土巴兔IPO，國美貝殼入局的互聯網家裝還有新故事？

互聯網家裝行業“卷土重來”了。

折戟港股IPO三年后，互聯網裝修平臺土巴兔再次向A股創業板發起沖刺。

日前，深交所受理了土巴兔的創業板上市申請。根據招股書，土巴兔此次擬募集資金7.04億元，主要用于公司主營業務相關的資金及補充流動資金，進一步提升公司技術水平及研發能力，升級信息化系統，擴大區域覆蓋范圍和品牌升級推廣。

2015年左右，“互聯網家裝元年”揭開序幕。齊家網、土巴兔等項目的宣傳廣告，一度占據了各大媒體平臺。依靠先后簽約汪涵、雷佳音、佟大為等明星為代言人，并在公交、地鐵、電梯等渠道瘋狂“砸”廣告，土巴兔一炮走紅，“裝修就上土巴兔”的廣告詞一度“洗腦”了無數消費者。

在2018年，齊家網率先登陸港股，土巴兔也緊隨其后向港交所提交了招股書，但公司高達30億元的虧損額、嚴重依賴資本輸血的商業模式，以及合規問題，將土巴兔攔在了資本市場大門之外。隨著O2O模式的“過氣”，互聯網家裝行業也迅速迎來了衰落，資本退潮，一批平臺倒下，只剩下一地雞毛。互聯網家裝也一度成為一個被“證偽”的命題。

三年后，土巴兔卷土重來。但如今，土巴兔仍面臨著營收增長緩慢、流量成本高企、服務質量難保、家族色彩濃厚等棘手問題。但不同的是，互聯網家裝市場也正迎來一波新的玩家。今年4月，國美在黃光裕歸來后的第一個大動作，即是進入家裝行業。7月6日，貝殼找房宣布以80億元收購圣都家裝100%股權。

互聯網家裝新戰事開啟，但這次，新入場的巨頭玩家們就能解決之前市場遺留的問題嗎？這一次，土巴兔又能重獲資本的青睞嗎？

盈利翻身，燒錢營銷管不管用？

互聯網家裝并不是新賽道了。

土巴兔集團股份有限公司2008年7月成立于中國深圳，是一家包含信息推薦、交易保障升級在內的全環節一站式互聯網家裝服務平臺，創始人兼CEO是江西“80后”連續創業者王國彬。王國彬最早是創辦計算機培訓學校起家，也曾做過垂直搜索引擎，最終選擇進軍互聯網裝修賽道。

2010年下半年起，土巴兔在平臺原有的設計師和裝修業主的基礎上，引入裝修公司，正式成為家庭裝修撮合交易平臺。線下家裝行業具有的產業鏈長、產能分散等特點，互聯網裝修行業也一樣不缺，同時作為互聯網平臺，它也需要依靠線上流量變現，因此土巴兔的發展也離不開資本輸血。而受到當時房產交易市場增長的驅動，家裝市場被視為是一片藍海。2011年12月，土巴兔獲得經緯中國數百萬美元的A輪融資；2014年2月，土巴兔再次獲得紅杉資本、經緯中國的億元以上融資；2015年3月，土巴兔完成3400萬美元的C輪融資。

隨著口袋變得寬裕，土巴兔開始通過邀請明星代言人及大量投放廣告的方式，燒錢營銷、擴大品牌知名度。2015年7月，土巴兔邀請湖南衛視節目主持人汪涵為品牌代言人。除了在城市的核心商圈、公交地鐵、商超及社區投放線下廣告外，土巴兔還在同城快遞以及UC瀏覽器、各大綜藝節目和電視劇中植入了大量廣告。隨著冠名《暖暖的新家》等綜藝，土巴兔的知名度也被打了出去。

重營銷模式固然可以提高品牌曝光度，但也為土巴兔帶來了沉重的成本壓力，極大地吞噬了土巴兔的利潤空間。高居不下的銷售成本，也意味著土巴兔需要源源不斷的資金支持。

在互聯網家裝站在風口上時，土巴兔并不為錢發愁。到了2015年，這個賽道上已經有200多家企業涌入，包括齊家網在內的多家企業均連續完成了C輪以上的融資。但隨著資本漸漸變冷，2015年后，土巴兔再未獲得任何融資。為解決資金短缺的難題，土巴兔開始籌劃向資本市場發起沖擊。

