當*ST佳沃(300268.SZ)（下稱“佳沃食品”）退市的警報再次拉響，聯想控股(3396.HK)繼續上演“保殼行動”。

佳沃食品的控股股東為佳沃集團，實際控制人是聯想控股。4月24日，聯想控股以1元對價將佳沃食品旗下凈資產評估值-5475萬元的佳沃臻誠收入囊中。

這場“左手倒右手”的關聯交易看似荒誕，卻讓佳沃食品資產負債率從資不抵債的104.92%驟降至12.56%，瞬間實現“賬面扭虧”，緩解了佳沃食品的退市危機。但代價是，歸屬于聯想控股權益持有人凈資產減少約3.7億元。

截至4月30日，佳沃食品報收8.91元/股，總市值16億元；截至5月2日，聯想控股報收7.83港元/股，總市值184億港元。

聯想控股為何“流血保殼”？

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“左手倒右手”續命術

此次交易標的佳沃臻誠是持有智利三文魚資產Australis的母公司，而佳沃食品的三文魚業務主要就是通過佳沃臻誠旗下境外的智利附屬公司Australis Seafoods S.A.開展。

然而近年來，佳沃臻誠深陷虧損泥沼，2022年稅后虧損12.82億元，2023年稅后虧損13.6億元，2024年虧損9.16億元，到了2025年一季度依舊虧損1.27億元。

截至2024年12月31日，佳沃臻誠100%股權的評估價值為-5475.16萬元，凈資產評估值為負值，雙方最終約定本次交易作價為人民幣1元。

聯想控股通過將資不抵債的佳沃臻誠剝離至控股股東體系，降低了佳沃食品的資產負債率，從而實現上市公司“賬面重生”。

然而，這種“左手倒右手”的操作并非無代價。聯想控股需承擔資產轉移帶來的權益減損，其歸母凈資產因此減少3.7億元，相當于2024年全年歸母凈利潤的近3倍。

事實上，這已經不是聯想控股第一次為佳沃食品實施大規模保殼行動了。早在2023年，佳沃食品就曾面臨退市危機，當時控股股東佳沃集團通過豁免債務等一系列操作，才使得佳沃食品勉力保住上市公司地位。

如今，佳沃食品再次站在了退市邊緣，聯想控股不得不再次出手。這一系列動作的背后，佳沃食品對于聯想控股究竟有著怎樣不可替代的意義？

60億買了個“財務黑洞”？

故事的開端要追溯到多年前，彼時佳沃食品在資本市場的名字還是萬福生科。

2011年9月27日，萬福生科在深交所創業板掛牌上市，看似是一家前途光明的農業企業，然而，僅僅一年之后，它就被卷入了一場震驚市場的財務造假丑聞之中。

經查明，2008-2011年期間，萬福生科的財務數據存在嚴重的虛假記載，近一半的營業收入、幾乎全部的營業利潤和近九成的凈利潤均為虛增。2012年上半年的三大財務報表更是被修改得面目全非，其中在建工程虛增8036萬元，預付款項虛增4469萬元，其他應收款隱瞞9355.52萬元。

這一系列造假行為引發了監管部門的嚴厲調查和處罰。2013年，證監會對萬福生科及相關中介機構開出罰單，保薦機構平安證券被暫停保薦資格3個月，沒收承銷傭金2550萬元并罰款5100萬元，相關責任人也受到了相應的處分。萬福生科也因此被冠上了“創業板造假第一股”的名號，股價暴跌，面臨著退市的巨大風險。

在萬福生科深陷困境之時，2016年，聯想控股旗下的佳沃集團伸出了援手，以獨特的方式入局。先是通過表決權委托，佳沃集團取得了萬福生科26.57%股份的表決權，讓聯想控股成為了實際控制人，并在2017年正式完成股權收購，代價為11.33億元。

