近日，延安必康宣布出售子公司九九久再次以失敗告終。從出售股權失敗到不斷變更注冊地再到債務違約、財務造假，延安必康可謂是集齊了上市公司所有的問題。從股價最高點時市值超500億到如今的59.5億，其市值蒸發近成。作為曾經的制藥工業百強企業，延安必康能否觸底反彈成為投資者們關注話題。

1月5日晚間，延安必康（002411.SZ）發布公告稱，公司未能在2020年12月31日前兌付不低于私募公司債“18必康01”已展期回售本金的50%及相應利息合計3.86億元，并根據此前2020年4月27日公司向該債券全體持有人發出的《征詢意見函》，因違反相關約定致使該債券全部應付利息立即到期。

此外，2020年11月2日晚間，公司因涉嫌信息披露違法違規收陜西證監局《行政監管措施決定書》，提及公司涉及的違法事實主要包括虛增貨幣資金，往來款、營業成本、銷售費用核算不準確。上述決定書的出具，表明公司此前于2020年3月所收的《調查通知書》有了定論。

受上述因素等影響，公司2020年1月15日起股價呈波動下滑趨勢，且持續期間長達1年之久。截止2月1日，公司股價報收4.05%。僅僅一年時間，公司市值縮水高達300多億。

數據來源：Wind金融終端。

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在醫藥行業如火如荼的2020年，公司股價不升反降？

2020年，二級市場對于醫療醫藥行業普遍有所青睞，可以說該行業是抵御風險最強的板塊。新冠肺炎疫情的突然到來對多數行業的打擊是致命的，但卻反過來助力醫藥行業騰飛，特別是口罩、防護服等防疫物資緊缺，帶動相關業務領域的企業業績與股價齊飛。即使近日國務院印發的《關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化展的意見》促使醫藥行業股價回調，但即使回調后的整個行業板塊個股股價大部分依然處于歷史高位。

同樣作為醫藥板塊的一份子，延安必康并沒有在醫藥行業騰飛中獲得實質性的提升，反而通過一系列“離譜”的操作致使股價一度下跌。

2020年2月以來，公司先后發布公告稱其具備相關防疫物資生產線，并表示將盡快完成醫護口罩和防護服生產線的改造，提前著手原料采購等工作；同時表示具備治療疫情的特效藥物。但實際上公司尚未取得生產口罩許可證，也并未有相關口罩業務。與此同時，公司所發布的關于特效藥物的信息也是不準確的。雖然短時間內公司通過上述行為獲得了股價漲停，但也因誤導性陳述收深交所下發的關注函，致使股價大幅下跌。

積極緊靠“熱點”的公司愿望一再落空，本想搭乘“紅利”快車實現快速發展，卻被遠遠拋后。

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從“擴張”到“瘦身”，到底經歷了什么？

據延安必康官網顯示，公司是一家集原料藥、中成藥、化學藥品、生物制劑、疫苗研發等生產和銷售于一體的現代化大型民營醫藥企業，主營醫藥商業、藥物中間體（農藥+醫藥）和新能源產品三大板塊。

公司于2002年成立，在此之后于2015年借殼控股子公司江蘇九九久科技有限公司（“九九久”）在深交所掛牌上市，并先后于2016年、2017年收購子公司江蘇小營制藥有限公司、必康潤祥醫藥河北有限公司、必康百川醫藥(河南)有限公司等，在一系列外延式擴張之后，公司于2018年市值最高達到522億元。

遺憾的是，在“粉飾”的財報背后，公司的現實情況卻讓人疑惑。一方面，財報顯示公司近年來收入逐年增長；與此同時，利潤卻在逐年下降，陷入“增收不增利”的怪圈中。2018年是最為特殊的一年，當年公司營業收入同比大幅增長近6成，但凈利潤腰斬至4.26億元，到2020年前三季度，凈利潤更是僅為0.48億元。

“擴張”之路走不通，改為“瘦身”之路。

2020年1月12日，公司發布一則終止轉讓九九久74.24%股權的公告。這已不是公司首次出售九九久股份，九九久成立于2017年4月，公司自2018年2月已開始籌劃出售事項，先后20余次發布轉讓進展公告，足可見出售結果并不理想。此外，公司于2020年3月計劃將九九久分拆上市至創業板，但最終因此前被證監會立案調查事項而終止。

2020年3月，因涉嫌信息披露違法違規，延安必康被證監會立案調查。

經查明，延安必康存在對上市公司44.97億資金違規占用、虛增貨幣資金36.63億元及信息披露內容不準確、不完整，存在誤導性陳述等違法事實。

公司再融資能力嚴重不足，即使“賣子求生”的手段也似乎沒有幫助公司緩解資金壓力。并且值得注意的是，實控人李宗松先后所持股份幾乎全部處于質押和凍結狀態，甚至于近日還收到限制高消費令。很明顯，公司資金鏈問題已不容小覷，如何進一步融資乃是公司當務之急，但從目前情況來看，尚未尋求到有效方案。

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延安必康盈利模式或存在較大問題

2017~2019年以及2020年1~9月，延安必康營業總收入分別為53.68億元、84.47億元、93.28億元和51.39億元；利潤總額分別為10.72億元、6.10億元、5.30億元和0.93億元；毛利率分別為34.81%、25.39%、22.05%和20.47%。此外公司公布2020年業績預告，預計營業收入同比下降14.24%~30.32%至65億元~80億元，歸母凈利潤同比由盈利4億元轉為虧損3.5億元~4.9億元。

公告顯示：公司業績巨虧主要原因包括：（1）公司上下游企業延遲復工復產，貨物運輸受到制約，疊加醫藥政策密集出臺及市場環境的波動，醫療終端診療服務受限，醫藥需求有所下降，致使公司醫藥工業板塊業務受到影響；（2）由于受到立案調查，對外融資受限，公司流動性緊張，生產銷售受到一定影響；（3）對應收賬款計提了較大金額的減值。

2019年公司醫藥商業板塊收入占同期營業總收入的85.77%，是公司主要收入來源，但該板塊毛利率僅為5.75%；相反，營業收入占比不足30%的藥物中間體（農藥+醫藥）板塊毛利率卻近30%，是醫藥商業板塊毛利率的近5倍。

數據來源：Wind金融終端。

數據來源：Wind金融終端。

由此可見，公司營收占比近8成的醫藥商業板塊盈利能力弱，致使近三年來營收不斷增長的同時利潤卻在不斷下降，表明公司的盈利模式存在較大問題。

如火如荼的醫藥行業卻沒有延安必康棲身之地，反而要通過“賣子”來“求生”，追根究底，源于其盈利模式存在較大問題，并曾涉嫌財務造假，深陷債務違約旋渦。目前擺在延安必康面前只有一條路，只有拓展再融資渠道，解決資金鏈問題，才能有望重回“中國制藥工業百強”之列。