2021，S基金成PE/VC“救世主”

“未來3-5年，中國各地政府會設立更多S基金和S基金交易平臺。也許S基金基數小，但增速會很快。當估值、定價、撮合等二手份額轉讓交易更規范和透明，VC/PE退出通道也會被進一步打開。”業內人士對融中財經分析。

S基金，儼然已經是今年私募股權市場最熱的名詞之一。

前不久，證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點。這意味著，上海成為繼北京之后，第二個擁有國內S基金公開交易平臺的城市。這對盤活PE/VC手上那些燙手項目是極大利好。

過去幾年，PE/VC們在各類風口下，瘋狂投資了一大波質量參差不齊的股權項目，但退出過度依賴IPO，導致存量市場超過80%的項目可能要變為一地雞毛。加之5-7年的基金期限日益臨近，除了真正優質的GP逆勢跑出了亮眼業績，不少GP開始不斷尋找除IPO、并購之外的更多退出通道。S基金逐漸受到行業關注。

“S交易平臺解決的首要問題就是拓寬機構退出，尤其是保障國資基金份額安全退出的重要途徑。”上述投資人表示，“這將有助于行業形成‘募投管退’的良性循環。”

近兩年，國內S市場落地交易案例不斷增加，市場規模持續擴大，滲透率也在明顯上升。

但中國S基金發展仍處于早期階段。標的信源匱乏、交易成本不可控、專業性服務不足、轉讓確定性、GP- LP協商難度大、定價標準與經驗缺乏等各類交易難點始終存在。

2021年，不僅各地政府積極推進S基金交易平臺落地。以GP主導的基金份額轉讓交易比例快速提升，占比超過50%。S基金正在變得愈加炙手可熱。

01S需求大爆發,國資LP的安全退出才是重中之重

S基金最大的意義，在于提高LP的流動性。

中國私募股權基金存續期大多數7年，加上一定延長期，2011年之前設立的基金已經處于必須退出的時間點，GP和LP都在尋找退出路徑。

在國內，IPO是最主要的退出方式，但IPO耗時長、資源有限且存在一定不確定性，S基金則作為補充退出渠道發揮越來越重要的作用。

2020年，被業內人士稱為S基金真正的“元年”。北京股權交易中心作為試點（2020年12月）率先開始股權投資和創業投資份額轉讓。

截止今年12月，整整一年，北京股權交易中心完成11單基金份額轉讓交易，交易規模超過10.39億元。

其中，首筆國資基金份額轉讓，是北京某事業單位向某國企成功轉讓持有的基金全部份額。該基金注冊資本約3億元，有5個合伙人，其中該機構出資份額3000萬元。此外，基金管理人注冊在北京的廣東某民營產業投資基金，兩位合伙人分別向某國資基金成功轉讓認繳未實繳該基金的份額。該基金注冊資本約2.2億元，有10余個合伙人，其中兩位有限合伙人認繳未實繳出資份額各500萬元。

另據北京股交中心披露，還有一批產業系、銀行系基金的份額正在推進轉讓，其中引導基金A參與設立基金總規模超400億元，近三成子基金有轉讓退出需求，引導基金B管理資產約14億元，投資了10余支子基金，均進入退出期。

國內S基金市場實現大爆發，一方面，私募股權基金份額轉讓需求激增，全年累計交易267起，覆蓋251只基金，市場公開統計累計交易金額達264.45億，同比增長38.89%。S交易越來越受到市場的認可。但另一方面，成熟的體系化規則始終缺失，估值定價挑戰重重，尤其國資LP轉讓流程未明確等國內S基金交易的痛點也越來越凸顯。這也是為什么我們看到，全國多個省市都積極探索建立份額轉讓試點平臺，為更多即將到期的股權投資和創業投資基金份額提供流動性。