2018年7月，土巴兔的“老對手”齊家網搶先一步在港交所敲鐘上市，成為互聯網家裝行業的第一家上市公司，但其剛上市股價即破發。土巴兔的日子也不好過，根據其在2018年遞交的招股書顯示，2015年-2017年，土巴兔實現的營業收入分別為2.02 億元、5.7 億元、8.81 億元；但2015年-2018年上半年，土巴兔的虧損合計約30億元，資產負債率達到356.62%。一時間，互聯網家裝項目的盈利能力和商業模式遭到市場的廣泛質疑，土巴兔的上市進程也不得不按下暫停鍵，這也一度被外界認為是“互聯網家裝時代”走向終結的信號。

此后，土巴兔開始變得沉寂，多次向外界否認其上市規劃。不過土巴兔并未放棄登陸資本市場的野心。直到今年，土巴兔向深交所創業板遞交招股書，轉戰A股重啟上市進程。

在最新披露的招股書中，土巴兔2018年和2019年的營收依次為5.83億元、6.8億元，到了2020年，土巴兔的營收又降到了6.15億元。2018年-2020年的凈利潤，則分別為3862.97萬元、7967.90萬元和8659.75萬元。

土巴兔的營收并沒有達到2017年的水平，凈利潤卻實現了“翻身”。到底什么是土巴兔真正的造血能力，仍然有待觀察。

土巴兔的營收增長并不穩定，但在營銷投入上，卻并沒有減少。2019年7月，知名演員雷佳音也成為了土巴兔的品牌代言人，土巴兔并獨家冠名東方衛視綜藝家裝改造節目《一席之地》；2021年，土巴兔又簽下了藝人佟大為。招股書顯示，2018年-2020年，土巴兔的銷售費用分別為3.01億元、3.94億元、3.45億元，占營業收入的比重分別為51.75%、57.90%和 56.05%。2020年的流量獲客費用為2.1億元，甚至占到了營收的三分之一。

值得注意的是，土巴兔2020年的扣非凈利潤僅為0.76億元，但銷售費用已經達到凈利潤的4倍有余。但2020年土巴兔的收入僅為6.15億元，仍不及三年前的收入水平，可見土巴兔營銷的高投入并未換來銷售收入的快速增長。

互聯網家裝平臺，做的只是流量生意

以土巴兔為代表的互聯網家裝平臺，其商業模式的難題仍然待解。

土巴兔曾經嘗試由單一的平臺模式，向平臺和自營業務并重方向轉型，以提供高質量的裝修服務。但自營模式的管理難度、運營難度、供應鏈管理能力遠高于單純的中介平臺，王國彬也不得不承認，“自營有如巷戰，一旦深陷其中，規模越大反而邊際成本越高”。

在招股書中，土巴兔的自營業務在2019年末已經全線叫停，公司從2015年開始的自營家裝業務宣告失敗。

對于企業核心競爭力何在，土巴兔一位負責人回復稱“做家裝平臺，并非有資本有流量就可以做起來的，土巴兔經過十多年的發展，也逐漸形成了集品牌壁壘、產業鏈優勢以及技術優勢為一體的高護城河商業模式。”

但實際上，如今土巴兔的收入仍然以平臺信息服務，特別是智能訂單匹配服務為主。招股書顯示，向裝修公司匹配客戶，土巴兔能夠收取每單400元左右的裝修服務費。

這也意味著，打著家裝行業“互聯網升級”旗號的土巴兔等平臺，最終仍然是交易撮合平臺，只是打造了裝修公司的線上獲客渠道，但并未深入到家裝產業鏈的各個環節。

土巴兔的中介平臺，本質上做的仍然是“販賣客戶流量”的生意，而土巴兔不像巨頭一樣自帶流量，流量的獲取需要投入高昂成本，流量獲客費用未來或許還將持續走高。

同時，土巴兔提供的服務和其他平臺類玩家高度雷同。土巴兔也并不參與裝修的施工過程，難以控制服務質量，品牌是否具有高護城河和持續盈利能力，仍然有待觀察。在黑貓投訴平臺上，土巴兔已有上百條投訴內容，包含了質檢不過關、泄露用戶隱私、裝修公司倒閉拖延工期等各種問題。

