資本市場上，一二級投資的聯(lián)動效應(yīng)越來越明顯，兩年來二級市場上醫(yī)藥板塊的萎靡不振帶動著一級創(chuàng)新藥投資也陷入低迷，上半年上海、北京先后爆發(fā)的疫情，讓醫(yī)藥板塊重新回到投資者的視野，一級的創(chuàng)新藥投資也有了復(fù)蘇的跡象。近日，首款國產(chǎn)新冠特效藥獲批上市的消息更是點燃了投資者對醫(yī)藥投資的熱情。

7月7日，騰盛博藥-B(02137.HK)發(fā)布公告，控股公司騰盛華創(chuàng)醫(yī)藥技術(shù)(北京)有限公司的長效新冠中和抗體安巴韋單抗和羅米司韋單抗聯(lián)合療法在中國商業(yè)化上市。該藥也是首個獲批的國產(chǎn)新冠中和抗體聯(lián)合療法藥物，首批抗體藥物實現(xiàn)商業(yè)放行，標志著這一聯(lián)合療法正式開啟商業(yè)化的重要里程碑。

消息一經(jīng)曝出，二級市場反映強烈，騰盛博藥在7、8、11日連續(xù)三個交易日暴漲，三日漲幅達50%以上。

一家生逢其時的創(chuàng)新藥企業(yè)

騰盛博藥，2017年底成立，是一家總部位于中國及美國的生物技術(shù)公司，專注于中國及全球重大傳染病（如HBV、HIV、MDR/XDR 革蘭氏陰性菌感染）及其他具有重大公共衛(wèi)生負擔的疾病（如中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）疾病）的創(chuàng)新療法。

2018年5月，成立僅半年的騰盛博藥便融到了2.6億美元，投資機構(gòu)包括紅杉資本、藍馳創(chuàng)投、博裕資本、云鋒基金等，2019年12月，2021年3月分別完成了B、C輪融資，上市前共融資4.9億美元，2021年7月，這家成立僅3年半的藥企便登陸了港交所。

為什么說騰盛博藥是一家生逢其時的創(chuàng)新藥企呢，這就要說說2015年以來的那波創(chuàng)新藥投資熱潮。

2015年，國內(nèi)進行了一系列藥審制度改革，核心就是像FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）看齊，鼓勵創(chuàng)新，審批加快。之前一個藥物審批上十年，改革后縮短到從提交臨床到獲批最快只要2年時間。中國又加入了ICH（國際人用藥品注冊技術(shù)協(xié)調(diào)會）組織，相當于加入創(chuàng)新藥WTO。

政策給力，沒有人是不行的。根據(jù)知名創(chuàng)新藥投資人朱迅曾經(jīng)的采訪透露，從上世紀80年代開始的近30年中，很多中國人去海外留學(xué)。那段時間，中國人在海外不受關(guān)注，他們學(xué)習(xí)什么領(lǐng)域也不受限制。因此很容易進入發(fā)達國家、主要是美國的學(xué)術(shù)界、工業(yè)界和產(chǎn)業(yè)界——特別是藥品研發(fā)領(lǐng)域。

上世紀80年代以來，美國的藥品研發(fā)領(lǐng)域并不是搶手的工作，學(xué)醫(yī)的很少愿意去，大部分都是化學(xué)領(lǐng)域的——而中國人學(xué)化學(xué)的又特別多，學(xué)醫(yī)的在美國又很難謀得醫(yī)生職位。因此這部分留學(xué)生中相當一大部分進入了美國頂級藥企的研發(fā)部門，從基層做起，經(jīng)過了多年積累，具有了豐富的經(jīng)驗及人脈。

而2008年金融危機后，美國生物制藥進入低迷狀態(tài)，大型藥企紛紛關(guān)閉研發(fā)中心，研發(fā)模式開始向CRO模式轉(zhuǎn)變，這導(dǎo)致許多留美中國人失去工作。在政策利好下，這批海外留學(xué)生成為回國創(chuàng)業(yè)的主力軍。

騰盛博藥的團隊便是這樣一批人。創(chuàng)始人洪志，1985年7月獲得復(fù)旦大學(xué)生物化學(xué)理學(xué)士學(xué)位,1992年1月獲得紐約州立大學(xué)生物化學(xué)博士學(xué)位。先后就職于 Bausch Health Companies Inc.、Ardea Biosciences, Inc.、ViiV Healthcare Limited 以及 GSK 擔任副總裁兼研究主管、研究執(zhí)行副總裁兼首席科學(xué)官、董事、高級副總裁等多個職位，在生物制藥行業(yè)擁有逾 25 年的經(jīng)驗。高管團隊里包括首席醫(yī)學(xué)官嚴立，首席財務(wù)官李安康，藥物化學(xué)研發(fā)部負責(zé)人徐連紅，生物制藥部門負責(zé)人朱青均有國外大型藥企的研發(fā)經(jīng)歷。

