連收幾個(gè)漲停板后，斯達(dá)半導(dǎo)股價(jià)上演“高臺(tái)跳水”。

2024年9月24日-10月9日，隨著超預(yù)期政策頒布，斯達(dá)半導(dǎo)股價(jià)極速攀升，累計(jì)漲幅高達(dá)49.84%。不過10月10日后，斯達(dá)半導(dǎo)的股價(jià)就“跌跌不休”，截至發(fā)稿前，報(bào)收91.93元/股，跌回國(guó)慶前水平。

圖源：百度股市通

事實(shí)上，將時(shí)間拉長(zhǎng)來看，不止近期，2022年9月以來，斯達(dá)半導(dǎo)的股價(jià)一直保持下跌態(tài)勢(shì)，三年時(shí)間累計(jì)跌幅約為80%。

不可否認(rèn)的是，“瘋?！毙星楹螅墒谢卣{(diào)十分正常，但斯達(dá)半導(dǎo)股價(jià)再次回歸此前的下跌軌道，還是在一定程度上反映出投資者存在強(qiáng)烈的不安全感。

此前幾年，乘著中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的東風(fēng)，斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)績(jī)持續(xù)攀升，股價(jià)也穩(wěn)步上行。然而，2024年上半年以來，因下游市場(chǎng)趨勢(shì)生變，斯達(dá)半導(dǎo)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降，極大地削弱了投資者的信心。

由此來看，國(guó)慶前斯達(dá)半導(dǎo)股價(jià)暴漲，很大程度上其實(shí)脫離了公司的基本面，僅僅得益于宏觀政策利好。

01

光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷，斯達(dá)半導(dǎo)成“受害者”

作為一家已在IGBT領(lǐng)域深耕近二十年的企業(yè)，斯達(dá)半導(dǎo)在中國(guó)市場(chǎng)具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2015年以來，隨著IGBT國(guó)產(chǎn)化逐漸加深，斯達(dá)半導(dǎo)的業(yè)績(jī)飛速攀升。

財(cái)報(bào)顯示，2021年-2023年，斯達(dá)半導(dǎo)營(yíng)收分別為17.07億元、27.05億元、36.63億元，后兩年分別同比增長(zhǎng)58.47%、35.42%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.98億元、8.18億元、9.11億元，后兩年分別同比增長(zhǎng)105.53%、11.37%，增速均超雙位數(shù)。

斯達(dá)半導(dǎo)有新能源、工業(yè)控制和電源、變頻白色家電及其他三大業(yè)務(wù)，其中新能源是重要的營(yíng)收支柱。2023年，斯達(dá)半導(dǎo)來自新能源行業(yè)的營(yíng)收21.56億元，同比增長(zhǎng)48.09%，營(yíng)收占比高達(dá)58.86%。顯而易見，昂揚(yáng)向上的新能源業(yè)務(wù)是斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)績(jī)飛速攀升的重要推手。

圖源：斯達(dá)半導(dǎo)官網(wǎng)

斯達(dá)半導(dǎo)高度依賴新能源業(yè)務(wù)并非偶然。近年來，隨著碳達(dá)峰、碳中和成為大勢(shì)所趨，中國(guó)光伏、新能源汽車等新能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，相關(guān)零部件需求井噴。斯達(dá)半導(dǎo)專精的IGBT模塊是光伏、新能源汽車產(chǎn)業(yè)的核心零部件。隨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)紅利飛速釋放，斯達(dá)半導(dǎo)的業(yè)績(jī)自然會(huì)隨之增長(zhǎng)。

不過遺憾的是，2024年以來，隨著諸多企業(yè)瘋狂堆砌產(chǎn)能，下游需求徘徊不前，中國(guó)光伏、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了供大于求的現(xiàn)象。為盡快出貨，諸多企業(yè)挑起價(jià)格戰(zhàn)。

圖源：InfoLink

比如，InfoLink數(shù)據(jù)顯示，2024年9月底，單晶PERC（182mm）成交價(jià)格區(qū)間為0.26-0.285元/W，較年初下跌22.2%；PERC（210mm）成交價(jià)格區(qū)間為0.28-0.29元/W，較年初下跌23%；TOPCon電池成交價(jià)格區(qū)間為0.26-0.28元/W，較年初下跌 42.6%。

在此背景下，不止一眾光伏企業(yè)的業(yè)績(jī)紛紛驟降，以斯達(dá)半導(dǎo)為代表的上游供應(yīng)鏈企業(yè)也難以獨(dú)善其身。

