǎn)。

這也是為什么我們看到會(huì)看到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)和健康管理企業(yè)越來(lái)越高頻的談?wù)摗搬t(yī)+藥+險(xiǎn)”的緣故。萬(wàn)變不離其宗，干到一定程度上大都得圍繞這三角關(guān)系的閉環(huán)來(lái)做文章。

但問(wèn)題是，對(duì)于從腫瘤等特藥研發(fā)的服務(wù)環(huán)節(jié)切入市場(chǎng)的思派健康來(lái)說(shuō)，要圍繞這個(gè)閉環(huán)建設(shè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘恐怕會(huì)尷尬遭遇“不可能三角”。

首先，PRS業(yè)務(wù)雖是其立命所在，可這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量幾乎是呈幾何級(jí)的增長(zhǎng)，而思派健康且很難單憑此條線業(yè)務(wù)來(lái)支撐一個(gè)上市公司；

其次，如今PBM業(yè)務(wù)成為思派健康安生之所在，但DTP賽道上的競(jìng)爭(zhēng)者都是實(shí)力彪悍的對(duì)手。靠壓縮利潤(rùn)換市場(chǎng)規(guī)模的放血方式也不可能是長(zhǎng)久之策。尤其在上市之后，更需要解決DTP藥房規(guī)模與盈利的平衡問(wèn)題。

再次，最尷尬的是思派健康的PPS業(yè)務(wù)，從核心團(tuán)隊(duì)的履歷中也不難看出其在保險(xiǎn)賽道上既沒(méi)有行業(yè)背景，也沒(méi)有技術(shù)背景，靠整合保險(xiǎn)行業(yè)資源又存在不確定性。何況，這個(gè)領(lǐng)域既有平安這樣巨無(wú)霸，又有鎂信健康、圓心科技這樣的新銳力量，競(jìng)爭(zhēng)可想而知。

圍繞這個(gè)“三角關(guān)系的閉環(huán)”建設(shè)自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘的思派健康，無(wú)疑在三邊業(yè)務(wù)條線上目前看都存在明顯的短板。而打通這個(gè)閉環(huán)則需要更充沛的資本、人才、技術(shù)等資源，以及醫(yī)患運(yùn)營(yíng)能力的快速提升，這對(duì)于思派健康來(lái)說(shuō)，近乎是在構(gòu)建一個(gè)“不可能三角”。