“最近經(jīng)常調(diào)侃的一句話(huà)是，曾經(jīng)看好的一個(gè)項(xiàng)目，過(guò)了一年發(fā)展不錯(cuò)，且估值還降了。”硬科技VC投資人漠雁說(shuō)。

漠雁的話(huà)里頭或許夾雜著一絲對(duì)行業(yè)發(fā)展下行的苦澀。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一輪輪的磨礪，不僅僅VC開(kāi)始出手謹(jǐn)慎，一些被投項(xiàng)目的估值也是大幅縮水。但“能用好的價(jià)格拿下好項(xiàng)目”，對(duì)VC來(lái)說(shuō)就是最好的出手時(shí)機(jī)。

或許，VC“貪婪”的時(shí)刻要來(lái)了。

項(xiàng)目估值“超跌”

漠雁告訴我，一些有發(fā)展前景的企業(yè)，在當(dāng)前估值普降的大潮中“過(guò)度回調(diào)”了。

2023年上半年，漠雁聊過(guò)一家科技企業(yè)，天使輪階段，當(dāng)時(shí)報(bào)的估值約1.5億元，業(yè)務(wù)還沒(méi)有起量。但不到半年，公司業(yè)務(wù)風(fēng)生水起，但在其關(guān)閉的新一輪融資中，投后估值卻僅有八千萬(wàn)元。漠雁得知這一情況后，他有點(diǎn)吃驚：“公司有發(fā)展了，估值卻下降了47%，接近腰斬，這真的很傷。最起碼在我的標(biāo)準(zhǔn)中，這家企業(yè)的實(shí)力不止這個(gè)估值。”

漠雁認(rèn)為，這家企業(yè)遇到的此種“待遇”，應(yīng)該是遭到了產(chǎn)業(yè)資本的強(qiáng)勢(shì)打壓。產(chǎn)業(yè)資本相對(duì)來(lái)說(shuō)能給企業(yè)更實(shí)在的好處，所以創(chuàng)始人才愿意被砍價(jià)。

我聽(tīng)到的估值“超跌”情況，也包括估值泡沫較高的生物醫(yī)藥行業(yè)。

一位制藥行業(yè)的頭部企業(yè)創(chuàng)始人子巖向我描述，行業(yè)里的不少企業(yè)估值被“超跌”，有的企業(yè)甚至被打到一至兩折。但實(shí)際上，2023年的創(chuàng)新藥是在向上發(fā)展，包括小核酸在內(nèi)的的創(chuàng)新藥技術(shù)其實(shí)走到了全球前沿，技術(shù)在增加價(jià)值，但估值卻大幅降低。最重要的原因是缺乏長(zhǎng)錢(qián)。“現(xiàn)在，一個(gè)同樣的創(chuàng)業(yè)公司，在2021年成立時(shí)估值一下子能有十多個(gè)億，但現(xiàn)在可能就一個(gè)億左右，顯然估值已經(jīng)跌得相當(dāng)理性了。”

類(lèi)似的感覺(jué)，安寧也遇到過(guò)。

2023年11月，當(dāng)時(shí)安寧與老板一起拜訪(fǎng)了一家做oled材料的企業(yè)，當(dāng)時(shí)正在融天使輪，創(chuàng)始人是學(xué)院派，在行業(yè)已經(jīng)鉆研幾十年了。但即便是老板很認(rèn)可團(tuán)隊(duì)的技術(shù)積累，但他也直說(shuō)了，在公司沒(méi)有實(shí)際銷(xiāo)售之前是絕無(wú)可能過(guò)投決的。安寧疑惑不解，為什么要對(duì)一個(gè)天使輪的項(xiàng)目如此苛責(zé)。

拜訪(fǎng)結(jié)束后，老板的回答是：發(fā)光材料要實(shí)現(xiàn)色純度、壽命、效率的平衡需要漫長(zhǎng)調(diào)試，真正量產(chǎn)可能需要2年以上的時(shí)間，也需要幾個(gè)億的投入，我們的情況等不及。“要是行情好的時(shí)候這種企業(yè)肯定是能投的。”

