曾喊出“專為中國寶寶研制”，旗下坐擁“愛加”、“冠軍寶貝”等品牌的貝因美，業績再一次坐上了過山車。

1月30日，貝因美（002570.SZ）發布的業績預告顯示，2022年預計歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損1.2億元-1.8億元，扣非凈利潤虧損1.6億元-2.2億元。而2021年公司凈利潤為8116.03萬元。

剛實現扭虧，下一年就重歸虧損，這已經是貝因美過去七年中第二次出現類似情況。整體來看，七年中貝因美有五年出現虧損，以業績預告中最低虧損額計算，公司累計凈虧損至少達22.29億元。

自己的日子不好過，大股東也正陷入債務漩渦。1月29日，貝因美獲悉，因控股股東貝因美集團未按約定支付相關本息構成違約，債權人中航信托已向杭州中院申請執行，被執行人為貝因美集團、謝宏、袁芳。其中，謝宏、袁芳分別是貝因美集團的實控人和前法定代表人。

不過，貝因美方面表示，公司目前經營情況良好，現金流也逐步改善，正按照既定經營管理改善策略推進各項工作，努力實現投入產出的良性循環。大股東的資金情況不會對上市公司生產經營產生影響。

近十年前的國產奶粉一哥，如今卻在為盈利而掙扎。貝因美經歷了什么？

大股東債務違約，貝因美手頭也不寬裕

貝因美集團的違約，來源于2018年的一起借款。

當年12月，貝因美集團將自己持有的4800萬股貝因美股份質押給中航信托用于融資，事后看融資金額為2.33億元，約定的質押到期日為2022年1月10日。

彼時正值貝因美品牌最艱難的一段時光。一方面，上市公司連續出現巨額虧損，2018年甚至被“披星戴帽”，瀕臨退市；另一方面，集團上下都遭遇了資金鏈危機，亟需盡快自救。

來源：罐頭圖庫

在此背景下，創始人謝宏火線回歸，兼任貝因美集團總裁和貝因美董事長，并在各個層面展開了大刀闊斧的變革。而化解流動性危機，自然是變革的重中之重。

在與中航信托簽合同前，貝因美集團已經用同樣的方式向農行杭州濱江支行和杭州高新科創公司進行了融資。同時，貝因美還引入了國有四家金融資產管理公司之一的長城資產旗下的長城國融作為三股東，幫助自身優化財務結構，改善基本面。

一系列措施在當年取得了立竿見影的效果，2018年貝因美即刻扭虧成功。但好景不長，很快上市公司重新陷入虧損，而貝因美集團所持貝因美股權的高比例質押狀態，則一直延續至今。

目前，中航信托向貝因美集團提供的2.33億元融資已構成違約。而截至1月30日，貝因美集團持有的貝因美股份中，處于質押或凍結狀態的股份占比高達96.68%。

根據貝因美2021年年報，包括中航信托在內，貝因美集團質押股份的機構共有8家。除了中航信托，還有4家機構也已過了質押期限，分別是農行杭州濱江支行、建行杭州高新支行、交行杭州浣紗支行以及桐鄉民融。

來源：貝因美公告

其中，貝因美集團已在去年11月將質押的500萬股股份直接過戶給了桐鄉民融。不過，貝因美尚未披露貝因美集團在另外三家“金主”處質押的股權是否也存在違約情況。

除了質押貝因美股權，工商資料顯示，貝因美集團還將旗下比因美特公司的股權出質給了交行杭州浣紗支行。

來源：企查查

此外，1月16日貝因美集團還被杭州市中院列為被執行人，執行金額約3.16億元。

大股東遭遇“錢荒”，貝因美自己的資金狀況也難言充裕。

最近的一系列動作顯示，貝因美正在緊鑼密鼓地籌措資金。如1月13日，貝因美公布了一項擬向銀行申請26.30億元綜合授信額度的議案；同時，公司還擬以賬面價值10.43億元的自由土地、房屋等固定資產，向銀行申請一年期貸款。