如果說政策與人才紅利的刺激下，資本已經(jīng)欲欲躍試，那么退出的方便之門一打開，資本就開始奮不顧身了。2018年4月港交所發(fā)布了18A上市新規(guī)，允許符合條件的未盈利生物科技公司上市交易，打開了這類企業(yè)新的募資通道；2019年7月，科創(chuàng)版正式開市，試點注冊制，這是在中國的資本市場具有里程碑意義的事件，科創(chuàng)板的開市極大的推動了科技創(chuàng)新企業(yè)的上市，也為資本退出開辟了新途徑；2021年11月，北交所正式開市，為一些之前不能登陸港交所、科創(chuàng)版的企業(yè)帶來了新機會。

以最為典型的港股為例，2018-2021年分別有6、11、12、10家創(chuàng)新藥企業(yè)登陸港交所，截至目前，2022年有4家創(chuàng)新藥企業(yè)在港交所上市。目前港交所共有51家創(chuàng)新藥企業(yè)，而2018年以來上市的創(chuàng)新藥企已達43家，占比84%，其中2015年以來成立的創(chuàng)新藥企有27家，占比53%。

在天時地利人和的條件下，創(chuàng)新藥一二級投資都呈現(xiàn)一派熱火朝天的景象，當利好出盡，最難過的要數(shù)創(chuàng)新藥企了。

創(chuàng)新藥企歷劫

2015年以來的這波創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)投資熱潮在2020年達到了頂峰。2020年突如其來的疫情讓健康成為熱門的話題，健康焦慮下，疊加各國對流動性的寬松政策，將創(chuàng)新藥投資推向高潮。

2020年登陸港交所的12家創(chuàng)新藥企業(yè)，平均企業(yè)年齡僅有5年，其中3年企齡的藥企3家，2年企齡的企業(yè)3家，甚至康方生物僅成立一年便上市。

從上市首日表現(xiàn)來看，2020年港股上市的12家藥企僅有兩家首日破發(fā)，破發(fā)率僅為16.7%，其中表現(xiàn)最好的歐康維視生物上市首日漲幅高達152.39%。而2018年上市的6家僅1家藥企首日上漲，2019年的破發(fā)率為36.36%。新股的優(yōu)秀表現(xiàn)還創(chuàng)造了一股港股打新熱潮。

很快，隨著數(shù)據(jù)安全和反壟斷調(diào)查等針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整頓措施，美股中概股開始暴跌，順道把港股也帶入下跌通道，如果說針對互聯(lián)網(wǎng)的措施誤傷了創(chuàng)新藥企業(yè)，那么接下來針對醫(yī)藥的政策就真的使創(chuàng)新藥企傷筋動骨了。

集采常態(tài)化壓低藥企利潤。從2018-2020年的“小試牛刀”式集采，變成2021年的“常態(tài)化”式集采。2021年6月，第五批集采啟動，采購規(guī)模創(chuàng)歷史新高，藥品平均降價56%。傳統(tǒng)藥企的仿制藥凈利潤持續(xù)下降。

Me-too類藥物研發(fā)風(fēng)險提高。2021年7月，針對“藥企扎堆研發(fā)相對成熟靶點，導(dǎo)致同質(zhì)化競爭極大地壓縮了產(chǎn)品的利潤空間”的現(xiàn)象，CDE發(fā)布了《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》的征求意見稿。在港股藥企后期管線中占據(jù)很大份額的Me-too類藥物的研發(fā)風(fēng)險提高。

2021年11月中旬，國家醫(yī)保談判開啟，國產(chǎn)PD-1再降價。至此，國產(chǎn)PD-1年費經(jīng)歷了從30萬元左右，降至10萬元左右，再降至5-8萬元左右，直至4萬元以內(nèi)。不進醫(yī)保的K藥、O藥為了提高競爭力，年費也從最初的30-40萬元降到11-14萬元。后來獲批上市的正大天晴/康方生物的派安普利單抗（國產(chǎn)第5家獲批），已經(jīng)將年治療費用降至低于3萬元的水平。醫(yī)保政策的影響逐漸明朗：單一創(chuàng)新藥在國內(nèi)的高利潤時期不會維持太久，隨著后續(xù)競品推出及新適應(yīng)癥擴展，無論是否進入醫(yī)保，必定面臨大幅度降價。第五名以后上市的藥品更是難以平衡利潤與成本的關(guān)系。