財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)新能源業(yè)務(wù)營(yíng)收7.94億元，同比暴跌19.99%。斯達(dá)半導(dǎo)在財(cái)報(bào)中解釋稱，主要系“光伏行業(yè)單管產(chǎn)品營(yíng)收同比減少1.79億元。”

盡管2024年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)的工業(yè)控制自動(dòng)化業(yè)務(wù)、白色變頻家電業(yè)務(wù)、新能源汽車業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)較為亮眼，營(yíng)收同比增速分別為0.38%、44.14%以及33.25%，但這些業(yè)務(wù)營(yíng)收基數(shù)太小，很難平衡光伏業(yè)務(wù)滑坡帶來的下行壓力，提振斯達(dá)半導(dǎo)的業(yè)績(jī)。

2024年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)營(yíng)收15.33億元，同比下降9.17%；歸母凈利潤(rùn)2.75億元，同比下降36.10%，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降。值得注意的是，這是斯達(dá)半導(dǎo)自上市以來首次出現(xiàn)營(yíng)收下滑的問題。

顯而易見，2024年上半年業(yè)績(jī)下滑，揭示出斯達(dá)半導(dǎo)存在營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一，進(jìn)而導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的問題。

所謂成也蕭何，敗也蕭何。過去幾年，過于依賴光伏業(yè)務(wù)，確實(shí)極大地推動(dòng)斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但光伏產(chǎn)業(yè)哀鴻遍野，也將斯達(dá)半導(dǎo)拖入負(fù)增長(zhǎng)泥潭?？梢哉f，斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)績(jī)暴跌，有很強(qiáng)的必然性。

02

IGBT行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，斯達(dá)半導(dǎo)“以價(jià)換量”

前文提到，在中國(guó)IGBT市場(chǎng)，斯達(dá)半導(dǎo)具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這是斯達(dá)半導(dǎo)可以第一時(shí)間搶占中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利的首要原因。

不過近年來，隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)逐步成熟，諸多企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了IGBT國(guó)產(chǎn)化，并加大IGBT相關(guān)產(chǎn)能。比如，近期，平偉實(shí)業(yè)、長(zhǎng)晶科技、房芯科技等五家企業(yè)總投資超71億元的IGBT相關(guān)項(xiàng)目正加速擴(kuò)產(chǎn)。

圖源：觀知海內(nèi)信息網(wǎng)

整體而言，隨著越來越多本土企業(yè)加大IGBT相關(guān)產(chǎn)能，中國(guó)IGBT自給率正顯著抬升。觀知海內(nèi)研報(bào)顯示，2023年中國(guó)IGBT自給率達(dá)32.9%，相較2017年的12.3%上漲20.6個(gè)百分點(diǎn)。

盡管自給率增長(zhǎng)，意味著中國(guó)IGBT產(chǎn)業(yè)正蓬勃發(fā)展，但越來越多的企業(yè)推出IGBT產(chǎn)品，也決定了斯達(dá)半導(dǎo)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大。

在此背景下，IGBT下游的新能源汽車、光伏等產(chǎn)業(yè)身陷產(chǎn)能過剩危機(jī)，還會(huì)進(jìn)一步加大IGBT相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。

圖源：斯達(dá)半導(dǎo)2023年財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)顯示，2023年，斯達(dá)半導(dǎo)IGBT模塊生產(chǎn)量為1373萬只，同比增長(zhǎng)49.23%，銷售量為1274萬只，同比增長(zhǎng)29.94%。因生產(chǎn)量增速顯著高于銷售量增速，斯達(dá)半導(dǎo)IGBT模塊的庫(kù)存量為129萬只，同比激增230.84%。

時(shí)間來到2024年，斯達(dá)半導(dǎo)依然面臨產(chǎn)品滯銷的挑戰(zhàn)。2024年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為223.02天，相較2023年底的154.31天上漲44.53%。

產(chǎn)品動(dòng)銷不暢，直接導(dǎo)致斯達(dá)半導(dǎo)的利潤(rùn)空間收窄。財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)的毛利率為31.52%，同比下跌4.66個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)報(bào)中，談及為何毛利率大幅下探，斯達(dá)半導(dǎo)無奈地表示，主要系“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分產(chǎn)品價(jià)格降幅較大”。

