S基金爆發的故事喊了一整年，但市場期待的火熱顯然還沒到來。

聽到不止一位參與S基金交易的人感慨，“今年的S市場比預期要冷”。這“冷”指向的不是市面缺S的“貨”，而是成交量的不達預期。比如一位家辦的朋友告訴我，手頭一批質地不錯的大白馬二手份額，去年還能以不錯的折扣轉手，今年卻“有價無市”。

S基金的交易普遍“水下”，零星出現過一些S交易，但整個行業仍處于混沌狀態。剛好近期聽聞一個新出爐的S交易，借由這個案例我們可以進一步具體理解，一筆S基金的促成需要哪些要素。

該案例由紐爾利資本和軟銀中國資本（SBCVC）合作完成。紐爾利資本設立于2020年，主打“PSD”策略，即母基金、S基金和直投三個業務抓手，是創始團隊多年來擅長的領域。

本次的交易標的并非市面常見的基金二手份額轉讓，而是定價相對困難的基金項目資產包，業內稱之為“重組接續”，相對小眾。簡單來說，紐爾利將來自軟銀中國現有基金的三個項目的部分老股，重組打包成一個新的S基金接手，交易規模約在1億元人民幣左右。

交易的細節容后展開，先說結論吧。這是一筆雙方都表達了滿意的交易，可見訴求都得到了滿足。除了略顯復雜的測算定價、交易架構等技術操作，難得的是交易呈現出了一種從容感。

與市面迫于退出壓力著急出份額的GP不同，這筆S交易的驅動力并非是原基金面臨到期，而是結合基金周期和DPI的考量后，GP主動管理的成果，加之買方有比較扎實的S交易經驗，算得一個天時地利人和的結果。

一筆雙方都滿意的S交易

簡單復盤一下這筆交易的始末。

買方紐爾利的S基金團隊最先關注到了高精度3D相機硬科技公司知象光電，軟銀中國資本曾于2016年底投資該項目，今年5月知象光電完成海通創新獨家的新一輪戰略融資。在與知象光電老股東軟銀中國資本接洽的過程中，紐爾利得知軟銀中國在考慮轉讓另一個項目的部分股權，即高分子功能材料企業藍深科技，軟銀中國資本曾于2018年投資，今年2月藍深科技完成近2億元D輪融資，今年7月完成億元E輪融資。

這兩個項目都是軟銀中國的優質項目，軟銀中國在很早期階段投資，賬面回報很好，而且已經有比較明確的退出預期。

紐爾利快速用了兩周時間對知象光電及藍深科技進行了盡調，展現了興趣和誠意。經過商討，雙方最終決定把兩個項目的部分老股一起打包轉讓的交易方式。出于多元化的資產配置考慮，雙方又協商加入了一個成長期半導體項目，最終組成了這只S重組基金。

中間還涉及多個復雜環節，包括溝通、定價、S基金機制設置等等。

買方紐爾利的執行人是MD鄧博楊。2021年加入紐爾利之前，鄧博楊曾供職于TR Capital，2020年，昆仲資本和TR Capital主導了中國第一單人民幣轉美元的基金重組交易，鄧博楊正是參與者之一。

老股份額的轉讓涉及企業、老LP和新LP各方，溝通工作很關鍵。企業方面，軟銀中國資本是幾個企業多年的老股東，有信任基礎，因此公司配合度很高。同時GP軟銀中國與原LP進行了充分溝通，得到了原LP支持。紐爾利和軟銀中國之間前有多年的淵源和信任基礎，上層領導和執行層意愿一致，溝通和執行效率較高。據悉，整筆交易執行層面的合作雙方用了兩個月就完成，十分高效。

在這只新的S基金，每個項目的投資金額、估值、carry分配都不同，都進行了具體的“定制”。

本次交易的多方達成了共贏。軟銀中國退出了部分老股，實現了一定DPI回報，接續一方的紐爾利賬面回報也已超過一倍。

當然，真切的紅利最終建立在明確實現的退出上，這個還需時間驗證。

難以標準化的S重組

S基金一直存在某種割裂，即熱切的期待和冷淡的成交。

熱切來自于基金退出的驅動。相較于人民幣基金，美元基金的退出意識顯然不算足，在追逐創新的過程中，進場大于一切。加一二級市場普遍的估值倒掛，S基金已經成了并列于并購退、回購的流動性工具，之前對退出有多忽視，現在對S就有多重視。

S在中國市場，成交的障礙從來不在于“貨”的匱乏，反之，市場不缺貨，甚至不缺好貨，國內私募股權市場進入尾盤期的基金越來越多，二手份額正在大面積流轉于市面和中介的手里，包括國資也在越來越積極的參與進來。

成交的難度在于共識和落地。

S基金在歐美受歡迎，是因為他們經歷過更多周期，大家對于這個股權投資的次生產品能賺取多大收益有比較一致的合理預期。國內的股權投資一直處于高速發展，市場浮躁的時候沒人考慮S，因此對于S基金的普遍認知是在混沌中循序漸進的，有實操經驗的人員數量依然不足。

今年的市場仍在探討一套老問題，好S資產標準是什么，折扣是否越大買賣越劃算，普遍受益在什么區間，S交易能在多大程度拯救一級市場的退出難題，S交易之后如何繼續調動各方積極性，S資產的退出是否只能受制于IPO和并購......

具體到文內探討的S交易方案，普適性和復制性又如何呢？綜合業內看法，值得推廣，操作起來難度還是比較大。

拋開技術操作，這個交易有幾個特殊性不可或缺。

其一，買賣雙方有多年的互信基礎，很大程度上消弭了零和博弈的色彩，降低了“人和”層面的交易難度，增加了溝通和談判的效率。其二，項目本身的質地和回報很高，老股拿走一部分，未來依然有很大收益空間。其三，雙方訴求高度匹配，賣方有主動管理基金業績的能動性，買方有豐富的S實操經驗，有意愿也有能力去推動一系列龐大復雜的溝通談判。

可見，S交易需要專業理解和操作經驗，也需要某種天時地利人和的基礎，多重要素共同作用，定制化色彩強，從來不是一個容易達成的操作。