PE/VC的退出挑戰：從企業IPO上市那天開始

對于創投機構，退出至關重要。因為有了大量退出案例，拿到收益，LP受到鼓舞，才會有更多資金重新投入。換句話說，如果沒有退出，創投行業都沒有辦法良性循環。

2020年，受疫情影響，上半年，中介機構無法開展現場工作，企業申報IPO數量不如預期，導致市場募投退數量均有所下滑。但是隨著4月之后全國各地逐步解封，加之下半年創業板注冊制，機構和被投企業幾乎是火力全開，A股新增IPO申報數量呈井噴增長之勢。

我們統計，截至12月11日，2020年A股上市企業361家，其中科創板上市133家，創業板98家。從退出收益來看，中企境內上市賬面回報水平（發行時）約為7.6倍。

2020，大量IPO的市場環境下，似乎對VC/PE來說真是一個退出大年。

不過，依據政策規定，科創板戰略配售機構鎖定期為12個月，券商子公司跟投的鎖定期24個月，鎖定期內股票不得上市交易，而戰略配售股是指向某些特定的對象，即大股東、機構投資者等發行的股票。如此一來，今年上市的項目，PE/VC要拿到真金白銀的退出收益，至少要等到明年甚至后年。

那么，在經濟下行、募資困難的資本環境下，投資機構們又該對退出有哪些新的策略和回報要求？

上市等于賠本賺吆喝？

“雖然科創板推出給了項目更多退出渠道，但不等于機構就一定能賺到錢。”某人民幣基金管理合伙人劉克對融中財經表示到。

“以前，一二級市場間存在較大套利機會，被投項目上市敲鐘，機構陪跑多年最終收獲百倍回報，這讓大家相信IPO退出是件名利雙收的事情。但是現在，一二級市場間價差不斷縮小，甚至出現估值倒掛，超級獨角獸項目又越來越少，對早期投資方來說，多輪的股權稀釋最終很難拿到高額回報。靠后輪次進入的機構，項目上市甚至是虧錢的。”

事實上，從近幾年VC/PE退出回報來看，雖然不少投資機構的項目IPO數量創造了歷史記錄，但其實賬面回報卻處于較低水平。以2017年為例，VC/PE支持企業境內上市的賬面回報2.45倍，遠低于2011年的16.59倍。

不過，需要指出的是，賬面回報并不具備實際意義，具體的投資收益還要根據退出時二級市場的價格來判斷。劉克表示，“現在大家喊IPO喊得很歡，但更多的是口頭上的退出，真正的退出還得等到鎖定期之后。也就是說，IPO項目的投資收益，至少需要等到一年后才能集中釋放。”

一般而言，A股IPO或出售給上市公司是投資人最重要的退出方式之一。但新股上市都會有一定鎖定期，投資人并不可以立即出售對上市公司的股份，而需要受限于鎖定期要求。

如果VC/PE投資人不屬于控股股東、實際控制人及其關聯方，其股票鎖定期通常為自股票上市交易之日起12個月。但在特定情況下，投資人所持股份可能需要按監管機構的要求鎖定更長時間。如果投資機構與上市公司實際控制人簽訂一致行動協議，則自股票上市交易之日起鎖定36個月。而科創板上，政策規定戰略配售機構鎖定期為12個月，券商子公司跟投的鎖定期24個月。

事實上，即使鎖定期過后，還有一些額外規定限制減持速度。所以，簡而言之，投資人想要在A股套現也并不那么容易。

梧桐樹資本管理合伙人劉乾坤告訴融中財經，如今，注冊制的推出對創投機構無疑是重大利好，但現在談回報還為時過早，還要看解禁期過后企業的表現。劉乾坤稱，“IPO退出要解禁期，即使到了解禁期也要考慮公司上市后的股價變化。二級市場具有很強波動性，這就增加了退出回報的不確定性。”

“其實每支基金運營都是有期限的，所以退出策略要和市場、基金周期匹配。退出時，我們都會均衡考慮投資回報和基金期限。”中經合董事總經理彭適辰對融中財經說到。

“反倒是越好的公司越容易退，越不好的公司越難退出”

一家好的GP，最重要的是要提前確定退出策略，這對時間管理和價值管理非常重要。

對于PE來講，相對單個項目的超高回報，整只基金盡快退出清算才更具吸引力。而對早期機構，大多數退出其實并不是企業上市，而是后續融資輪次和并購占據主流。

中經合董事總經理彭適辰表示，“我們其實也傾向于IPO退出，畢竟IPO退出的回報通常最豐厚。此外，并購也是最長見的退出手段。比如我們投資的某項目就通過并購為我們帶來了十幾倍回報。”

據記者了解，中經合前幾年上市今年做完退出的項目，在采取比較優化的退出策略下，收益率反而超預期。“二級市場雖然具備很強的波動性，但好的公司也是依然能夠保持較好的成長性。對于IPO項目的退出，也需要根據市場波動情況適當調整策略方法，以獲得更為穩健的投資收益。”彭適辰說到。

以中經合今年退出的某醫療領域項目為例，由于中經合是其第一大外部股東，上市時還持有公司超過百分之十幾的股份。結合協議轉讓，大宗交易，公開市場交易，優化了整體收益。通過這樣穩健均衡的退出策略，實際整體收益是解禁時假設直接退出的幾倍。