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)估值會(huì)隨著融資輪數(shù)滾動(dòng)而不斷提高，市場(chǎng)發(fā)展正常的時(shí)候，一些企業(yè)在4-5年的時(shí)間能融到6-7輪資金，每完成一輪融資，估值就會(huì)抬升1倍左右。但是在過(guò)去十年，大多數(shù)企業(yè)在每一輪融資后，估值抬升遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1倍。不過(guò)，自2022年起，企業(yè)整體估值就開(kāi)始理性回調(diào)。雖然每個(gè)case、每家機(jī)構(gòu)的視角不同，市場(chǎng)也同樣存在估值追漲的情況，但如今，因?yàn)榉N種原因，市場(chǎng)確實(shí)也有一個(gè)現(xiàn)象：很多項(xiàng)目現(xiàn)在是過(guò)度回調(diào)了。

多重因素交織影響

造成企業(yè)估值超跌的原因是復(fù)雜的，必然是多種內(nèi)外因素互相交織的結(jié)果。

首先最直接的因素就是大家普遍感知到的“退出難”，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛。包括GP們業(yè)績(jī)不好，本質(zhì)原因也是退出不理想和一級(jí)市場(chǎng)熱錢(qián)過(guò)多。

其次，近兩年VC的資金特點(diǎn)其實(shí)也發(fā)生了巨大變化，它也影響著估值體系的重塑。

一方面，現(xiàn)在資金很分散，投資邏輯很難達(dá)成共識(shí)。資金區(qū)域化、小圈層化取代了過(guò)往較為集中的特點(diǎn)。

“近一兩年很多基金拿了地方政府的錢(qián)，需要返投。以返投為中心的投資邏輯，促使投資標(biāo)的呈明顯的區(qū)域化。另外，在硬科技投資時(shí)代，資金的分散還體現(xiàn)出小圈層化。比如有幾種圈子，學(xué)院派如清華圈、中科院圈；區(qū)域圈，如浙商圈；還有行業(yè)圈，如半導(dǎo)體圈、汽車(chē)圈。”在中國(guó)最早一批開(kāi)始硬科技投資的資深VC投資人黃宇表示，錢(qián)分散了，VC之間抬轎子的情況少了、程度輕了，再疊加國(guó)資的穩(wěn)健屬性，更加能夠控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)往以美元基金為主的投資時(shí)代，資金比較集中，這與主流項(xiàng)目多為模式創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)，只要運(yùn)營(yíng)能力足夠強(qiáng)，融更多的錢(qián)去鋪市場(chǎng)能夠制造壟斷，因而熱錢(qián)的涌入使得企業(yè)估值節(jié)節(jié)攀升。但硬科技投資時(shí)代，細(xì)分領(lǐng)域有派系，技術(shù)路線(xiàn)大家也會(huì)分派系。由于判斷門(mén)檻非常高，真正能夠做出預(yù)判的人非常少。所以往往會(huì)以一些認(rèn)知高的人為核心，這些專(zhuān)業(yè)的錢(qián)對(duì)估值定價(jià)相對(duì)更理性。

不過(guò)，這期間依然不乏一些正在建立認(rèn)知的投資人為了搶頭部項(xiàng)目的份額會(huì)主動(dòng)抬估值，造成估值體系的擾亂。

“最近我們知道有一個(gè)項(xiàng)目，它的基本面和估值之間其實(shí)存在一定Gap，專(zhuān)業(yè)投資人們比較猶豫和糾結(jié)，但是有一家跟它的行業(yè)以及資源完全不搭的投資人，為了能投進(jìn)去這個(gè)項(xiàng)目，直接往高報(bào)30億元的估值，但那些對(duì)項(xiàng)目發(fā)展更有利的國(guó)家隊(duì)投資機(jī)構(gòu)反而被擋在了門(mén)外。”黃宇想建議企業(yè)在面對(duì)高估值offer誘惑的時(shí)候能多想兩步，比如下輪再融時(shí)，自己屆時(shí)的業(yè)績(jī)基本面是否能夠支撐高估值。避免下輪被高估值綁架，反而形成了現(xiàn)金流的斷裂。

另一方面，產(chǎn)業(yè)資本強(qiáng)勢(shì)。

今年比較活躍的資金，除了國(guó)資，就是產(chǎn)業(yè)資本。當(dāng)大家都生存艱難的時(shí)候，能給到錢(qián)、給到訂單的一方，就會(huì)變得更加強(qiáng)勢(shì)。所以很多產(chǎn)業(yè)資本會(huì)將企業(yè)估值壓得非常低。上文提到的天使輪科技企業(yè)就是如此。

