賣份額嗎？3折收

最近打折收老股的消息不少。

前段時間投中網寫了“黑石打算五折收購擬上市的光伏公司”后，編輯朋友圈底下挺熱鬧，紛紛表示“五折？這才哪到哪啊！”，比如我就聽說，有S基金到VC收購創新藥項目，放言3折起談，哦對了，SaaS項目的收購估值要多一點，4折。

另外還有消息稱，紅杉以上一輪200億美元估值的7折，合140億美元估值，購入小紅書老股。

但作為交易的對手方，在價格這塊要達成一致可太難了，畢竟估值是個公說公有理的事情，就連賬雙方都可以用完全不同的模型，到底按成本算還是按估值算又哪里掰扯的清楚？因此要想達成一筆S交易，價格雖然重要，但還有不少利益交換在潛移默化地起主導作用。

目前上面上，有能力搭S基金的其實不多，主流玩家包括母基金、保險和一部分GP，要么具備在相關賽道方面深入研究做判斷的能力，要么S其實已經成了各種利益交換的一個“中間件”，純粹的S基金很難拿到估值和質量都稱心的項目，粗略盤點，大概有以下這么兩類主流的交換：

一類是GP或者說資產持有方由于各種原因急于退出的，那就有必要犧牲估值換取流動性；另一類，買方有在短期內實現相對穩定收益的需求，但估值又不能放得太多，怎么辦？拿后續的出資承諾作為交換就好了。

比如賣方這邊吧，之所以挺熱鬧，市場的因素就不多提了，還與不少基金即將到期有關。以5+2+1投資期限計算，在2015、2016年募集的基金如今都到了甚至已經超過退出期，市場上就有了很多打折轉讓股份的交易。此外，上市渠道收緊，A股IPO更多考慮有科技屬性的公司，很多以往熱門的項目現在到了青黃不接的階段，投資人又急于退出，預期放低一點也可以理解。

根據一位關注大健康領域的FA透露，現在有S基金出價某個創新藥項目的老股，以最新估值3折收購。當然這個“很低”其實也要辯證得看，通常S基金收購項目可以按估值或成本核算，如果按照市場巔峰期的估值，即使打“3折”，恐怕早期投資人也有得賺，得“放血”的只有后期接盤者而已。

不過創新藥投資近年遇冷也是事實，目前市場尚在修復悲觀情緒之中。2022 年醫藥二級市場經歷投資寒冬，股價跌幅較大。IPO 方面，港股融資遇冷，企業紛紛回 A 股上市，但估值倒掛明顯。另外，2021年下半年以來，多款國產創新藥在美國的臨床研究或上市申請因不同原因失敗，而如果創新藥企業無法將研發產品投入市場，就有存亡問題。

比如，三年前火熱的mRNA賽道頻現大額團購融資，爭相擠入的投資人如今集體沉默了，像某個曾融資超過10億元的明星項目，雖然于今年5月再次宣布完成數億元人民幣的pre-D輪融資，但被人質疑這可能是在轉老股，緣于引起其目前已陷入數十起訴訟中，多為拖欠供應商貨款等案件，而且已經被“限制消費令”。有律師認為，這表明其已經無力償還債務。

不止醫藥賽道，同樣從風口跌落的還有此前極為火爆的SaaS項目，現在S基金問以最新估值4折收，賣不賣？

我跟一位投資人聊天時提到目前S“打骨折”的現象，他認為，過去美元基金投資人由于很少人真的能拿到carry，所以KPI就以“被投項目估值漲了多少倍“為標準之一，有意推高估值就成了普遍現象，市場泡沫也就逐漸形成了，今天S基金“打骨折”收購這些公司的股份，也不失為校正估值的方式之一。

而對于S基金的管理人來說，最終還是追求的財務回報，要在基金期限內，給自己的LP帶來符合預期的收益，那就必須在不同項目間做好統籌和配置。

一位S基金管理人對我表示，對于S基金來說，三年左右DPI到1比較合適，之后的MOIC至少要到2倍。至于對項目的判斷，主要看這單要賺的是“折扣”的錢還是“成長”的錢，項目沒大問題的前提下，成長性不好判斷的，5-6折收，成長性比較確定的，折扣不重要，8折甚至有些溢價也沒問題，總之，需要統籌去配置“成長”和“折扣”的收益比例。

這位S基金的管理人對我透露，目前買方對于估值的預期一直在向下調整，尤其是消費、醫療、軟件這些行業，今年上半年投資進度都慢下來，確實看了不少S項目，折扣普遍較低，但“S不是在買不良資產”，項目優質是前提，他今年交割的近10個S份額中，估值普遍在上一輪的6-8折，不過也有項目是溢價收購。

最近，險資LP和我談過投S基金的隱憂，總體來說更謹慎一些。保險做大類配置，是長期投資人，他們有一些額度，但“不一定非要投出去”，除了盲池基金以外，最近確實看S份額很多，但“看多做少”，核心原因是，認為管理人在估值、退出節奏方面都偏樂觀，甚至有些S份額也看不懂，他們還是秉持謹慎的態度。

還有險資LP對估值有明確的標準，S份額8折才入庫，“二級市場定增都8折了，才6個月鎖定期，一級你不打個七八折，還有什么可談的？”

也有險資做過一些短平快的S交易，比如某保險LP今年以1.2倍的成本溢價接了一筆S份額，投資的時候就是奔著DPI去的，“資產包總體能算過來賬就行。”

另有母基金的人向我透露，目前市場上S的供給份額很多，但符合他們標準的不多，優質的S交易機會更少，其實也有一些競爭的壓力。“見過有些保險公司2-4倍溢價把優質份額配走的。”做S核心就是DPI和MOIC，不光GP圈要比較熟，能接觸到優質份額，更得有后續出資能力的支持，“沒FOF誰理你？有些份額你幫他接，其實就解決了GP的問題，合作嘛！”

總之，不同的主體接S基金，考慮的點都有所側重，但都會綜合去考慮性價比。險資很難像GP一樣對各個賽道有很深的認知，就需要依靠好的GP幫忙篩選，或者直接做算賬的短平快交易。既是GP又是LP的母基金，就可以多考慮S交易的成長性。

因此，S交易的折扣更像市場上小販叫賣的噱頭，折扣夠低不重要，有得賺、賺得穩定才重要，折扣只是交易達成的基礎。“垃圾資產買過來還是垃圾，S交易的核心是怎么用合理的價格買下一個資產。”

但不管怎么說，喊了不少次的S基金時代，這次可能終于要來了。上半年，我與漢領資本董事總經理夏明晨、科勒資本北京負責人楊戰都交流過中國S市場的發展，這倆家機構都在海外和中國從事多年的S交易。

楊戰認為，中國私募股權市場過去十來年的發展已累積了存量資產，現在進入尾盤期的基金越來越多，中國S基金的快速增長指日可待。以亞洲市場來看，中國私募股權資產的存量約占全亞洲的60%-70%，這就意味著在中國出現S交易的幾率更大。

夏明晨則表示，中國市場很多人對于流動性需求強烈，買方挑選空間比較大。這幾個月市場上S交易漸趨活躍，也印證了他們的看法。此外高盛在2023年6-7月對于私募市場的調研顯示，二手份額投資是LP預期增配的資產類別之一。

“LP增加對二手份額和共同投資的配置符合私募市場的自然發展規律，這當中有的敞口是通過十年或更長時間逐漸建立的。”高盛資產管理合伙人兼外部投資組聯席主管Michael Brandmeyer說道。“當前，越來越多成熟的LP已經擁有足夠的資源和知識，將這些策略作為核心配置。