醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)是個(gè)好投資標(biāo)的，醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)不是個(gè)好投資標(biāo)的。這是一道“二律背反”式的思辨題。

在相同的前提下，用不同的邏輯會(huì)推導(dǎo)出兩種互相矛盾的觀點(diǎn)，且兩種觀點(diǎn)都無(wú)法被證偽，聽(tīng)上去還都那么的絲滑。

市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高且需求旺盛，利潤(rùn)率高且專業(yè)壁壘更高，現(xiàn)金流穩(wěn)定且可持續(xù)，大部分投資者相中醫(yī)療服務(wù)類上市標(biāo)的，都會(huì)自然而然的相信如此的基本邏輯。再不濟(jì)，去感受一下醫(yī)院里的人流如織。

這是醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的A面。

政策敏感度高且?guī)в猩鐣?huì)公益屬性，機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)難度高且各項(xiàng)硬成本很高，服務(wù)產(chǎn)品大部分是非標(biāo)品且定價(jià)受嚴(yán)格管控，專業(yè)壁壘高且主要依賴于醫(yī)生，也決定了醫(yī)療機(jī)構(gòu)很難實(shí)現(xiàn)快速規(guī)模化擴(kuò)張。

這是醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的B面。

那么AB面之間，醫(yī)療服務(wù)板塊上市公司到底是不是好的投資標(biāo)的呢？

《多肽鏈》梳理了目前在滬深交易所及港股市場(chǎng)上市交易的22家醫(yī)療服務(wù)板塊公司，用直觀的統(tǒng)計(jì)結(jié)論看，這一領(lǐng)域領(lǐng)域的確能跑出“超級(jí)復(fù)利”的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，但卻是個(gè)小概率事件。

在我們?nèi)拥?2家上市公司列表中，不僅包含了綜合醫(yī)療和醫(yī)務(wù)服務(wù)類的上市公司，更多標(biāo)的公司集中在專科醫(yī)療領(lǐng)域。

其實(shí)，諸如眼科、齒科、醫(yī)學(xué)美容等專科領(lǐng)域才是商業(yè)化價(jià)值更顯性的領(lǐng)域，早就是一級(jí)市場(chǎng)投資人和創(chuàng)業(yè)者們的共識(shí)了，但根本上這些專科領(lǐng)域又不可能脫離醫(yī)療的屬性，成為沒(méi)有交易邊界的商品。

從統(tǒng)計(jì)標(biāo)的的上市地分布看，港交所是最主要的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的上市地，除了市場(chǎng)的準(zhǔn)入規(guī)則外，中國(guó)香港地區(qū)成熟的商業(yè)化醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)環(huán)境，也使得股票交易市場(chǎng)的投資人更容易對(duì)此類資產(chǎn)做出相對(duì)合理的價(jià)值判斷。

實(shí)際上，在港交所還有不少掛牌交易的醫(yī)療服務(wù)上市公司，早已沉淪于“仙股”之列，因此并沒(méi)有被納入到這個(gè)統(tǒng)計(jì)表中。盡管香港地區(qū)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)更趨成熟，但上市公司市值普遍在百億港元之內(nèi)，幾億十幾億元市值的公司也不在少數(shù)。

在22家樣本公司中，市值在300億人民幣或者港幣市值之上的兩家公司，均在A股。一家是深交所創(chuàng)業(yè)板1700多億元的愛(ài)爾眼科（300015.SZ），另一家是上交所主板460多億元的通策醫(yī)療（600763.SH）。

這兩家上市均超過(guò)十年，也都經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程，才蛻繭成蝶。那么它們的成長(zhǎng)可以被復(fù)制嗎？醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)又到底是不是好的投資標(biāo)的呢？

凌亂的市場(chǎng)估值

醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案

到底如何度量醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值？其實(shí)二級(jí)市場(chǎng)也并沒(méi)有給出一個(gè)普世的“標(biāo)準(zhǔn)”答案。

