賣份額嗎？3折收

最近打折收老股的消息不少。

前段時(shí)間投中網(wǎng)寫了“黑石打算五折收購(gòu)擬上市的光伏公司”后，編輯朋友圈底下挺熱鬧，紛紛表示“五折？這才哪到哪啊！”，比如我就聽說，有S基金到VC收購(gòu)創(chuàng)新藥項(xiàng)目，放言3折起談，哦對(duì)了，SaaS項(xiàng)目的收購(gòu)估值要多一點(diǎn)，4折。

另外還有消息稱，紅杉以上一輪200億美元估值的7折，合140億美元估值，購(gòu)入小紅書老股。

但作為交易的對(duì)手方，在價(jià)格這塊要達(dá)成一致可太難了，畢竟估值是個(gè)公說公有理的事情，就連賬雙方都可以用完全不同的模型，到底按成本算還是按估值算又哪里掰扯的清楚？因此要想達(dá)成一筆S交易，價(jià)格雖然重要，但還有不少利益交換在潛移默化地起主導(dǎo)作用。

目前上面上，有能力搭S基金的其實(shí)不多，主流玩家包括母基金、保險(xiǎn)和一部分GP，要么具備在相關(guān)賽道方面深入研究做判斷的能力，要么S其實(shí)已經(jīng)成了各種利益交換的一個(gè)“中間件”，純粹的S基金很難拿到估值和質(zhì)量都稱心的項(xiàng)目，粗略盤點(diǎn)，大概有以下這么兩類主流的交換：

一類是GP或者說資產(chǎn)持有方由于各種原因急于退出的，那就有必要犧牲估值換取流動(dòng)性；另一類，買方有在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定收益的需求，但估值又不能放得太多，怎么辦？拿后續(xù)的出資承諾作為交換就好了。

比如賣方這邊吧，之所以挺熱鬧，市場(chǎng)的因素就不多提了，還與不少基金即將到期有關(guān)。以5+2+1投資期限計(jì)算，在2015、2016年募集的基金如今都到了甚至已經(jīng)超過退出期，市場(chǎng)上就有了很多打折轉(zhuǎn)讓股份的交易。此外，上市渠道收緊，A股IPO更多考慮有科技屬性的公司，很多以往熱門的項(xiàng)目現(xiàn)在到了青黃不接的階段，投資人又急于退出，預(yù)期放低一點(diǎn)也可以理解。

根據(jù)一位關(guān)注大健康領(lǐng)域的FA透露，現(xiàn)在有S基金出價(jià)某個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目的老股，以最新估值3折收購(gòu)。當(dāng)然這個(gè)“很低”其實(shí)也要辯證得看，通常S基金收購(gòu)項(xiàng)目可以按估值或成本核算，如果按照市場(chǎng)巔峰期的估值，即使打“3折”，恐怕早期投資人也有得賺，得“放血”的只有后期接盤者而已。

不過創(chuàng)新藥投資近年遇冷也是事實(shí)，目前市場(chǎng)尚在修復(fù)悲觀情緒之中。2022 年醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷投資寒冬，股價(jià)跌幅較大。IPO 方面，港股融資遇冷，企業(yè)紛紛回 A 股上市，但估值倒掛明顯。另外，2021年下半年以來，多款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在美國(guó)的臨床研究或上市申請(qǐng)因不同原因失敗，而如果創(chuàng)新藥企業(yè)無(wú)法將研發(fā)產(chǎn)品投入市場(chǎng)，就有存亡問題。

比如，三年前火熱的mRNA賽道頻現(xiàn)大額團(tuán)購(gòu)融資，爭(zhēng)相擠入的投資人如今集體沉默了，像某個(gè)曾融資超過10億元的明星項(xiàng)目，雖然于今年5月再次宣布完成數(shù)億元人民幣的pre-D輪融資，但被人質(zhì)疑這可能是在轉(zhuǎn)老股，緣于引起其目前已陷入數(shù)十起訴訟中，多為拖欠供應(yīng)商貨款等案件，而且已經(jīng)被“限制消費(fèi)令”。有律師認(rèn)為，這表明其已經(jīng)無(wú)力償還債務(wù)。

不止醫(yī)藥賽道，同樣從風(fēng)口跌落的還有此前極為火爆的SaaS項(xiàng)目，現(xiàn)在S基金問以最新估值4折收，賣不賣？

我跟一位投資人聊天時(shí)提到目前S“打骨折”的現(xiàn)象，他認(rèn)為，過去美元基金投資人由于很少人真的能拿到carry，所以KPI就以“被投項(xiàng)目估值漲了多少倍“為標(biāo)準(zhǔn)之一，有意推高估值就成了普遍現(xiàn)象，市場(chǎng)泡沫也就逐漸形成了，今天S基金“打骨折”收購(gòu)這些公司的股份，也不失為校正估值的方式之一。

而對(duì)于S基金的管理人來說，最終還是追求的財(cái)務(wù)回報(bào)，要在基金期限內(nèi)，給自己的LP帶來符合預(yù)期的收益，那就必須在不同項(xiàng)目間做好統(tǒng)籌和配置。

