便秘人群，撐起一個IPO

隨著現(xiàn)代人工作和生活節(jié)奏日益加快，生活壓力倍增，飲食及生活方式的不規(guī)律，便秘成為不少成年人難以言說的痛。根據(jù)《中國成年人慢性便秘患病率的Meta分析》，我國慢性便秘患病率呈上升趨勢，總體患病率為10.9%。

在眾多緩解便秘的藥物中，開塞露作為一種常用產(chǎn)品，提供了快速的解決方案。使用時，只需將開塞露注入肛門，經(jīng)過短暫的等待，便能激發(fā)排便反射，迅速緩解便秘癥狀。

在A股市場，“開塞露”巨頭也正逐步邁向掛牌上市。8月18日，上海小方制藥股份有限公司（下稱“小方制藥”）披露其首次公開發(fā)行股票（IPO）的網(wǎng)上中簽結(jié)果，中簽號碼總計達到6.4萬個。然而，與其開塞露產(chǎn)品順暢的治療效果不同，小方制藥的IPO進程并不順利。

新“國九條”發(fā)布后，新規(guī)“強、嚴”監(jiān)管威力持續(xù)發(fā)酵。同時，滬深交易所也出臺了一系列政策體系和相關(guān)的配套文件。監(jiān)管趨嚴后，多家A股擬上市企業(yè)主動撤回了IPO申請。擬滬市主板上市的小方制藥，因其熱衷分紅的行為也精準踩中了監(jiān)管紅線，導(dǎo)致其IPO進程陷入停滯。小方制藥刊登招股公告時，距離其IPO注冊批文失效僅有約1個月時間。

另外，小方制藥還存在主營產(chǎn)品開塞露市占率逐年下降、實際控制人為加拿大籍、財務(wù)負責(zé)人系實際控制人的兒媳等問題及爭議。

五成收入依賴開塞露，毛利率下滑八個點

小方制藥前身是1993年成立的上海運佳制藥有限公司，其于2002年創(chuàng)立“信龍”品牌。目前主營業(yè)務(wù)是外用藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋消化類、皮膚類和五官類等細分領(lǐng)域，比如用于治療便秘的開塞露、甘油灌腸劑；治療如濕疹和痱子等的爐甘石洗劑藥物。

2021年至2023年，小方制藥分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.02億元、4.57億元、4.72億元。其中，主要藥品為消化類和皮膚類，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.44%、95.43%和94.99%。

盡管覆蓋幾類外用藥的研發(fā)，但小方制藥收入還是主要依賴開塞露。2021年-2023年，開塞露（含甘油）銷售額分別約為2.04億元、2.32億元、2.35億元，貢獻了近一半的收入。這一銷售額在國內(nèi)市場也居前列，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020-2022年，小方制藥開塞露產(chǎn)品在國內(nèi)市場份額占比排名第一。

然而，五成收入來自開塞露，也意味著小方制藥在經(jīng)營上存在不確定性。招股書提到，若開塞露、爐甘石洗劑等產(chǎn)品的市場競爭格局、生產(chǎn)原料、銷售狀況發(fā)生不利變化，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大的影響。

可以看到，小方制藥的開塞露市場份額已經(jīng)出現(xiàn)波動，2021年市場份額從2020年的17.57%下降至16.06%。2022年，盡管小方制藥的開塞露市占率有所回升，但其產(chǎn)品銷量被競爭對手反超。據(jù)招股書，福元醫(yī)藥2022年年報披露，其2022年開塞露出廠銷售數(shù)量為5.41億支，超過小方制藥開塞露出廠銷售數(shù)量3.04億支。

這期間，競爭對手采取了低價策略，2021年，福元醫(yī)藥的開塞露為0.42元/支，低于小方制藥的兩類開塞露產(chǎn)品單價。

招股書中，小方制藥提到，若國內(nèi)出現(xiàn)替代藥品，競品價格出現(xiàn)大幅下降，或其他導(dǎo)致患者用藥需求發(fā)生大幅改變的情況，可能會導(dǎo)致公司產(chǎn)品價格相應(yīng)下降。盡管在2021年至2023年期間，小方制藥的開塞露產(chǎn)品并未降價，但公司在維持價格穩(wěn)定的同時，毛利率卻出現(xiàn)下滑。2022年，小方制藥兩款開塞露產(chǎn)品的毛利率較2021年分別下滑了8.12%、5.89%。