3月22日，何氏眼科（301103.SZ）與瑞爾集團(tuán)（06639.HK）兩家醫(yī)療服務(wù)公司同日登陸資本市場(chǎng)，也讓此前承壓多時(shí)的AH股的醫(yī)療服務(wù)板塊，得以紓解市場(chǎng)各方的困頓。

不過(guò)，相比藥械或者醫(yī)療技術(shù)類公司，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)似乎還是心有疑慮的。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)里素有“金眼銀牙”之說(shuō)，有創(chuàng)業(yè)板C28的愛(ài)爾眼科（300015.SZ）的打樣，按理來(lái)說(shuō)同樣登陸創(chuàng)業(yè)板的何氏眼科應(yīng)該倍受追捧才對(duì)。

然而，發(fā)行市盈率57.9倍的何氏眼科，上市之后股價(jià)便走出頹唐，目前股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，靜態(tài)市盈率53倍左右且并沒(méi)有止跌的跡象，遠(yuǎn)不及愛(ài)爾眼科的99倍靜態(tài)市盈率。

同日上市的瑞爾集團(tuán)，頂著中國(guó)口腔連鎖第一股的桂冠，同樣不爭(zhēng)氣的上市即破發(fā)，至今股價(jià)始終低于其14.62港元的發(fā)行價(jià)。

這家資方股東名單中不乏淡馬錫、高盛、高領(lǐng)、凱鵬華盈等超級(jí)資本機(jī)構(gòu)的口腔連鎖機(jī)構(gòu)，終于登堂入室暌違已久的資本市場(chǎng)，但時(shí)至今日也依舊在盈虧線之下掙扎。

據(jù)《多肽鏈》調(diào)研過(guò)的一些樣本型機(jī)構(gòu)看，一級(jí)市場(chǎng)上很多知名醫(yī)療機(jī)構(gòu)的估值早已超過(guò)了50倍PE。實(shí)際上，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域里一二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)估值倒掛的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。

一直以來(lái)，對(duì)于醫(yī)療服務(wù)上市資產(chǎn)的價(jià)值判斷，二級(jí)市場(chǎng)給出的結(jié)果也是相當(dāng)凌亂的。這與其發(fā)展特點(diǎn)有很大關(guān)系，比如機(jī)構(gòu)類型差異巨大，商業(yè)模式、營(yíng)收結(jié)構(gòu)迥然不同，發(fā)展階段以及賽道特性，都是影響投資人對(duì)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)價(jià)值判斷的因素。

通過(guò)上表的統(tǒng)計(jì)不難看出，醫(yī)療服務(wù)板塊上市公司無(wú)論是基本的市值規(guī)模還是估值規(guī)模，差異巨大，市場(chǎng)給出的價(jià)值判斷并沒(méi)有明顯的規(guī)律可尋。

但這并不意味著里面沒(méi)有標(biāo)志性公司存在。就比如：愛(ài)爾眼科（300015.SZ）、通策醫(yī)療（600763.SH）、海吉亞醫(yī)療（06078.HK）和錦欣生殖（01951.HK）。

其中，愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療上市均超過(guò)十年，其成長(zhǎng)軌跡完全可以作為醫(yī)療服務(wù)板塊公司的參照曲線。

《多肽鏈》制表  信源：上市公司歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，股價(jià)為歷年收盤(pán)價(jià)及最新價(jià)

以唯一的市值超千億的愛(ài)爾眼科為例，2009年上市公司營(yíng)收規(guī)模6.06億元，2020年其營(yíng)收達(dá)119億元（2021年預(yù)計(jì)在150億元左右），放大了近20倍；凈利潤(rùn)規(guī)模也從9249萬(wàn)元上升到了2021年3季度末的20億元，亦放大了20倍。

