PE/VC趁機“撈魚”，企業分拆“下崽兒”，股民才是“終極韭菜”

近幾日，華為1000億元剝離榮耀將其整體打包出售給神州數碼、三家國資機構以及TCL等公司組成的小股東陣營的消息一出，便引來市場熱議。

據接近華為內部的消息人士指出，出售后，榮耀計劃將在三年內上市。“如今，科創板估值溢價居高不下。榮耀分拆，國資入股，加上本身硬科技因素，以一個高估值上市是非常可能的事。”

這幾年，互聯網巨頭都在熱衷于投資并購或者親身孵化出眾多子品牌和子公司，其體系內隨便拆分就可以打造一系列上市公司，比如今年收獲滿滿的小米系。再比如滴滴出行，近期先后分離出青菜拼車、花小豬打車、快的新出租等多個新的子品牌，隨即也被傳出IPO步伐正在加快。

從廣義上講，分拆包括已上市公司或未上市公司，將部分業務從母公司中獨立出來，單獨上市。但從狹義上講，分拆是指已上市公司將部分業務或者某個子公司獨立出來，另行上市。新的分拆公司，如果公開發行新股上市就稱為分拆上市，相反的操作便是兼并收購。與其他資本運作相比，分拆都屬于企業資產收縮范疇，一種公司內資產重組形式。

業內人士分析告訴記者，一般而言，上市前剝離業務有兩方面考慮：第一，把不盈利和虧損業務剝離出去，將優質業務打包上市；第二，讓上市公司主業更清晰。而對上市公司，分拆則意味著母子公司的估值會更加合理化，以及融資渠道也會進一步拓寬。當然，最后買單的還得是二級市場的投資者。

之于A股，分拆上市并非新鮮，但要“從嚴審核”

分拆上市在境外成熟市場已經比較普遍，但A股此前無具體法律規定及監管規則可循。

長期以來，中國證監會對待A股上市公司分拆子公司在A股上市的態度大致為“不鼓勵”且“要從嚴審核”。

早在2004 年7月，證監會發布《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，明確了境內上市公司到境外分拆上市應當符合的條件。隨后，TCL 集團、中集集團等境內上市公司成功分拆子公司到境外上市。不過，彼時A股市場尚不夠成熟，上市資源稀缺，該通知并未對上市公司所屬企業在境內上市作出規定。

直到2010年，隨著創業板推出，A股公司境內分拆上市的需求暗流涌動，政策開始出現松動跡象。當時，監管層曾探討A 股公司分拆子公司在創業板上市，并明確了相關條件，但最終只是停留在傳言層面并未有明確政策發布。

十年過去，A股市場已經從一個主板塊市場逐步發展為擁有主板、中小板、創業板和科創板等多層次資本市場，上市公司數量多達3600家。更重要的是，A股從審核制走向注冊制，上市公司分拆子公司上市等多元化資本運作需求愈發明顯。由此，2019年以來證監會不斷出臺有關分拆上市相關政策意見。

某位不愿具名知名機構投資人告訴記者，分拆上市并未局限于科創板，同時約定了IPO和重組上市兩種分拆上市途徑，超過市場預期。換句話說，A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打開！

“不過，分拆上市有利于估值重塑、拓寬融資渠道、推動業務發展等，但同時也存在諸多風險。比如，通過分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司與分拆上市公司之間進行利益輸送、再融資購買資產裝入子公司后分拆二次融資連續圈錢、盲目拆分為持股管理層謀取溢價等。因此，證監會對A股分拆上市一直是不鼓勵的態度，A股上市公司分拆所屬企業在A股上市一直沒有實踐案例出現。”

A股分拆熱潮，大型國企和醫療領域領頭

事實上，對于二級市場投資者，并不十分喜歡多元化經營的公司，因為這通常難以對公司的真實價值進行分析，而且投資者也會懷疑公司是否有能力同時經營好互不相關的行業。

所以，當這類多元化公司要將子公司分拆上市時，多會得到市場歡迎。

一方面，不論原母公司還是分拆后的子公司，估值都會有所提升。分拆前，子公司業務發展、商業模式、信息披露等僅作為上市主體的構成部分，不利于投資者對子公司的價值發現。分拆后，子公司作為獨立的經濟實體，資本市場更容易對其進行專業分析，對其業務發展進行更加合理的估值；另一方面，分拆前子公司通常只能選擇債務融資，分拆后，子公司成為獨立的上市平臺充分利用資本市場進行融資，融資渠道會進一步拓寬。