事實(shí)上，這也解釋了為什么2024年上半年斯達(dá)半導(dǎo)的歸母凈利潤(rùn)跌幅顯著高于營(yíng)收跌幅。因?yàn)闉榱巳?kù)存，斯達(dá)半導(dǎo)不得不降價(jià)求生。此舉雖然一定程度上穩(wěn)住了營(yíng)收，但卻極大地?fù)p傷了凈利潤(rùn)，無異于飲鴆止渴。

03

發(fā)力新技術(shù)，斯達(dá)半導(dǎo)陷入“惡性循環(huán)”

事實(shí)上，斯達(dá)半導(dǎo)早已看到中國(guó)IGBT產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)，因而不斷加大研發(fā)投入力度，積極布局SiC和高壓IGBT業(yè)務(wù)。

圖源：斯達(dá)半導(dǎo)2024年上半年財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)顯示，2021年-2023年以及2024年上半年，斯達(dá)半導(dǎo)研發(fā)費(fèi)用分別為1.1億元、1.89億元、2.87億元以及1.51億元 ，分別同比增長(zhǎng)42.95%、71.45%、52.17%以及33.86%，營(yíng)收占比分別為6.46%、6.98%、7.85%以及9.86%。

據(jù)了解，斯達(dá)半導(dǎo)正建設(shè)SiC芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及高壓特色工藝功率芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。項(xiàng)目建設(shè)完成后，斯達(dá)半導(dǎo)將形成年產(chǎn)6萬片6英寸車規(guī)級(jí)SiC MOSFET芯片以及30萬片6英寸3300V以上高壓特色功率芯片的生產(chǎn)能力。

目前，英飛凌、三菱、ABB等企業(yè)在高壓IGBT領(lǐng)域處于壟斷地位。因高壓IGBT技術(shù)難度更大，這些企業(yè)大多擁有較大的利潤(rùn)空間。比如，2024財(cái)年第三財(cái)季，英飛凌調(diào)整后毛利率為42.2%，環(huán)比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。

顯然，傳統(tǒng)IGBT產(chǎn)品承壓的背景下，積極布局SiC和高壓IGBT業(yè)務(wù)，有可能將斯達(dá)半導(dǎo)拉出業(yè)績(jī)下滑的泥潭。

圖源：東吳證券

不過需要注意的是，由于相對(duì)后發(fā)，斯達(dá)半導(dǎo)在SiC和高壓IGBT領(lǐng)域，很難輕松追上國(guó)際一線企業(yè)。2023年6月，東吳證券在研報(bào)中表示，當(dāng)下中國(guó)企業(yè)推出的對(duì)標(biāo)英飛凌的6代產(chǎn)品，性能上僅相當(dāng)于后者于2007年生產(chǎn)的第4代產(chǎn)品。

這也決定了，接下來一段時(shí)間，斯達(dá)半導(dǎo)很難靠SiC和高壓IGBT業(yè)務(wù)輕松在高端市場(chǎng)有所建樹，擺脫下行壓力。

而為了在前沿功率半導(dǎo)體芯片及模塊突圍，近年來，斯達(dá)半導(dǎo)又不斷加大研發(fā)投入力度，2024年上半年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)9.86%，相較三年前上漲3.65個(gè)百分點(diǎn)。

由此來看，目前斯達(dá)半導(dǎo)陷入了加大研發(fā)投入力度布局新技術(shù)，而競(jìng)爭(zhēng)力不足的新技術(shù)又難以幫助公司打開利潤(rùn)空間的惡性循環(huán)。再疊加現(xiàn)有傳統(tǒng)IGBT業(yè)務(wù)基本盤下行壓力較大，斯達(dá)半導(dǎo)只能接受利潤(rùn)空間不斷收窄的宿命。

誠(chéng)然，接下來，隨著光伏、新能源汽車產(chǎn)業(yè)落后產(chǎn)能加速出清，傳統(tǒng)IGBT需求或?qū)⒒嘏惯_(dá)半導(dǎo)的業(yè)績(jī)有復(fù)蘇的可能，但2024年上半年業(yè)績(jī)暴跌的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)清晰無誤昭示出，被動(dòng)依賴下游產(chǎn)業(yè)興衰的斯達(dá)半導(dǎo)存在巨大的不確定性。

因此，如果斯達(dá)半導(dǎo)想要彰顯想象力，走出惡性循環(huán)，必須要在前沿功率半導(dǎo)體芯片及模塊領(lǐng)域成功突圍。

這注定是一條艱難的道路。