小方制藥開塞露產(chǎn)品毛利率下滑還與其主要原材料甘油的波動有關(guān)。2021年至2022年上半年，甘油價格持續(xù)上漲；2022年下半年甘油價格開始回落。據(jù)招股書，2021年度、2022年度和2023年度，小方制藥甘油平均采購價格分別為8.36元/千克、10.41元/千克和5.83元/千克，2022年度公司甘油平均采購價格較2021年度增長24.55%，2023年度公司甘油平均采購價格已較2022年度下降44.00%。

小方制藥采取了“穩(wěn)定原有產(chǎn)品價格+推出創(chuàng)新品類”的銷售策略。報告期內(nèi)，公司O型開塞露銷售價格基本穩(wěn)定。同時，小方制藥推出了創(chuàng)新品類W型開塞露（新型開塞露）。其表示，未來將通過W型開塞露的增長帶動公司整體市場份額的增長。

2023年，小方制藥的O型開塞露收入出現(xiàn)了下滑，相較而言，W型開塞露銷售收入增長較為迅速。2023年，W型開塞露20ml/支銷售收入較2021年度增加3,046.65萬元，增長109.51%。不過該類產(chǎn)品貢獻收入較低，2023年為僅5828.76萬元，約為O型開塞露的三分之一，能否成新的增長點有待觀察。

分光凈利潤，踩監(jiān)管“紅線”上市？

產(chǎn)品以促進排便的功效而受到市場的認可，然而，小方制藥在推進其IPO的過程中卻遇到了一些困難，并未像其產(chǎn)品效果那樣順暢。

8月初，小方制藥刊登了招股公告，這距離其IPO注冊批文失效僅有約1個月時間。早在2023年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于同意上海小方制藥股份有限公司首次公開發(fā)行股票注冊的批復(fù)》，該批復(fù)自同意注冊之日起12個月內(nèi)有效，批文底部日期是2023年9月13日。

在該批復(fù)發(fā)布后，監(jiān)管政策對于IPO的審核越發(fā)嚴格。2024年3月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴把發(fā)行上市準入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》；4月國務(wù)院發(fā)布資本市場新“國九條”；緊跟著滬、深交易所修訂了上市審核相關(guān)規(guī)定。其中，對于分紅的嚴格規(guī)定，暴露了小方制藥自身的一大問題。

在上交所修訂的《發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第1號——申請文件受理》中，新增發(fā)行上市負面清單，明確相關(guān)申報文件要求。

其中提到，保薦人應(yīng)當(dāng)就發(fā)行人及其實際控制人、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”是否存在口碑聲譽的重大負面情形，發(fā)行人是否存在突擊“清倉式”分紅等事項出具專項核查意見，并將核查意見納入申報文件范圍。前述“突擊‘清倉式’分紅”的標準是：報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過80％；或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50％且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高于20％。

小方制藥擬在上交所主板上市，2023年3月，其IPO申請獲受理。按照交易所對“突擊‘清倉式’分紅”的標準，小方制藥選擇哪三年作為報告期十分關(guān)鍵。

若以2019年到2021年作為報告期，這三年公司的利潤累計約4.28億元；同期現(xiàn)金分紅為累計約4.48億元，現(xiàn)金分紅已經(jīng)超過了凈利潤。

若變?yōu)?020年-2022年，小方制藥的凈利潤累計約4.61億元；同期現(xiàn)金分紅累計約3.34億元。據(jù)此計算，該報告期三年的分紅占凈利潤比例為72.45%，沒有踩到80%的“紅線”。

而在2024年8月的最新一版招股書中，小方制藥的報告期變?yōu)榱?021年-2023年，這三年小方制藥的利潤分別為1.26億元、1.75億元和2.04億元，累計約5.05億元；同期現(xiàn)金分紅為0.85億元、1.11億元、0元，累計約1.96億元，該報告期三年的分紅比例下降到38.82%，遠離了80%的“紅線”。