經濟學家宋清輝也表示，A股公司分拆子公司上市，不僅可以拓寬A股公司子公司融資渠道、獲得股權二次溢價等；未來還將形成示范效應，激勵更多的上市公司去孵化創新企業，然后分拆登陸創業板、科創板等上市跑道，形成良性循環。

自去年底政策落地，比亞迪、長春高新、生益科技等近百家公司對分拆上市表現出極大興趣，并紛紛啟動了分拆計劃。

今年6月，比亞迪發布關于控股子公司引入戰略投資者的公告，旗下比亞迪半導體完成A＋輪融資。而此前，關于比亞迪擬分拆電池業務單獨上市的消息已在市場傳開。此外，海康威視、大族激光、華宇軟件、楚江新材、格林美、利亞德、恒華科技等7家A股公司披露，已授權公司經營層啟動分拆子公司境內上市前期籌備工作。

據不完全統計，今年已有超過50家A股企業披露了分拆意向，三分之一為國企，三分之二為民企，且主要集中在醫療領域細分行業等。在上市地選擇上，選在創業板和科創板上市的占比70%左右，其中，11家子企業IPO申請已獲科創板、創業板受理，進展最快的是遼寧成大和生益科技子公司，成大生物和生益電子兩家分別在9月10月科創板過會。

高禾資本分析認為，A股境內分拆上市政策“落地”，是資本市場深化改革中重要的一環，更是注冊制理念執行“落地”的具體體現。更重要的，這將促使A股上市公司變身為自帶“募、投、管、退”機制的超級產業投資基金。

之于PE/VC：投資分拆項目，對資金體量要求更高，但更有投資保障

在行業人士看來，分拆上市將推動PE/VC等機構參與進子公司的投資。

PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子不在少數，但更多的是在海外。數據顯示，在美國，平均每年都會出現50 家分拆出來的子公司團隊，且子公司通常比其他類型公司進行IPO的幾率高108倍。而早在2014年，弘毅、高盛等PE巨頭38億元入股東軟集團兩家子公司參與其分拆上市的投資，也曾在業內引起震動。

君聯資本董事總經理李家慶此前公開表示，“投資分拆重組類項目，對基金的資本量提出了更高要求。以君聯此前投資經驗來看，單筆投資基本在3億-5億元，也有項目的投資額達到了10億元。”

從2015年以來，君聯資本先后參與了包括百度內部孵化出的作業幫、網易分拆出來的網易有道、東航旗下的東航物流、順豐旗下的順豐快運、海底撈關聯的蜀海供應鏈等項目。

“從標的項目選擇上，君聯的考量包括：項目是否擁有具備企業家精神的核心團隊、君聯是否能夠為被投項目帶來資金以外的價值貢獻、項目投資經驗在團隊內部是否可復制傳承等。”李家慶表示。

事實上，包括互聯網巨頭、大型國企等公司分拆的子公司，存在很多優秀特質會得到投資人的歡心。

首先，產品技術經得住考驗，市場前景有一定基礎。子公司依靠母公司的行業專家，在新團隊開始工作前就已經判斷出市場機遇，知道產品是否具備繼續開發的市場。此外，新產品一般也會作為原來產品的衍生，沿用母公司經過反復考驗的技術和資源，產品和市場都已經有了一定的成熟度。

其次，母公司享有盛譽，子公司團隊很輕松地取得投資人信任。在真正投資之前，投資人都會先了解公司管理團隊的可靠性和效率。“對于投資人來說，如果他們對公司的團隊印象不好，才不會從自己口袋拿錢出來。尤其在當下，大家都缺錢，融資募資都是寒冬，機構尋找項目，對大型企業分拆的子公司投資是相對更有價值保障的。”

其實，對于分拆重組項目的投資，上市公司比很多中小型PE機構更加具有優勢。

高禾投資認為，上市公司作為產業資本，對于產業更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業模式梳理、人才體系建立，還是產業資源的整合，更加得心應手。此外，上市公司也有可能會變身成為“PE孵化器模式”，更加看重并購標的的技術、研發、專利等。

眾所周知，PE投資周期大部分是3+2，甚至還有5+2。證監會允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆，一定程度上放寬了募集資金的使用要求。

“上市公司變身GP，完全可以更加具有耐心的打造新業務、新資產、新子公司，且還可以充分利用再融資資金，3年之后就可以分拆上市，這效率比PE投資高得多。這也就是為什么說分拆上市政策的落地，意味著會促使更多A股上市公司變身為自帶募投管退機制的超級產業投資基金。”