美國行業(yè)政策變動提高了創(chuàng)新藥要發(fā)成本。單品銷售峰值受醫(yī)保支付政策明顯壓制下，出海成為唯一快速收回研發(fā)成本的缺口。然而，2021年12月，美國FDA相關(guān)的態(tài)度表明，藥品出海邏輯可能生變。由2019年4月的“FDA可以根據(jù)在中國獲得的臨床試驗數(shù)據(jù)批準PD-（L）1抑制劑，支持中國公司將低價PD-（L）1抑制劑帶入美國市場，通過市場競爭降低藥品價格”轉(zhuǎn)變?yōu)?021年12月的“利用單一國家臨床數(shù)據(jù)的上市申請存在問題，這與美國為增加臨床試驗患者多樣性所做的努力背道而馳”，意味著藥企可能要用更多資金和更長的時間去獲得藥品批準。

這波由政策利好驅(qū)動起來的創(chuàng)新藥投資潮，也在政策的利空下陷入沉寂。2021年在港交所IPO的創(chuàng)新藥股破發(fā)率已達60%，截止2022年7月12日收盤，2018年以來上市的43家創(chuàng)新藥企已經(jīng)有38家破發(fā)，破發(fā)率高達88%，2021年以來，這43家創(chuàng)新藥企股價平均跌幅達41%，其中再鼎醫(yī)藥跌幅高達1004%。

創(chuàng)新藥投資回溫

政策的利空只是一方面，最重要的原因還在于真正懂創(chuàng)新藥投資的投資人太少了，不專業(yè)的投資人紛紛涌入，熱錢快炒下，創(chuàng)新藥的泡沫越吹越大。

投資人對創(chuàng)新藥投資的認知停留在，創(chuàng)新藥企業(yè)是一個拼研發(fā)的行業(yè)，國外大廠研發(fā)背景，醫(yī)藥行業(yè)20年經(jīng)驗的創(chuàng)始人是創(chuàng)新藥企業(yè)的標配，然后就是對研發(fā)管線市場空間的一個評估，而研發(fā)管線到底擁不擁擠，研發(fā)難度有多大，需要多少研發(fā)投入，多久能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化等問題，大多數(shù)投資人是不懂的，但是本著賽道熱度高，我就不能錯失機會的原則，還是加入了搶項目的隊伍。

實際上，一款創(chuàng)新藥的生命周期包含三個階段：早期研發(fā)、臨床試驗、商業(yè)落地。它們背后需要藥企同時具備研發(fā)能力、執(zhí)行能力和商業(yè)化能力，這三項能力背后是龐大的資金需求。

初創(chuàng)階段，創(chuàng)新藥企必須通過融資來獲得足以孵化核心管線的資金，但隨著企業(yè)步入成熟期，核心產(chǎn)品商業(yè)化帶來的現(xiàn)金流將成為后續(xù)研發(fā)的供給手段。

寬松的上市條件下，大部分創(chuàng)新藥企向二級市場“索要”初期融資，港股2015年以后成立的創(chuàng)新藥企業(yè)共有26家，其中6家完全沒有商業(yè)化落地，10家收入不足1億。這26家藥企營業(yè)收入的平均值為3.09億，中位數(shù)為9658萬，而上市首日的總市值平均值為118億，中位數(shù)為114億，可見泡沫之大。

泡沫下，受傷害最大的是藥企。上述的26家藥企在2021年平均虧損10億，而賬上的現(xiàn)金僅有12億，其中有7家藥企賬上剩余的現(xiàn)金低于2021年的虧損額。二級市場股價的跌跌不休傳導(dǎo)到了一級市場，2021年下半年創(chuàng)新藥一級市場持續(xù)降溫，這一現(xiàn)象延續(xù)到了2022年。再融不到錢，創(chuàng)新藥企就危險了。

經(jīng)過二級市場的調(diào)整，創(chuàng)新藥的投資更加理性，估值回歸下，創(chuàng)新藥投資價值逐漸凸顯，低迷的創(chuàng)新藥投資近期似乎有了回溫的跡象。

根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月全國醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資事件共536起，披露的投融資金額為970億元。其中一級市場投融資事件492起，投融資金額548億元；IPO事件27起，募資金額331億元；二級市場再融資事件17起，再融資金額91億元。

醫(yī)療健康領(lǐng)域的投融資重點仍然是創(chuàng)新藥，項目數(shù)量占比達29% 。從投融資事件數(shù)量來看，2022年1-5月TOP3依次是創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及企業(yè)服務(wù)，三者加和占比高達70%。從投融資金額來看，TOP3仍然是創(chuàng)新藥（34%）、醫(yī)療器械（19%）及企業(yè)服務(wù)（18%）。創(chuàng)新藥投融資事件中，細胞治療和基因療法分別占比31%、19%。細胞治療單筆投融資金額增幅顯著，同比增長64%，環(huán)比增長9%。

IPO方面，6月有了明顯的好轉(zhuǎn)，6月沖刺IPO的生物醫(yī)藥企業(yè)有24家。

創(chuàng)新藥投資回暖下，合成生物、細胞治療、基因治療、核酸藥物成為投資人眼里“最靚的仔”。