一位S基金管理人對(duì)我表示，對(duì)于S基金來說，三年左右DPI到1比較合適，之后的MOIC至少要到2倍。至于對(duì)項(xiàng)目的判斷，主要看這單要賺的是“折扣”的錢還是“成長(zhǎng)”的錢，項(xiàng)目沒大問題的前提下，成長(zhǎng)性不好判斷的，5-6折收，成長(zhǎng)性比較確定的，折扣不重要，8折甚至有些溢價(jià)也沒問題，總之，需要統(tǒng)籌去配置“成長(zhǎng)”和“折扣”的收益比例。

這位S基金的管理人對(duì)我透露，目前買方對(duì)于估值的預(yù)期一直在向下調(diào)整，尤其是消費(fèi)、醫(yī)療、軟件這些行業(yè)，今年上半年投資進(jìn)度都慢下來，確實(shí)看了不少S項(xiàng)目，折扣普遍較低，但“S不是在買不良資產(chǎn)”，項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)是前提，他今年交割的近10個(gè)S份額中，估值普遍在上一輪的6-8折，不過也有項(xiàng)目是溢價(jià)收購(gòu)。

最近，險(xiǎn)資LP和我談過投S基金的隱憂，總體來說更謹(jǐn)慎一些。保險(xiǎn)做大類配置，是長(zhǎng)期投資人，他們有一些額度，但“不一定非要投出去”，除了盲池基金以外，最近確實(shí)看S份額很多，但“看多做少”，核心原因是，認(rèn)為管理人在估值、退出節(jié)奏方面都偏樂觀，甚至有些S份額也看不懂，他們還是秉持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

還有險(xiǎn)資LP對(duì)估值有明確的標(biāo)準(zhǔn)，S份額8折才入庫(kù)，“二級(jí)市場(chǎng)定增都8折了，才6個(gè)月鎖定期，一級(jí)你不打個(gè)七八折，還有什么可談的？”

也有險(xiǎn)資做過一些短平快的S交易，比如某保險(xiǎn)LP今年以1.2倍的成本溢價(jià)接了一筆S份額，投資的時(shí)候就是奔著DPI去的，“資產(chǎn)包總體能算過來賬就行。”

另有母基金的人向我透露，目前市場(chǎng)上S的供給份額很多，但符合他們標(biāo)準(zhǔn)的不多，優(yōu)質(zhì)的S交易機(jī)會(huì)更少，其實(shí)也有一些競(jìng)爭(zhēng)的壓力。“見過有些保險(xiǎn)公司2-4倍溢價(jià)把優(yōu)質(zhì)份額配走的。”做S核心就是DPI和MOIC，不光GP圈要比較熟，能接觸到優(yōu)質(zhì)份額，更得有后續(xù)出資能力的支持，“沒FOF誰(shuí)理你？有些份額你幫他接，其實(shí)就解決了GP的問題，合作嘛！”

總之，不同的主體接S基金，考慮的點(diǎn)都有所側(cè)重，但都會(huì)綜合去考慮性價(jià)比。險(xiǎn)資很難像GP一樣對(duì)各個(gè)賽道有很深的認(rèn)知，就需要依靠好的GP幫忙篩選，或者直接做算賬的短平快交易。既是GP又是LP的母基金，就可以多考慮S交易的成長(zhǎng)性。

因此，S交易的折扣更像市場(chǎng)上小販叫賣的噱頭，折扣夠低不重要，有得賺、賺得穩(wěn)定才重要，折扣只是交易達(dá)成的基礎(chǔ)。“垃圾資產(chǎn)買過來還是垃圾，S交易的核心是怎么用合理的價(jià)格買下一個(gè)資產(chǎn)。”

但不管怎么說，喊了不少次的S基金時(shí)代，這次可能終于要來了。上半年，我與漢領(lǐng)資本董事總經(jīng)理夏明晨、科勒資本北京負(fù)責(zé)人楊戰(zhàn)都交流過中國(guó)S市場(chǎng)的發(fā)展，這倆家機(jī)構(gòu)都在海外和中國(guó)從事多年的S交易。

楊戰(zhàn)認(rèn)為，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)過去十來年的發(fā)展已累積了存量資產(chǎn)，現(xiàn)在進(jìn)入尾盤期的基金越來越多，中國(guó)S基金的快速增長(zhǎng)指日可待。以亞洲市場(chǎng)來看，中國(guó)私募股權(quán)資產(chǎn)的存量約占全亞洲的60%-70%，這就意味著在中國(guó)出現(xiàn)S交易的幾率更大。

夏明晨則表示，中國(guó)市場(chǎng)很多人對(duì)于流動(dòng)性需求強(qiáng)烈，買方挑選空間比較大。這幾個(gè)月市場(chǎng)上S交易漸趨活躍，也印證了他們的看法。此外高盛在2023年6-7月對(duì)于私募市場(chǎng)的調(diào)研顯示，二手份額投資是LP預(yù)期增配的資產(chǎn)類別之一。

“LP增加對(duì)二手份額和共同投資的配置符合私募市場(chǎng)的自然發(fā)展規(guī)律，這當(dāng)中有的敞口是通過十年或更長(zhǎng)時(shí)間逐漸建立的。”高盛資產(chǎn)管理合伙人兼外部投資組聯(lián)席主管Michael Brandmeyer說道。“當(dāng)前，越來越多成熟的LP已經(jīng)擁有足夠的資源和知識(shí)，將這些策略作為核心配置。