2009年上市首日開(kāi)盤(pán)，愛(ài)爾眼科股價(jià)為48.86元，在2021年創(chuàng)出歷史最高價(jià)2580.61元（后復(fù)權(quán)價(jià)），經(jīng)歷了大幅調(diào)整后，當(dāng)前股價(jià)仍然在1100元之上，較當(dāng)年上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲了22.5倍。

即便不用復(fù)雜的模型理論來(lái)分析，僅從這些最基本的成長(zhǎng)指標(biāo)，也能看出愛(ài)爾眼科營(yíng)收利潤(rùn)與股價(jià)呈現(xiàn)的幾乎是同步正態(tài)的增長(zhǎng)，甚至13年來(lái)的增長(zhǎng)幅度都很接近。

但愛(ài)爾眼科的成長(zhǎng)可以復(fù)制嗎？這是個(gè)問(wèn)題。

長(zhǎng)坡未必有厚雪

愛(ài)爾眼科的成長(zhǎng)難以復(fù)制

醫(yī)療服務(wù)是個(gè)“不可能三角”，幾乎無(wú)法滿足廣泛性覆蓋-低成本擴(kuò)張-高質(zhì)量服務(wù)的同頻共振。

為何市場(chǎng)會(huì)給愛(ài)爾眼科上千億的市值，而其他所有眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)加起來(lái)的市值還不到愛(ài)爾眼科的十分之一？

如果硬要找一個(gè)原因，那就只能是愛(ài)爾眼科突破了所謂的“不可能”三角，在做到了需求廣泛覆蓋的同時(shí)，能夠相對(duì)低成本擴(kuò)張規(guī)模、高質(zhì)量的輸出服務(wù)。

事實(shí)上，連鎖化經(jīng)營(yíng)是醫(yī)療服務(wù)上市公司的主流模式，但真正能夠如愛(ài)爾眼科般形成良性循環(huán)的規(guī)模化擴(kuò)張的機(jī)構(gòu)，恐怕短時(shí)間內(nèi)找不出第二家來(lái)。

上述《多肽鏈》的統(tǒng)計(jì)表中涵蓋的五家眼科上市公司中，剛上市的何氏眼科是以沈陽(yáng)為軸心，在東北區(qū)域?yàn)閺?qiáng)勢(shì)市場(chǎng)的；光正眼科是以烏魯木齊為根據(jù)地，在西北地區(qū)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；朝聚眼科是以呼和浩特為原點(diǎn)，主要盤(pán)踞在華北市場(chǎng)；希瑪眼科則是以香港為總部基地，深廣為橋頭堡，輻射大灣區(qū)。

唯有愛(ài)爾眼科敢號(hào)稱“全球范圍內(nèi)規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)”。

按照截止2021年中報(bào)披露的信息，愛(ài)爾眼科在國(guó)內(nèi)有155家醫(yī)院和107家門(mén)診部，同時(shí)還擁有香港亞洲醫(yī)療、美國(guó)MINGWANG眼科中心、歐洲ClnicaBaviera.S.A、東南亞ISECHealthcareLtd.等海外眼科機(jī)構(gòu)。

在其他眼科連鎖機(jī)構(gòu)還在思量如何實(shí)現(xiàn)區(qū)域性突圍時(shí)，愛(ài)爾眼科早已完成了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)化分級(jí)連鎖布局，并向海外市場(chǎng)擴(kuò)張，為中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的全球化經(jīng)營(yíng)開(kāi)始打樣。 

眼科是一個(gè)需求不斷釋放的醫(yī)療市場(chǎng)，就目前的服務(wù)供給來(lái)看，還遠(yuǎn)未到高滲透率的階段，愛(ài)爾眼科的體系成熟度與品牌滲透度，都決定了其成長(zhǎng)邊界還在外擴(kuò)中。

但很遺憾，在所有上市的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)中，愛(ài)爾眼科是唯一的，它的成長(zhǎng)或許無(wú)可復(fù)制。

