百億南鋼嫁中信，復星被告違約，“老丈人”出分手費！

因為“煮熟的鴨子”飛了，沙鋼集團一怒之下在今年4月將知名企業家郭廣昌麾下的復星公司告上法庭。雙方劍拔弩張了4個多月，在經歷一審、撤訴等程序后，如今案件已塵埃落定。沙鋼集團自愿退出交易，南鋼集團將向沙鋼支付一筆補償款。

10月22日，南鋼股份已經開始推進將旗下萬盛股份（603010.SH）股權轉讓至復星高科的交易，轉讓價格26.5億元。目的是為后續中信入主掃清障礙。

事情還要從2022年說起，當時復星準備變賣持股60%南京南鋼鋼鐵聯合有限公司(下稱“南鋼聯合”)的股權，沙鋼集團成為了第一個簽訂框架協議的“接盤方”，出價135.8億元，雙方還在今年3月進一步簽署《股權轉讓協議》，沙鋼集團不僅支付了80億元誠意金，還答應向復星產投提供10億元借款。南鋼聯合旗下有上市公司南鋼股份（600282.SH），南鋼聯合的單一大股東為持股40%的南鋼集團，其余股份則在復星手里。

來源：天眼查

然而4月，中信集團旗下新冶鋼公司卻從斜側里殺出，截胡了這筆交易，方式是先由新冶鋼對南鋼集團進行增資，實現控股后再由南鋼集團行使“優先購買權”，從復星手中買下南鋼聯合60%股權。

一石激起千層浪，沙鋼并不愿意將南鋼聯合拱手讓人，隨即起訴了復星。根據4月21日復星國際（0656.HK）的公告，沙鋼稱復星產投沒履行框架協議中的約定——將南鋼聯合11%股權質押給沙鋼集團，并對這11%的股權進行了凍結。

復星對此進行了強勢回應，稱沙鋼集團“罔顧基本事實與基本法律關系，濫用訴權”“缺乏基本的商業誠信”。措辭嚴厲的程度較為罕見，也表達了鮮明的立場：一是自己并沒違反框架協議約定，二是框架協議已被替代并終止，言下之意，沙鋼的起訴是立不住的。

但沙鋼集團手中也并非完全沒有籌碼。此前沙鋼支付誠意金時，復星已經將南鋼聯合49%的股份質押給了沙鋼。如果南鋼集團想獲得新冶鋼的增資，就必須先解除這部分的質押。

10月13日晚，復星國際、南鋼股份同時公告，稱沙鋼集團已自愿退出案涉南鋼聯合60%股權的交易，南鋼集團向沙鋼集團、沙鋼投資支付補償款。收到補償款后，沙鋼集團將解除南京鋼聯49%股權的質押。

如果說南鋼聯合是待嫁的“新娘”，如今付分手費的則是“老丈人”。

值得注意的是，案件各方和解前曾經歷不少波折。

如今年4月，沙鋼集團和沙鋼投資曾向江蘇高院提起民事訴訟，要求復星國際繼續履行《南鋼聯合轉讓協議》，追索南京鋼聯60%股權；5月，南鋼集團也加入戰局。其向江蘇高院申請，作為第三人參與案件。

一筆牽扯四方勢力的收購終于落幕，但其中仍有一些問題值得厘清。

為何是南鋼集團來賠？賠了多少？

最近被南鋼股份轉讓股權的萬盛股份，其實是本次南鋼爭奪戰的重要一環。

2022年4月，南鋼股份以定增+募資的方式，斥資近30億元將萬盛股份約30%股權收入囊中。郭廣昌成為萬盛股份新實控人。

萬盛股份是磷系阻燃劑生產、供應商，這次入主，讓復星在新能源汽車產業防易燃易爆的賽道上占據了位置。不過，收購時雙方也留下了實控人36個月不變更的承諾。

然而復星與沙鋼談變賣南鋼股份亦是2022年的事，如果沙鋼此時入主，相當于打破承諾。沙鋼不可能為此等到2025年，于是雙方敲定了折中方案，先將萬盛股份轉讓至復星高科名下，這樣就能在不改變其實控人的情況下，完成南鋼股份交易。

事實上，這也是現在南鋼股份轉讓萬盛股份的目的。但當初復星與沙鋼接觸時，轉讓萬盛股份交易的推進并不順利，一度被按下“暫停鍵”。這給南鋼集團接觸中信留下了時間，間接助推了中信的截胡。

值得一提的是，萬盛股份的轉讓款，復星高科分了兩部分轉讓。其會先在協議生效后3日內轉讓10億元，再在萬盛股份完成股權轉讓過戶登記后的未來一年內，支付剩余16.5億元。這一年的前半年，每晚一天，復星會支付多一天的補償金，后半年，復星補償金的利率標準還會提升。