從此次披露的招股書來看，2020年以來，土巴兔就在為上市做一系列準備工作。2020年9月，土巴兔控股境外投資人指定其各自的關聯方投資主體向深圳彬訊進行增資并拆除原有的紅籌架構，并終止VIE結構。與此同時，該公司的多個財務數據也突然向好發展。

招股書顯示，2018年、2019年土巴兔的資產負債率高達118.04%、108.25%，通過境外投資者進行增資的方式，土巴兔2020年的負債率降為38.7%；此外，2018年、2019年土巴兔經營活動產生的現金流流量凈額均為負值，與公司凈利潤差距較大，但2020年時其經營活動產生的現金流流量凈額已經重回正值。

值得一提的是，在2018年謀求港股上市時，土巴兔曾被指高管密集離職、股權結構等問題，在此次遞交的招股書中，土巴兔的家族色彩仍然十分強烈，目前已有數位高管離職。2018年遞交上市招股書前夕，土巴兔財務副總裁李源、營銷副總裁楊璐、人力資源副總裁俞鵬等人曾被傳離職，在2019年3月和2020年3月，胡鵬、郭南洋兩名高管人員分別離職。

截至目前，公司實控人王國彬、謝樹英合計持有公司50.63%的股份，分別擔任公司董事長兼總經理，副總經理，謝樹英與王國彬為夫妻關系。招股書也表示，“未來實際控制人若出現決策失誤，將對公司的生產經營帶來一定的風險。”此外，王國彬兄弟王國春還擔任公司董事及副總經理職位，2020年12月之前，王國彬的母親涂洪華曾擔任公司監事一職。

互聯網家裝行業又火了？

繼2018年互聯網家裝市場遭遇資本寒冬后，這個并不新鮮的行業再次獲得資本和巨頭關注。艾媒咨詢數據顯示，2020年一季度，中國新增互聯網裝修企業同比增長率達到18.8%，互聯網裝修類企業新增數量為3.8萬。2020年的中國互聯網家裝市場規模可突破4000億元。

之前的創業潮中，互聯網家裝項目們并沒有對產業鏈進行有力的改造，留下的市場空間，也就將繼續吸引后來者進入。得益于互聯網家裝市場的剛性需求和廣闊市場前景，2020年以來，又有包括好橙家、搜輔材、全屋優品、中裝速配在內的多家互聯網家裝企業相繼獲得融資。而在這一波互聯網家裝的新浪潮中，綜合電商巨頭們也開始相繼布局這一賽道。

2020年1月，京東家頻道正式上線，隨后京東居家宣布投入50億元補貼，京東還上線了“衛生間革命”活動；同年天貓家裝也推出“新零售三體計劃”，免費向商家提供3D購、同城購輕店等工具，以提升家裝顧客消費體驗。在2021年，蘇寧、國美和貝殼找房等，也相繼入局。

土巴兔也將面臨著與互聯網巨頭們的同臺競爭。而一旦新的“燒錢”大戰打響，這也將對它造成威脅。

另一方面，互聯網家裝市場對服務質量的要求也在逐年提高。艾媒咨詢在《中國互聯網家裝研究報告》中指出，互聯網家裝市場平臺間已經由流量競爭轉向服務競爭。2020年以來，綜合電商巨頭等加大力度布局家裝賽道，互聯網家裝平臺流量優勢逐漸被削弱，市場開始邁入比拼服務的激烈競爭階段。

目前，中國互聯網家裝市場的線上化程度較低，運行效率和消費者體驗還有待提高，互聯網技術對高度分散的家裝市場改造有限。一位從事裝修行業的人士告訴《財經天下》周刊，“我的顧客大部分是附近的鄰居和親朋好友，很少做陌生人生意，大家一般只放心把房子交給熟悉的人裝修。現在年輕人買房裝修也大多需要父母資金支持，而老一輩還是更傾向于在線下找裝修公司，畢竟出了問題，還可以直接找到門店。”

京東、國美、貝殼們能不能解決之前互聯網家裝項目們遺留的問題，仍然還是個未知數。這個市場或許又等來了一個新的“春天”，但距離繁榮還有很長的路要走。

以齊家網為業務主體的齊屹科技在2018年上市首日就股價破發，緊接著股價接連走低，5個月內股價下跌超過三成。截至7月9日收盤，股價2.17港元，比4.85港元的發行價縮水了超過50%，總市值只有25.15億港元。而期望成為A股“互聯網家裝第一股”的土巴兔，又能獲得多少資本的青睞？