事實上，這批固定資產已經反復被貝因美抵押了4年。自2020年起，每到年初公司都會發布類似的抵押公告，區別只是抵押物的數量和賬面價值略有起伏。

而從財報上來看，截至去年三季度，貝因美賬上期末現金及現金等價物余額僅剩5.51億元，但公司的短期借款為9.21億元，有息負債總額達9.76億元，速動比率低于1，短期償債有不小壓力。

謝宏自救，成果幾何？

回歸后的謝宏，曾對貝因美抱有很高的期待。

2020年貝因美發布的《2020年-2024年發展戰略規劃綱要》提及了兩個目標，其一是產品銷售規模重回行業“三甲”，其二是構筑營收破千億的母嬰生態圈。但行至2023年，公司無論距離哪一個目標都還有不小的差距。

來源：罐頭圖庫

至少從負債端來看，公司和背后的大股東一直在“滿負荷運轉”。那么，當初謝宏借來紓困的錢都花去哪了？

一部分是用于解決歷史遺留問題。償還舊賬、重建渠道、重構體系、重造團隊，都需要付出代價。

2017年，貝因美的短期借款為9.38億元，長期借款5.2億元，一年內到期的非流動負債2.61億元，有息負債總額超17億元。但公司的貨幣資金僅7.72億元，其中還包括3.1億元已質押的定期存款和2000萬元不能隨時支取的銀行承兌匯票、信用證保證金。再結合連續第五年下降，已降至0.97的流動比率，公司的短期償債能力已經到了歷史低點。

對比現在，貝因美雖然仍有流動性問題，但總負債、有息負債都下降了不少，經營性現金流也早已轉正。

與此同時，貝因美集團也騰不出手幫上市公司。2018年-2022年，貝因美集團累計新增5.45億元被執行金額。為周轉資金，貝因美集團一度拍賣了持有的分眾傳媒股權，并在2021年初將5500萬股貝因美股份一次性轉讓給信達華建，套現3.02億元。

此外，貝因美的“高賒銷”戰略也一直在給公司造成資金壓力。2015年，國家食藥監局對奶粉配方注冊制出臺新規后，各廠商為清庫存大打價格戰，想要搶占市場的貝因美，便開始對優質客戶進行大幅度授信。換言之，貝因美開始向分銷商、經銷商大量壓貨，而應收賬款這顆雷也就此埋下。

乳業分析師宋亮曾對“界面新聞”表示，向經銷商賒銷貨物是貝因美的一大問題，這些賒銷的產品賣不掉就形成了積壓的庫存，進一步形成應收賬款。而積壓后日期不好的貨品，仍然需要貝因美來清理，只能虧損出清。

直至近兩年，貝因美的應收賬款仍舊維持在高位。2020年、2021年、2022年上半年，公司應收賬款賬面余額分別為11.45億元、11.39億元、11.22億元，壞賬準備余額分別為5.03億元、3.98億元、4.1億元。期間貝因美還計提了累計超3億元的存貨跌價準備。

最新發布的2022年業績預告中，貝因美也提到，業績出現較大幅度虧損與公司進一步增加應收賬款壞賬準備計提有關。公司董秘直言，部分是聯營企業經營不善造成的虧損，恒天然時期（2015年-2020年）簽署的采購協議影響也比較大。“它的基粉沒達到我們的質量要求，我們就沒采購，但合同里對采購量有要求，沒達到需要進行違約賠償。”

來源：貝因美公告

更重要的是，貝因美的盈利能力沒能實現顯著提升。2017年至2022年三季度，公司毛利率從60.12%降至35.17%，市場份額早已不復當年。

期間雖然在2018年、2021年實現扭虧，但其中很大一部分是靠變賣資產、減少支出實現的。2015年-2020年，貝因美的凈資產一路從36.68億元降至14.53億元；2015年-2021年，公司的員工數量也從4002人減少至1933人，兩項數據縮水均超五成。