此外，沙鋼本來狀告的是復星，但如今向沙鋼支付補償款的卻是南鋼集團。

上海明倫律師事務所律師王智斌表示，由于沙鋼撤訴、各方和解，目前本案的補償款已經不再是法律問題。因此無論是補償款來源，還是具體數額，都是三方私下商議的結果，具體的過程外人無從得知。

“可能和質押有關系，南鋼聯合想解沙鋼的質押，如果等訴訟解決周期會非常長，為了盡快解決就象征性給一些補償。而沙鋼本來在訴訟這塊的優勢就不充分，這樣一來雙方就有一個平衡點。圍繞這個點，可能達成了一些共識。”王智斌稱，但這也只是基于公開信息的推測，截至目前無論沙鋼、南鋼還是復星，都未對和解細節作進一步回應，甚至連補償款的數額都未在公告中明確。

對此，有投資者認為復星“不厚道”，已經將南鋼聯合賣了一百多億，還讓南鋼集團出補償款，就連萬盛股份的部分轉讓款也要分期付。

但也有投資者指出，復星在萬盛股份轉讓款這塊畢竟還要支付利息，而且一年后會用股票清算來支付。

來源：天眼查

此前據“財新”報道，沙鋼與復星在簽署框架協議時有獨家排他協議的違約條款——如交易引進第三方，復星需承擔違約責任，額外賠償沙鋼一筆超過10億元的巨額資金。但從目前的情況看，先不論資金數額的真實情況，至少賠償金并不是復星給的。

對此，復星集團方面稱對該事件并不了解。

復星“一女二嫁”，惹怒沙鋼

此前，沙鋼集團凍結的南鋼聯合11%股權是本案的關鍵點之一。

按照沙鋼與復星最初的框架協議，簽約后沙鋼首先要支付80億元誠意金，復星則需先向沙鋼質押南鋼聯合49%股權，并在收到全額誠意金后，再“爭取”于10個工作日內，完成另外11%的股權質押。而這11%股權在誰手里決定了控股權。

但這11%的股權，并非復星自己說了算，2022年8月5日，復星產投曾將南鋼聯合11%股權質押給了南鋼集團。想要解質押，復星需要先過南鋼集團這關。

“財新”援引知情人士消息報道，盡管沙鋼此前多次催促，但復星都以“拖字訣”應對，稱“南鋼集團一直不配合”。長時間拉鋸無果后，11%股權又被作為先決條件，放入了今年3月復星與沙鋼新簽的股權轉讓協議中。

來源：沙鋼集團官網

王智斌律師指出，如果對同一事項有前后兩次約定，那么各方的意思表示以時間在后的約定為準。如果時間在后的約定是附條件的約定，在條件未成就時，各方不負有履行義務。

按照這個說法，復星與沙鋼后一次的股權轉讓協議已經形成了對框架協議的替代，且因為股權轉讓協議的條件沒達成，復星不負有將11%股權質押給沙鋼的義務。

與此同時，新簽協議中還提到，南鋼集團有對南鋼聯合股份的優先購買權，沙鋼若想成功達成交易，南鋼集團需要放棄這部分權利。

來源：復星國際公告

但南鋼集團最終選擇行使優先購買權，直接打亂了沙鋼原本的計劃。不過，南鋼集團行使權利的方式是否合規，則成了案件的另一個焦點。

一方面，沙鋼與復星的協議曾約定，若第三方企業收購南鋼聯合60%股權，復星需要賠付巨額違約金。沙鋼質疑，南鋼集團在增資之后，實控人已經變化，成為了“第三方”。

另一方面，優先購買權是指在股東對外轉讓股權時，其他股東不認可潛在受讓方，在同等條件下享有的權利。沙鋼質疑，南鋼集團的預付款時間更晚，支付賬戶還是復星的監管賬戶，與沙鋼直接轉至復星賬戶的誠意金有所不同，并非嚴格意義的同等條件。

對此王智斌表示，不管南鋼集團的股東如何變化，其在對外投資時，行使優先購買權的法律主體始終是唯一不變的，不能算是新的第三方。

而同等條件則存在一定解釋空間。有觀點認為，《公司法》并不要求同等條件“絕對等同”。如果復星要求南鋼集團行使優先購買權時完全復制沙鋼的條件，對任何一個理性的交易主體都是不可接受的。一個事實是，南鋼集團職代會是以絕對高票通過的行使優先權方案，而復星也沒有理由拒絕南鋼集團行使優先權，在這個條件的界定上，沙鋼同樣不占優勢。

王智斌認為，僅從有限的資料來看，沙鋼要打贏履行框架協議的角度來訴訟難度很大。

而站在復星的角度來講，如果沙鋼不解除對南鋼聯合49%股權的質押，其可申請質押無效。“復星可以主張框架協議的主債權已消滅，依據是自己已足額向沙鋼全額返還誠意金本息；或者說質押的時候不存在真實的債權債務關系，因為質押只是對未來履行的一個擔保，不是對債務債權的擔保，質押時還不存在債權債務的問題，所以質押本身的效力，也是存疑的。”王智斌表示。