募資額縮水，實控人無醫(yī)藥專業(yè)背景

大額分紅的同時，小方制藥起初還計劃上市募資以補充流動資金。

根據(jù)申報稿，小方制藥計劃募資額12.43億元，其中1.5億元用來補充流動資金。一邊大額分紅，另一邊又補流，引發(fā)外界關(guān)注，大額分紅又流向了哪里？

從持股比例看，前次現(xiàn)金分紅中的大部分都將流向了該公司實控人方氏家族。小方制藥實際控制人為方之光和魯愛萍夫婦，截至最新招股意向書簽署日，二人共同控制小方制藥88%的股份，且報告期內(nèi)始終能夠共同控制公司最高比例股權(quán)/股份。

細看方之光過往從業(yè)經(jīng)歷，其在入職小方制藥前，并無醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)的相關(guān)專業(yè)背景。方之光時年67歲，中國語言文學(xué)專業(yè)，本科學(xué)歷。1989年至1991年任香港恒力集團恒深制衣總經(jīng)理，1991年至今任運佳遠東有限公司董事長，1993年至今先后擔(dān)任公司執(zhí)行董事、董事長、總經(jīng)理等職務(wù)。招股書顯示，運佳遠東有限公司主營業(yè)務(wù)為服裝貿(mào)易業(yè)務(wù)。

夫婦二人的國籍問題也受到外界關(guān)注，方之光和魯愛萍都是加拿大國籍。他們的兒子，同為加拿大國籍的方家辰，現(xiàn)任公司董事。值得一提的是，任該公司財務(wù)負責(zé)人的羅曉旭是方家辰的配偶，同時任公司董事、副總經(jīng)理、董事會秘書。

方之光夫婦通過其控股股東對小方制藥的控制權(quán)十分穩(wěn)固，自1993年小方制藥前身運佳有限成立以來一直如此。不過自2021年5月起，考慮到公司未來上市需要，運佳有限引入了外部投資人。

該次引入的外部投資人均與小方制藥存在一定關(guān)系。2021年9月，李衛(wèi)紅、阮鴻獻、王瓊、老百姓、新動能領(lǐng)航、國信資本分別受讓公司控股股東持有的公司2%的股權(quán)。

新動能領(lǐng)航系小方制藥客戶漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司關(guān)聯(lián)的合伙企業(yè)，老百姓系小方制藥客戶老百姓大藥房連鎖（上海）有限公司之母公司，阮鴻獻系小方制藥客戶一心堂藥業(yè)集團股份有限公司實際控制人。李衛(wèi)紅和王瓊系本公司客戶以外的其他與本公司經(jīng)營有關(guān)的自然人。國信資本系小方制藥此次IPO保薦機構(gòu)國信證券的全資子公司。

雖然上述6名股東均受讓運佳有限2%股權(quán)，但受讓價格卻并不相同。國信資本受讓價格為4000萬元，而李衛(wèi)紅、老百姓等5名股東受讓價格為3200萬元。

小方制藥對此解釋，老百姓、王瓊、阮鴻獻、李衛(wèi)紅和新動能領(lǐng)航于2020年8月開始協(xié)商入股事宜，其最終定價根據(jù)2020年全年凈利潤水平確定。而國信資本與公司商談較晚，于2021年7月開始協(xié)商入股事宜，其定價水平進一步考慮了公司2021年1-6月利潤水平的影響，因此，國信資本入股價格略高于其他股東。

在外界的質(zhì)疑聲中，小方制藥在2023年7月提交的上會稿中做出了調(diào)整：去掉了申報稿中補充流動資金一項，同時募資額縮水至8.32億元。而在8月13日發(fā)布的發(fā)行公告中，募資額再次下調(diào)，確定發(fā)行價格為12.47元/股，發(fā)行數(shù)量為4000萬股。以此計算，預(yù)計融資額為4.988億元。

盡管陷入大手筆分紅、公司內(nèi)部任人唯親等爭議，但小方制藥的IPO之路已接近完成。作為一家以開塞露為主要營收來源的藥企，其在未來的發(fā)展道路上仍然面臨不少壓力和挑戰(zhàn)，特別是在產(chǎn)品多元化和市場競爭力方面。登陸資本市場后的小方制藥，會被股民們看好嗎？