眼科、齒科、醫(yī)美這些相對(duì)容易連鎖化發(fā)展的醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，至今難見(jiàn)如愛(ài)爾眼科這般體量規(guī)模的機(jī)構(gòu)。

在齒科領(lǐng)域，即便是440億元市值的通策醫(yī)療，其90%的營(yíng)收貢獻(xiàn)也是來(lái)自于浙江省內(nèi)市場(chǎng)，囿于強(qiáng)勢(shì)的基地市場(chǎng)而無(wú)法更大范圍擴(kuò)張，也是投資者詬病通策醫(yī)療發(fā)展的一大痛點(diǎn)。

另一個(gè)齒科樣本，瑞爾集團(tuán)早早打造全國(guó)連鎖品牌，也的確在資本加持下實(shí)現(xiàn)了華北、華東、西部、華南等主要市場(chǎng)的覆蓋，且較為均衡的產(chǎn)生營(yíng)收，但卻始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。

瑞爾集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，公司近三年（2019-2021）營(yíng)業(yè)收入從10.8億元放大到15.15億元，但與此同時(shí)其虧損敞口也從3億元放到了5.99億元。如此延續(xù)，長(zhǎng)坡也未必能有厚雪。

“不可能三角”如詛咒一般發(fā)生在更多的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，比如醫(yī)美行業(yè)，港股有不少醫(yī)美類上市公司，但大多避免不了淪為仙股；A股未有純粹的醫(yī)美服務(wù)連鎖上市公司，亦如朗姿股份、奧園美谷這種“半吊子”，醫(yī)美業(yè)務(wù)不過(guò)是“打輔助”的角色。

實(shí)際上，醫(yī)美這種被市場(chǎng)普遍認(rèn)為高度消費(fèi)化的醫(yī)療服務(wù)，行業(yè)中能稱得上規(guī)模的連鎖品牌屈指可數(shù)，有如美萊、伊美爾等頭部品牌，也只是雄踞一方的“諸侯”。

歸根結(jié)底，醫(yī)療服務(wù)即便有資本加持也不可能實(shí)現(xiàn)快速的瘋狂擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)數(shù)量絕不代表服務(wù)和營(yíng)收的等比產(chǎn)出。

醫(yī)療服務(wù)的屬地化屬性，也決定了任何醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)模化復(fù)制擴(kuò)張都只能是做“重資產(chǎn)”的投入。重資產(chǎn)不僅是固定資產(chǎn)的投入，更關(guān)鍵的是醫(yī)療服務(wù)核心資產(chǎn)——醫(yī)生的批量化“養(yǎng)成”。

不僅如此，愛(ài)爾眼科之所以能夠突破“不可能三角”，絕非僅僅是機(jī)構(gòu)數(shù)量與受眾覆蓋那么簡(jiǎn)單，其底層邏輯在于醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)服務(wù)、技術(shù)人才、學(xué)術(shù)科研、管理機(jī)制等諸多“基建工程”的長(zhǎng)期建設(shè)和投入。

在這個(gè)過(guò)程中，資本頂多是充分條件，而非必要條件。

小專科崛起

海吉亞與錦欣生殖的啟示

只要成為細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)王者，即便無(wú)法像愛(ài)爾眼科一樣擴(kuò)張，也能成為另一個(gè)通策醫(yī)療。

在以技術(shù)為壁壘的小專科醫(yī)療服務(wù)賽道中，我們從海吉亞醫(yī)療和錦欣生殖身上看到了另一種成長(zhǎng)的可能性——無(wú)限推高護(hù)城河，規(guī)模與質(zhì)量?jī)梢睚R飛。

相比眼科、齒科、醫(yī)美等大眾關(guān)注度高的熱門(mén)專科醫(yī)療服務(wù)，腫瘤與輔助生殖這種“小專科”常常被投資者忽略，但事實(shí)上這類資產(chǎn)卻因?yàn)橄∪毙院捅趬靖叩奶攸c(diǎn)，很容易成為黑馬。

