“之前公司就是為了IPO才招我們進(jìn)來的，現(xiàn)在這情況老板很有壓力，我們也擔(dān)心如果公司不上市了該怎么辦。”談到最近的現(xiàn)場檢查，一位來自某擬IPO公司的證代向投中網(wǎng)無奈地表示。

這位朋友的遭遇不會是孤例：面對最近的嚴(yán)監(jiān)管，很多擬IPO公司都怕了。春節(jié)假期復(fù)工到現(xiàn)在已半個多月，到目前為止科創(chuàng)板還只受理了1例IPO申請。雖然這里頭可能有部分公司趕在節(jié)前交材料的因素，但相對于科創(chuàng)板推出以來平均每天受理約1起申報(bào)的速度，不免顯得過于冷清。尤其是，過去兩周科創(chuàng)板已經(jīng)有11家公司宣布撤回IPO申請，對比尤為強(qiáng)烈。

此次此景，有壓力的還不僅僅是擬IPO公司，它們背后的VC/PE同樣緊張。直到不久之前，注冊制之后的IPO潮還被很多投資機(jī)構(gòu)視為一次套利盛宴，直觀的表現(xiàn)就是中后期項(xiàng)目的估值暴漲，Pre-IPO項(xiàng)目份額被哄搶。在風(fēng)向變化之后，這一類投資無疑首當(dāng)其沖。IPO一松一緊之間，怕是又有一批GP要交學(xué)費(fèi)。

投資人：套利的別來了

“監(jiān)管的意思很明顯了，想上市套現(xiàn)的公司都別來了。”對于這一輪IPO收緊，一家頭部機(jī)構(gòu)合伙人給出了一句直白的點(diǎn)評。

從2020年底開始，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的IPO過會率明顯下降，A股IPO又現(xiàn)收緊之勢。2021年1月啟動現(xiàn)場檢查之后，更是出現(xiàn)了20多家申報(bào)企業(yè)密集撤材料的“奇觀”。這個過程中，從螞蟻集團(tuán)、燦星文化、柔宇科技，再到云知聲，一個接一個的明星公司在IPO之路上折戟。

說這些IPO遇挫的公司都是想上市套現(xiàn)當(dāng)然過于武斷，但這類指責(zé)也并非空穴來風(fēng)：Pre-IPO階段的投資，過去一年多處于明顯的泡沫化狀態(tài)。

一位資深投資人向投中網(wǎng)坦言，過去一年多以來，80分以上的項(xiàng)目基本都搶的很厲害，很多后期項(xiàng)目不僅估值抬得非常高，而且很多都沒有怎么做盡調(diào)。這類投資顯然是出于“快進(jìn)快出”的短期邏輯，讓VC/PE行業(yè)的外部形象變得很糟糕。甚至前述機(jī)構(gòu)合伙人也很不留情面的點(diǎn)評這些同行：“他們就是為上市抬轎子的。”

在這一輪嚴(yán)審查中，嚴(yán)防上市前的利益輸送成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)中的重點(diǎn)。根據(jù)監(jiān)管要求，擬IPO企業(yè)的股東進(jìn)行穿透核查和披露。部分申報(bào)科創(chuàng)板的公司，股權(quán)投資基金LP的LP層面的變化也被問詢到了。

2021年2月5日證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引》，重點(diǎn)約束股權(quán)代持、臨近上市前突擊入股、入股價格異常等問題。尤其是“提交申請前12個月內(nèi)入股的新增股東鎖定36個月”的規(guī)定，更是直指套利。

在2020年以來科創(chuàng)板不斷出現(xiàn)破發(fā)、中小市值公司股價普遍下跌的情況下，36個月的鎖定期足以讓投資人失去安全感。再加上監(jiān)管圍堵，過去一年多以來火熱的Pre-IPO，已經(jīng)變得有些雞肋。前述投資人分析道，鎖定三年意味著投資周期上沒有優(yōu)勢，價格又炒的比較高，安全邊際很低，虧錢的風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。

在科創(chuàng)板推出之初，某深圳老牌VC的合伙人曾向投中網(wǎng)半開玩笑地警示追逐政策紅利的風(fēng)險(xiǎn)：想著去二級市場割韭菜，最后很可能會發(fā)現(xiàn)自己才是韭菜。此言正變成現(xiàn)實(shí)。

而即便大環(huán)境變化，對投資機(jī)構(gòu)來說，Pre-IPO投資的慣性大概還得持續(xù)一段時間。前述資深投資人對這些同行表示同情：由于這些基金大量是在最近一兩年募集的，就是沖著注冊制、科創(chuàng)板去的，不可能基金募到了卻不投資，不像證券類基金，在行情不好的時候可以調(diào)整倉位。

注冊制紅利還沒有結(jié)束

盡管Pre-IPO投資的套利本質(zhì)被詬病已久，其風(fēng)險(xiǎn)也眾所周知，但對于VC/PE來說，要徹底割舍Pre-IPO，至少在現(xiàn)階段還是非常困難的一件事。

在投中網(wǎng)的采訪中，一位GP人士表達(dá)了無奈：配置一定Pre-IPO項(xiàng)目，能夠快速拿回一定的回報(bào)，LP對其它長周期的項(xiàng)目才比較有耐心。也有投資人認(rèn)為，趕在IPO前拿下項(xiàng)目，為LP賺得快錢事，是GP維系生存的一個基礎(chǔ)。因此，但每一次周期來臨，Pre-IPO總是會大熱，周而復(fù)始。

好的一面是，盡管此次IPO“嚴(yán)把入口關(guān)”來勢洶洶，但它跟注冊制之前的IPO周期性緊縮有本質(zhì)的區(qū)別。投中網(wǎng)采訪的多位投資人都同意：注冊制的紅利還沒有結(jié)束，只不過紅利不等于套利。

一位投資人打了個比方，如果把注冊制理解成大水漫灌，就會掉坑里，因?yàn)樽孷C/PE套現(xiàn)不可能是注冊制改革的初衷。假如順應(yīng)注冊制改革“提高關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力”的定位，那么所有政策都會是利好。

以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，雖然最近撤材料的公司中出現(xiàn)了多家半導(dǎo)體企業(yè)，但真正有核心技術(shù)、有長期潛力的半導(dǎo)體公司仍然是稀缺的，IPO通道依然是歷史上最順暢的時候。實(shí)際上，之前的確也出現(xiàn)了一批技術(shù)壁壘并不高、長期來看后勁不足的半導(dǎo)體企業(yè)試圖“蒙混過關(guān)”登陸資本市場，這對整個產(chǎn)業(yè)未必是好事。

此前證監(jiān)會就IPO趨緊的問題發(fā)聲，在表示“將嚴(yán)把資本市場入口關(guān)”、“常態(tài)化開展問題導(dǎo)向及隨機(jī)抽取的現(xiàn)場檢查”之外，還強(qiáng)調(diào)了“支持符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市”。IPO的可預(yù)期性并沒有被破壞，這是本輪監(jiān)管與歷史上的IPO緊縮最大的區(qū)別。前述老牌VC合伙人向投中網(wǎng)表示，雖然審核變嚴(yán)了，但依然對2021年的IPO成績單保持樂觀，“我們的投資標(biāo)準(zhǔn)比IPO的標(biāo)準(zhǔn)高得多。”