本來清算前人留下的債已經是個難題，公司自我造血能力又不夠，最終陷入惡性循環，即使有從上到下的變革，也很難在短時間內完全擺脫債臺高筑的窘境。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，貝因美作為曾經的國產奶粉一哥，這幾年整體發展受到比較大的壓迫。在整個奶粉的競爭當中，公司并沒有凸顯出原有的品牌效應以及規模效應。所以從整個產業端、資本端、渠道端、消費端去看，貝因美未來的發展存在較大變數。

受此影響，貝因美股價自2015年高點至2022年5月一度跌超85%。此前公司紓困時引進的長城國融也萌生退意。連續減持疊加被動稀釋后，至2022年三季度其持股比例已從5.09%降至2.89%。

能逃出盈利與虧損的交叉循環嗎？

不過，貝因美目前的困境也不能忽略一些客觀因素的影響。

近年來，我國出生率和出生人口持續走低，直接導致了奶粉產量下降。根據中國奶業協會的數據，2016年-2021年中國奶粉產量從139萬噸降至97.9萬噸。

此外，疫情的反復也為公司的生產經營帶來了麻煩。事實上，截至2022年前三季度，貝因美都還處于盈利狀態，而公司在解釋2022年業績預虧的原因時提到，第四季度疫情防控政策重大調整前后，公司部分工廠被封控、大量生產工人、銷售人員缺勤，外圍物流停滯，公司整體運營節奏被打亂，進而導致部分訂單無法及時滿足，成本費用上升。

但貝因美現在還沒到山窮水盡的地步。

首先，公司所在的賽道尚具備一定成長性。德邦證券指出，盡管奶粉需求量有所下滑，但嬰幼兒配方奶粉市場規模總體仍保持穩健增長，歐睿數據預測，2022年我國嬰幼兒配方奶粉市場規模為1717億元，過去5年年復合增長率2.91%。

目前，受益于國產替代的趨勢，以及新國標疊加二次注冊的變化，行業中小企業有望加速出清，利于優質品牌市占率進一步提升。據Euromonitor數據，2022年市占率排名前十的奶粉品牌，中外各占五席，貝因美排名第十。

來源：德邦證券研報

其次，貝因美畢竟曾身為“國產奶粉一哥”，在行業內有不少積累。

研發方面，截至2022年上半年，公司擁有發明專利21項，建有浙江省高新技術研究開發中心、浙江省企業研究院等省部級以上研發機構；2019年，公司還在國內率先取得了特殊醫學用途嬰兒配方食品0001號無乳糖配方，以滿足乳糖不耐受嬰兒的產品需求。

產品方面，貝因美的矩陣布局涵蓋不同價格帶、年齡段，輻射整個母嬰消費圈層。其中去年6月，公司剛推出愛加有機A2嬰幼兒配方乳粉，補足高端產線的同時，也貼合未來嬰幼兒奶粉的消費升級趨勢。

來源：貝因美官網

而隨著對渠道的整頓，貝因美經銷商的數量也有所回暖。2020年時有942家，至2022年上半年已增至1685家。公司還在去年11月透露，年內以在線化、數智化為主的新零售銷售額占整體銷售額的比例達50%。貝因美稱，希望新的一年在新零售的加持下，可以更好助力公司績效的持續改善。

宋亮認為，貝因美現在的戰略方向包括三方面：第一是重回第二梯隊，將品牌進一步聚焦，重點打造特醫產品；第二是加快推進營養品業務的發展；第三是為了消耗公司的產能，推進代工業務。

好消息是，有了謝宏的坐鎮，貝因美的戰略和經營相對穩定，不會再重蹈2018年前董事長頻繁更迭的覆轍。但錯過了奶粉行業發展黃金時期的貝因美，想重回頂峰也將無比困難。

貝因美上市的2011年，國內奶粉品牌只有20多個，但到了謝宏回歸的前一年，國內大大小小的奶粉品牌有2000多個。至少，貝因美還沒能在這個群雄逐鹿的時代證明過自己。