此后，萬福生科更名為佳沃食品，開啟了新的篇章，聯想控股試圖通過一系列資本運作，讓這家公司重煥生機。

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2017年，佳沃食品出資1.92億元收購了新三板公司青島國星55%股權，借此涉足海產品業務。2019年，佳沃食品更是做出了一個大膽的決策，上演“蛇吞象”式并購，出資約60億元收購了智利三文魚公司Australis Seafoods S.A.，持股比例達到99.84%。這一舉措讓佳沃食品一躍成為國內唯一擁有三文魚全產業鏈的上市公司，看似是一個極具潛力的布局。

然而，現實卻給了佳沃食品沉重的一擊。為了完成這次收購，佳沃食品動用了各種籌資手段，包括控股股東借款、發行可轉債、并購貸款、定增等。這使得公司的債務規模急劇攀升，自2019年起，佳沃食品的負債規模始終維持在高位。截至2022年末，佳沃食品包含債券在內的有息負債約39億元，而同期在手貨幣資金僅2.16億元，連短期債務都無法覆蓋，財務狀況岌岌可危。

收購Australis Seafoods S.A.后，佳沃食品不僅要承受巨大的債務壓力，在疫情的影響下，三文魚業務受到了極大的沖擊，公司還面臨著一系列經營困境。為了維持市場地位，佳沃食品甚至虧本賣魚。

此外，Australis 還存在超產問題。這無疑給佳沃食品的經營雪上加霜，不僅影響了產量，還可能面臨罰款等處罰，進一步增加了成本。

從2019年到2024年，佳沃食品連續六年虧損，累計虧損超過43億元。多次推出的定增計劃也大多以失敗告終。2019-2022年間，四次定增僅一次成功。這些資本運作不僅沒有讓佳沃食品擺脫困境，反而讓它陷入了更深的債務泥潭和經營危機之中，一步步走向了退市的邊緣。

聯想控股2次流血“保殼”，是因為在公司的布局中，佳沃食品占據著舉足輕重的地位，它是聯想農業板塊在資本市場上的唯一上市平臺，如果佳沃食品退市，聯想控股在農業板塊的資本運作將面臨阻礙。且失去了上市平臺，再進行大規模的融資、并購等資本運作將變得異常艱難，這無疑會影響聯想在食品產業鏈的長期布局。

聯想控股營收超5000億

凈利潤只有1億多

2024年，聯想控股實現總營收5128.06億元，同比增長17.61%，看似營收增長態勢良好，且凈利潤同比扭虧，但歸母凈利潤僅為1.33億元，凈利潤率低至0.03%，遠低于行業平均2.09%的水平。

其中，聯想控股91.44%的收入來自產業運營板塊，聯想集團貢獻了90.02%。這種業務集中度加劇了風險：聯想集團的智能設備業務收入從2022財年的623.1億美元下滑至2024財年的445.99億美元，PC市場雖以24.3%的份額保持全球第一，但增長主要依賴商用換機周期和新興市場，消費端品牌溢價不足，高端市場份額僅15%，低于蘋果的37%。

此外，聯想集團非PC業務占比雖升至46%，但基礎設施方案業務集團仍處于扭虧階段，依賴AI服務器等新興業務尚未形成穩定利潤源。

而佳沃集團等附屬公司成為“出血點”，尤其是佳沃食品連續六年虧損，侵蝕了整體利潤。

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安永大中華區審計服務市場聯席主管合伙人湯哲輝對《時代周報》表示，“披星戴帽”企業的當務之急是解決凈資產為負的問題，例如尋求債務豁免、實施債轉股，發行權益性工具（如永續債）等，控股股東可以考慮注入優質資產，處置低效資產，以避免持續虧損。

因此，如果佳沃食品無法實現內生造血，未來不排除聯想控股進一步進行資產騰挪的可能。甚至，為了避免佳沃食品繼續拖累整體業績，聯想控股也有可能選擇變更控制權。畢竟，資本市場是殘酷的，任何企業都需要在市場競爭中找到自己的生存之道，佳沃食品的未來充滿了不確定性，它能否在困境中真正實現逆襲，還有待時間的考驗。