“梧桐樹資本對于一些收益超預期的公司，我們偏向于長期持有、晚退出的策略。”劉乾坤表示，越是超出投資預期的優質公司，越是應該長期持有。不過，通常而言，反倒是好的公司容易退；越不好的公司，越難以退出，而這類企業就更加需要投資機構付出更多精力做投后管理，以便可以退出。”

退出，是股權基金運營過程中的基本環節，也是真正檢驗基金實力的關鍵一步。尤其在資本寒冬影響下，退出所帶來的資金回流尤為重要。過去，IPO、并購、轉讓和回購基金一直是機構退出的主要路徑，其中IPO備受推崇，并購、轉讓退而求其次。

劉克稱，“退出有很多方式。但數據顯示，投資人更喜歡IPO退出，因為它回報高。但過去IPO的成功率比較低，可能只有10%的企業能走這條路，而通過并購和IPO退出，意味著對退出完全沒有控制權。”

“不過，考慮到被投企業架構調整（如美元架構改人民幣）、基金到期退出壓力等，股份回購也是一種退出方式。”彭適辰補充道。

國內某大型美元基金管理合伙人告訴記者，在考慮退出時會遵循幾個要求：第一是要逐步退出，而不是一次性突然退出；第二，每次退出都要有一定溢價，這是前提；第三，通過轉讓并購等退出時，要判斷企業下一輪投資需要什么樣的產業資源，主動尋找一些產業基金或者戰略投資人，用相對有競爭力的估值將份額轉讓。

IPO仍是首選，但長遠來看，并購或還會成為主流

目前，大多數機構仍以IPO方式退出為首選。

“被投項目實現IPO，不僅可以使機構獲得高額收益，還能夠大大提高創投機構在業內的名聲，更有利于基金募集。”劉乾坤告訴融中財經。

不過，除了IPO，大量創投機構今年也在通過股權轉讓和并購方式實現退出。

中科創星合伙人李浩告訴融中財經，“今年上半年退出的項目占近年來退出總額的1/3左右，多數項目通過股權轉讓方式實現退出。”

中科創星一直專注于硬科技投資，而科創板以來，投資硬科技的機構越來越多。由此，像中科創星這樣的硬核機構選出來的科技項目，必然會受到市場歡迎。

李浩向記者強調，“由于基金存續期的限制，一只基金其實很難支持一個項目從天使輪到IPO上市的完整發展階段，尤其科技類項目，這中間必然會經歷股權轉讓。這也是為什么市場上會存在天使基金、成長期基金等不同階段的基金。大家的專業化分工不同，這也正是中國股權投資市場逐漸成熟，從初級階段走向專業化分工階段的必然過程。”

事實上，科創板、創業板注冊制紅利，也刺激PE機構向前端延伸的意愿越來越強烈，除了直接投資A輪、B輪之外，更愿意接手二手份額基金。

達晨肖冰此前公開表示，未來，IPO市場會逐漸趨于理性和成熟——標志就是破發。“新股破發情況將大面積出現，發行失敗也將出現。這兩個事件會讓IPO市場逐漸的理性，讓投資人不再盲目追捧新股。資本市場進一步成熟后，IPO的企業將減少，并購重組將成為企業發展的重要路徑。可能到那一天，并購重組會成為國內機構主要的退出渠道。”

其實A股市場從去年的科創板到今年的創業板注冊制，未來IPO退出之路會變得越來越寬，但同時市值兩級分化也越來越清晰。

肖冰指出，在兩個市場注冊制下，預計2021年，IPO常態化后中國IPO速度將超過納斯達克，創下新的歷史紀錄。這對投資機構無疑是巨大利好，因為對機構來說IPO仍是最好的退出路徑。但IPO常態化需要一個過程。在此過程中，隨著上市公司數量激增，機構退出收益普遍增多，機構也會出現分化。

居安也要思危

從目前形勢來看，在IPO還是主要退出渠道的前提下，機構還是在為注冊制積極準備，主要是為了在已投項目中“去庫存”。因為很多要上市的企業，大多是VC/PE過去幾年在一級市場泡沫時代所投，那么面對越來越理性的二級市場投資，這些項目究竟會不會變成“美麗的泡沫”？

劉乾坤告訴融中財經，注冊制對于投資機構而言無疑是巨大利好，但大量IPO之后，機構同樣面臨著新的挑戰。

第一，對GP投后管理的重要考驗。“現在，很多企業基本上達到一定基本標準之后就可以IPO。但不是每一個創業者都是‘老炮兒’——既是資本家也是企業家。企業上市后，在產品服務、財務管理、同業競爭以及某些關聯交易等合規性問題上，很多企業家的處理經驗都是不足的。在這種情況下，投資人有沒有能力幫助企業做規范化管理，從創業家到企業家再到資本家三級轉換，配合企業的合規管理便會成為是第一大挑戰。”

第二，專業化和資源化考驗。“下一階段，尤其細分領域，機構要做到對行業發展趨勢的深度思考、對產業真實有效需求的理解，以及對企業基本面的把握，這些都會變得很關鍵。”

第三，機構對“價值”的判斷。“以前，大部分投資機構賭的是一二級市場的估值紅利。但現在一級市場要價也很高。”

無論如何，2020已經接近尾聲，該上市的已經上了，要上市的也正在抓緊，但總歸還是那句話“上市不是終點，而且新的起點”，對于機構們退出的真正挑戰，也才剛剛開始。