漠雁表示，實(shí)際上，企業(yè)即使給了產(chǎn)業(yè)資本這么低的估值，也沒(méi)辦法保證一定會(huì)給訂單或者其他長(zhǎng)期的利益。一方面，現(xiàn)在各家企業(yè)經(jīng)營(yíng)都比較難。另一方面，現(xiàn)在很多產(chǎn)業(yè)資本也在“往前”投。產(chǎn)業(yè)資本從原來(lái)主要投比較確定的項(xiàng)目，到現(xiàn)在開(kāi)始前移布局前沿技術(shù)賽道的不同技術(shù)路線(xiàn)。因此確實(shí)也沒(méi)有辦法確保它最終會(huì)大量使用哪個(gè)技術(shù)路線(xiàn)的產(chǎn)品。

第三，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。

很多企業(yè)經(jīng)過(guò)疫情三年和2023年后，大多數(shù)企業(yè)的業(yè)績(jī)均出現(xiàn)不同程度下滑，與市面上機(jī)構(gòu)投資對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的訴求相矛盾。

第四，信心比黃金珍貴，大家的信心下滑也會(huì)產(chǎn)生影響。以創(chuàng)新藥為例，中國(guó)的創(chuàng)新藥是人民幣和美元兩塊資金支撐起來(lái)的，二者互為支撐，是互相作為信心的來(lái)源。“現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，2023年美元大撤退后其實(shí)也影響了人民幣的投資信心，這是一個(gè)多方面相互作用的過(guò)程。”子巖認(rèn)為。

逢低買(mǎi)入的時(shí)刻來(lái)了

晴天修傘，逢低買(mǎi)入，這個(gè)道理大家都懂。有發(fā)展前景的企業(yè)估值超跌，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并非壞事，甚至是到了VC該“貪婪”的時(shí)候。就如子巖所述：“這個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是能發(fā)揮最大支持的時(shí)候，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)實(shí)際上在這個(gè)節(jié)點(diǎn)投入是成本最小、未來(lái)收益最大的一個(gè)契機(jī)。”

以此前估值泡沫最大、跌的也最狠的中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)為例。估值超跌后，有實(shí)力的機(jī)構(gòu)和企業(yè)開(kāi)始買(mǎi)入。2023年，創(chuàng)新藥企出現(xiàn)了數(shù)十起大大小小的技術(shù)賣(mài)給MNC的事件，交易數(shù)量創(chuàng)新高，交易金額也創(chuàng)新高。這大手筆“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”就是逢低買(mǎi)入最好的佐證。

“很多品種如果沒(méi)有在資本寒冬的情況下可能會(huì)開(kāi)發(fā)到三期，或者靠自己的努力拿著品種去拓展國(guó)際市場(chǎng)，但在目前的環(huán)境下，從投資人、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等多方面考慮，就出現(xiàn)了使品種變現(xiàn)時(shí)間提前的現(xiàn)象。”子巖認(rèn)為，如果自己是個(gè)VC，也會(huì)在品種低價(jià)的時(shí)候吸納一些。

創(chuàng)新藥只是眾多行業(yè)切面的一角。大多數(shù)人的體感雖然不一，但大多數(shù)都認(rèn)同一個(gè)一致的觀(guān)點(diǎn)，那就是一級(jí)市場(chǎng)“容易錢(qián)”確實(shí)是難掙了。

原來(lái)PE/VC很多是掙的一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，只要項(xiàng)目還湊合，擠進(jìn)去了就能掙錢(qián)。如今這種體感逐漸變差。但實(shí)際上，“不景氣”的時(shí)代或許才有機(jī)會(huì)真正回歸“價(jià)值”。有投資人就表示，真正有價(jià)值的考試是具有區(qū)分度的考試，現(xiàn)在正是區(qū)分度增大的時(shí)候。無(wú)論對(duì)投資人還是創(chuàng)業(yè)者，那些真正有能力、想做事的人，在這樣的時(shí)代或許才更容易不被“洪流”裹挾，也會(huì)更容易被看到。

還有一個(gè)積極的因素是，因?yàn)檫@兩年大家投的都少了，其實(shí)也能盡量避免自己受到不必要的peer pressure的影響而盲目出手，從而更有研究的耐心。

以上總總，在很多VC的眼里，看到的更多是機(jī)遇，能讓有價(jià)值的事情更加凸顯。估值出清會(huì)還一級(jí)市場(chǎng)一個(gè)更健康的市場(chǎng)，現(xiàn)在布局一級(jí)市場(chǎng)，退出時(shí)間應(yīng)該是在5-7年以后，5-7年之后的情況誰(shuí)都說(shuō)不準(zhǔn)。