以最近新出線的上海S基金交易平臺來看，核心職能之一就是服務國資LP份額的退出需求，以及確保國資LP退出的合規性以及流程規范性。

數據顯示，中國私募股權行業LP結構（按出資規模）中，政府資金占27%。就上海而言，上海18452.8億基金管理規模中，近5000億資金是國資性質。2008-2020年，在滬注冊且有國資LP參與的股權基金數量215家，總規模達6151.91億。

此次，在上海私募股權和創業投資份額轉讓平臺發布的4只基金，分別為恩熠投資、新余蘆愿、寧柏基金、協同投資，基金份額合計轉讓7.42億份。轉讓方除了國資背景LP外，還有個人LP，其中，國資LP份額為7.4億份，個人LP只有200萬份。

從掛牌方來看，4支基金份額中，掛牌協同投資的2億份額的LP為上海臨港經濟發展集團科技投資有限公司（國有資本LP）；掛牌寧柏基金的4.9億份額的LP為上海電氣投資有限公司（國企資本LP）；掛牌恩熠投資的5000萬份額的LP為上海市閔行區科技創新服務中心（政府引導基金）；掛牌新余蘆愿200萬份額的為個人LP沈玉其。

如今，國資參與股權投資的動作越來越頻繁，占比越來越重，但大多數除了追求財務回報外，更多是充當招商引資、調整區域產業結構的角色。而當下，區域產業結構調整要補足新資金，股權投資基金周期又長，退出還會涉及國有資產流失問題。無疑，S交易平臺的規范性也是這些國有資金退出的有力保障。

02全國遍地開花,深創投、光大控股等大機構都在布局

今年以來，S基金持續火熱。

除了北京、上海獲批私募股權和創業投資份額轉讓試點以外，多地也紛紛搶抓風口機遇，出臺政策規劃探索S基金發展。此前因監管原因關閉許久的深圳前海股交中心，基金份額轉讓業務已重啟。目前，平臺處于初步搭建階段，僅針對在前海股交注冊登記的合格投資者開放。廣州市政府也發文鼓勵設立私募股權S基金，并依托廣東股權交易中心設立轉讓平臺。

今年2月，首家在京落地的外資S基金管理人外資機構科勒資本（Coller InvestmentManagement Limited）在朝陽區新設基金管理人——科勒（北京）私募基金管理有限公司。

5月，深創投S基金與華蓋資本聯合發起設立國內首只人民幣架構的重組接續基金，基金規模近8億元。背后LP陣容強大，深創投除了作為基金聯合發起人同時也是最大LP，美元S基金TR資本作為基石出資人以QFLP架構出資，其他LP包括上實盛世S基金、活躍商業銀行理財子公司等知名機構。

華蓋資本創始合伙人許小林表示，“過往成立的基金陸續到了清算期。但受限于基金期限，一方面要給老LP交成績單，另一方面也希望能夠長期持有一些優質項目。”

隨著這只S基金的成立，標志著國內S基金也有能力發起架構復雜的S交易，也標志著國內S基金交易的進一步成熟和完善，為GP和LP在基金到期清算時提供了更多的思路和方式，對整個創投行業亦可謂有標志性意義。

同樣在5月，中國金融與產業發展（淄博）峰會上，國內首只由地級市發起設立的S基金——齊信產融S基金簽約成立，目標是為在淄博設立的各類投資基金以及投資于淄博的股權投資機構提供流動性，一定程度緩解募資難、投資難、退出難的問題。

6月，北京遠見接力創業投資基金注冊東城區，該基金由中關村發展集團下屬中關村創業投資發展有限公司任管理人，首期規模5億元，主要投向高精尖產業領域的私募股權基金二手份額。同樣是6月，光大控股宣布成立了旗下首只S基金，目標規模10億元，首期規模為4億元。

7月，首期規模30億元的蘇州紐爾利新策股權投資S基金成立，由紐爾利資本發起、多方資本共同參與設立，將從流動性提升、存量價值挖掘、資產提質增效等角度，構建完善的定價體系和多樣化的交易模式，助力蘇州打造成為全國S基金交易的新高地。