2020年6月間H股上市的海吉亞醫(yī)療是中國(guó)最大的腫瘤醫(yī)療集團(tuán)，也是唯一上市的腫瘤專科醫(yī)院，公司憑借著特殊的概念——為腫瘤患者提供一站式綜合治療服務(wù)，一炮而紅。

上市后一年，公司股價(jià)便上漲了3倍。雖然在創(chuàng)下110港元的歷史高價(jià)之后，近一年股價(jià)出現(xiàn)大幅回撤，但其中市場(chǎng)整體因素有很大影響。

如果從基本數(shù)據(jù)觀測(cè)，上市后橫跨的三個(gè)財(cái)務(wù)年度，海吉亞醫(yī)療進(jìn)入了快速成長(zhǎng)期，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“眼鏡蛇抬頭”的姿態(tài)。

海吉亞醫(yī)療快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是營(yíng)收貢獻(xiàn)占比93%的醫(yī)院業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)放大。2021年，公司收購(gòu)并表了3家醫(yī)院，其經(jīng)營(yíng)管理的12家腫瘤專科方向的醫(yī)院，分布在國(guó)內(nèi)7省9市，醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)初具規(guī)模。

受此影響，2021年總診療人次、門(mén)診收入、完成腫瘤或相關(guān)學(xué)科手術(shù)病例均呈現(xiàn)倍增的態(tài)勢(shì)，營(yíng)收占比較大的住院收入也同比增長(zhǎng)62%。

規(guī)模和效益的同步增長(zhǎng)，對(duì)于醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)而言并不簡(jiǎn)單。上述數(shù)據(jù)意味著海吉亞醫(yī)療的增長(zhǎng)基礎(chǔ)非常牢靠，其后端的基礎(chǔ)建設(shè)正在良性驅(qū)動(dòng)公司呈現(xiàn)滾雪球式的增長(zhǎng)。

此外，腫瘤也被認(rèn)為是一種“老齡病”，未來(lái)5-10年中國(guó)進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，不可避免的會(huì)出現(xiàn)腫瘤患者人群數(shù)量持續(xù)增多，但對(duì)海吉亞這樣的腫瘤專科醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言卻是增長(zhǎng)預(yù)期的一種保障。

“一老一小”在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域必然是重中之重。與海吉亞類似的是錦欣生殖，同樣是細(xì)分醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的上市獨(dú)苗。

新增人口數(shù)量的斷崖式跌落引發(fā)的憂慮是個(gè)絕對(duì)現(xiàn)實(shí)的社會(huì)問(wèn)題。政策催生是個(gè)長(zhǎng)效釋放的過(guò)程，但也需要各種“工具”來(lái)為全社會(huì)“保胎”。

也因此，錦欣生殖這樣的上市公司被市場(chǎng)開(kāi)始重新關(guān)注。與海吉亞同期上市的錦欣生殖是國(guó)內(nèi)“輔助生殖第一股”，雖然今年A股也冒出一些相關(guān)概念股，但大部分是跨界收購(gòu)、半路出家的公司。

在國(guó)內(nèi)輔助生殖領(lǐng)域，去除非盈利的公立醫(yī)院外，錦欣生殖是絕對(duì)的王者。其市場(chǎng)地位、技術(shù)壁壘、業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)務(wù)量，短時(shí)期內(nèi)是其他市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)無(wú)法撼動(dòng)的。

雖然疫情以來(lái)受到了一定的影響，但其大致的增長(zhǎng)曲線未來(lái)很可能會(huì)復(fù)制海吉亞的“眼鏡蛇式抬頭”。畢竟，“保小”事大。

除了海吉亞與錦欣之外，小專科賽道還有一家H股上市的“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療，具有類似的成長(zhǎng)邏輯，只不過(guò)植發(fā)賽道悶聲發(fā)財(cái)不上市的公司還有幾家。