沙鋼集團從接近勝利淪為失勢的一方，轉折看似突然，但一切伏筆都隱藏在交易的過程中。

從收購協議的一些細節來看，沙鋼集團一直都對將南鋼聯合收入囊中抱有高度的自信。

首先，沙鋼集團在未對南鋼聯合做盡職調查的情況下，就與復星簽署了初步框架協議，還同意兩日內向復星支付80億元誠意金。這樣“壕氣”的做法放眼所有大型的商業收購案都并不多見。

來源：南鋼股份公告

這就間接導致了在萬盛股份方面的疏忽，一定程度上拖延了沙鋼的節奏。

其次，沙鋼集團對于協議文字的把控也給南鋼集團留下了可乘之機。復星的公告中提到，沙鋼集團在去年10月達成框架協議時，已經知曉復星手中11%股權被質押給了南鋼集團。即便如此，沙鋼還是允許合同中出現了“爭取”這類字樣。而在3月的正式協議中，沙鋼更是為南鋼集團留下了“優先購買權”的空當，直接讓中信集團的截胡沒有障礙。

據“財新”報道，沙鋼的“大意”可能跟復星掌門人郭廣昌有關。去年簽框架協議時，郭廣昌曾表態能說服小股東不行使優先購買權。而沙鋼自己也判斷，想讓南鋼集團在協議規定的一個月內拿出130多億元進行收購不太現實。

南鋼聯合更愿嫁中信？

但沙鋼顯然低估了南鋼集團的行動力。而南鋼集團找到中信背后，雙方均有充分的動機。

來源：易維視圖庫

中國鋼鐵業協會官網曾于4月3日掛出了一篇名為《中信戰略增資南鋼集團特鋼業務版圖將再擴大》的文章，其中提到，2022年復星決定退出南鋼后，南鋼集團決定邀請中信作為戰投進行增資。

眼下正值央企和國有鋼企推進專業化整合，行業內不斷上演兼并重組的大戲之際。而南鋼作為南京鋼鐵巨頭之一，本就在地理位置上與江陰的中信特鋼十分接近，其生產線還能與中信特鋼的業務形成互補，面對這樣一個提議，此前已經積累了豐富收購經驗的中信沒有理由拒絕。

更何況，沙鋼在業內以擅長規模擴張、追求極致成本著稱，近期正在主抓降本增效。據《經濟觀察報》，沙鋼的行事風格令南鋼聯合及南鋼股份等部分人員感到壓力。而且如果沙鋼成功控股，南鋼聯合就將從國企變為民企。

僅從薪資待遇來看，2022年沙鋼集團旗下沙鋼股份（002075.SZ）高管中，薪酬最高為80.3萬元；撫順特鋼（600399.SH）高管中，薪酬最高為284.37萬元，兩家公司所有高管均未持股。而南鋼股份高管中薪酬最高為339萬元的祝瑞榮，其還持有380萬股公司股票，其他多位高管也均有持股。

而人均薪酬方面，2022年南鋼股份、沙鋼股份和撫順特鋼則分別為25.82萬元、15.46萬元和13.81萬元。且在復星時代，南鋼股份擁有足夠自主權，沙鋼的到來可能讓這一情況也發生改變。

不過，與中信聯姻也不全是利好。雪球上有投資者稱，中信特鋼的管理水平很高，內部非常卷。“南鋼員工懶散日子估計沒有了。”

來源：雪球

最后，從復星的角度來講，其之所以變賣南鋼聯合，很大程度上是源于套現資金。在與沙鋼敲定框架協議前，復星2022年出售或減持資產的次數已超10次，累計套現金額超300億元。當年，復星還被評級機構穆迪、標普將長期發行人信用評級和公司的有擔保高級無抵押債務發行評級從“BB”下調至“BB-”，展望負面，流動性評估為“稍有不足”。直到今年5月 30日，標普才將復星國際評級展望由“負面”提升至“穩定”。在當時背景下，能夠快速提供大量資金的沙鋼本是一個合適的交易對象。后續中信給出的交易籌碼基本與沙鋼等同，對復星而言，在獲取收益區別不大的情況下，越早拿到錢對公司越有利。

然而，復星在去年8月時就質押了南鋼聯合的股權給南鋼集團，這給南鋼集團的進和退都留下了足夠的余地。此外，萬盛股份原本有望在復星系鋰電產業鏈中扮演重要角色，但這起收購讓復星投資布局變得更為繁雜，多重資產的交織，反而在無形中延緩了復星變賣家產的速度。時至今日，事件的演化可能已經超出了復星能夠完全自主掌控的范圍。