9月7日，北京科創接力基金正式啟動籌備，作為北京S基金市場的基石基金，首期目標規模200億元人民幣。9月27日，全國第一個理財資金專注支持科技創新的S基金——北京首發展華夏龍盈接力科技投資基金正式成立。該基金由首都科技發展集團與華夏銀行共同籌建，規模為100億元，采用S基金策略，與政府早期引導投資形成接力，助力科技成果落地轉化，扶持創新型中小企業登陸北交所等資本市場。主要投資生物醫藥、新一代信息技術等符合北京定位及產業發展布局的高精尖領域。

11月15日，三亞中央商務區管理局正式發布《三亞中央商務區關于支持開展私募股權二級市場交易的若干措施》，明確提出鼓勵吸引私募股權二級市場交易集聚，助力海南自貿港財富管理中心建設。意味著海南自貿港對S基金的支持與服務駛入“快車道”。

據悉，三亞中央商務區作為海南自貿港11個重點園區之一，目前已有紅杉、高瓴、方源、春華等近百余家頭部基金管理公司注冊在園區，發起設立人民幣基金30余支，私募基金管理企業逾百家。同時，已有19支合格境外有限合伙人（QFLP）基金以及10支合格境內優先合伙人（QDLP)在該園區設立，注冊資本逾10億美元。

目前，全國各私募股權市場發達區域的積極探索，S基金交易的活躍度大幅提升。但不可避免的是，各地方S基金交易平臺具備明顯的地方行政屬性。從運營角度來看，各區域S基金交易平臺的合規性建設還會是一項挑戰。

03不是誰都能“S”

在國內，一只人民幣基金平均7、8年左右才能回本，投資期限較長。而且中國股權基金大部分出資人主要是企業、金融機構及富有家族/個人。相對國外基金的LP一般是捐贈基金、養老基金和退休基金等長線資金，中國LP客群，對投資期限的容忍度并沒有很高“落袋為安”的思維根深蒂固，因此對流動性需求比較大，這也就催生了S基金的市場需求。

對于私募投資機構而言，投身S基金絕不是一件簡單的事。隨著S基金業務愈加成熟，比拼議價能力的時代已走向終結，S基金贏取收益越來越依靠管理人的專業管理能力，特別是對項目進行精準價值的評估、交易方案的設計、交易流程的把控。

“退出難”的股權項目中，一定也會暗藏珍珠。但是，由于當前市場缺乏規范的詢價過程及專業服務中介，加上許多項目賬面估值虛高、退出渠道擁擠、資產難以合理評估的情況下,買賣雙方在S基金的定價上較難達成共識。

在業內人士看來，S基金要求管理人至少具備3個能力：1、項目直投能力，深刻理解項目的優劣，準確判斷后續是否能正常退出。2、基金管理能力，對份額下的項目進行全面賦能，讓企業后續健康快速發展。3、流動性管理能力，接過來的份額最終還是要退出，在約定時間里實現DPI，而不是單純地包裝講噱頭。

歌斐資產人士在接受媒體采訪時表示，目前參與S基金投資的企業家與個人富豪，都具備豐富的VC/PE投資經驗，他們深知S基金的投資價值在于創造不亞于PE的投資回報，同時獲得更快的DPI。但需要指出的是，機構LP開始對S基金的遴選標準也趨于嚴格。

“目前不少保險資金一面將S基金作為PE投資板塊的有效補充，一面重點關注S基金在創造不亞于PE的IRR內部回報率，同時要實現更快的DPI與投資回款速度。”上述人士表示，這也意味著過度依靠S基金撿漏的GP，不足以吸引LP的青睞。

無論如何，S基金的出現對LP的流動性是補充，對GP退出壓力的緩解。而評判一筆S基金交易是否劃算，往往也用IRR說話。但整體上S基金的投資活動受市場環境影響較大，又充滿機會性，無論買方還是賣方，未來還是會面臨不小的挑戰。