“藥茅”藥明康德業績同比大漲，重回巔峰只欠“東風”？

近日，藥明康德發布業績快報，2021年營業收入為229億元，同比增長38.5%；歸母凈利潤51億元，同比增長超70%，與此同時，股價迎來新一波上漲。作為行業龍頭的“藥茅”，藥明康德的股價在很長時間內“波濤洶涌”。在業績加持、券商研報的推崇中，這次藥明康德股價是否能重回巔峰？而在股價一次又一次的“過山式”的輪回中，它未來的發展又有哪些看點？

股價上下起伏

藥明康德于2018年5月8日登陸A股，當日最高價僅為31元/股，到月底就飆漲3倍至135元/股(不復權)。隨后股價震蕩下行，2019年8月7日股價跌至63元。

直到今天，藥明康德股價的劇烈起伏仍反復上演。自2020年9月其股價一路上行，當月股價還低于100元/股，到了2021年2月18日股價最高漲至188元/股，而后震蕩下行到當年3月23日跌至126元/股。2021年7月中旬，該公司股價再次上漲至172元/股的歷史新高。

圖：藥明康德股價

而后股價開始震蕩回落，截至2022年2月11日股價跌至近最低點，達81.8元/股，距2021年股價最高點已跌去超5成。近幾日，尤其是在藥明康德發布業績快報之后，公司股價有所回升，截至2月22日收盤價上漲至96.8元/股。

前一輪的股價大跌，一個可能的原因是海外政策的影響。

美國商務部2月7日宣布，將33家中國實體列入出口管制“未經驗證清單”。次日，多家相關中國企業遭遇股價大跌。其中，港股藥明生物盤中重挫逾30%，而藥明康德當日則直接跌停，原因是兩子公司藥明生物（無錫）和藥明生物（上海）位屬清單之列。

即便藥明康德公告稱公司及子公司均未被美國商務部列入“未經證實名單”；藥明生物為獨立上市公司，藥明康德不持有藥明生物任何股份等等，市場情緒依舊未被徹底撫平。從2月8日至2月11日收盤，藥明康德累計下跌超20％，累計成交金額近200億元。至于“藥明系”為何會對美制裁如此敏感，這主要是源于其研發外包的主要客戶都是創新藥企，而這些企業都集中在歐美。

藥明康德2021年半年報披露，公司來自海外客戶收入80.35億元，同比增長45%；來自中國客戶收入25.01億元，約為海外客戶收入的三分之一。在風險提示中，藥明康德明確表示其在很大程度上需要依賴境外原材料供應商、客戶以及技術服務提供商，才能保證日常業務經營的有序進行。

來源：公司2021年半年報

因此，當面對來自美國的出口管制時，無論是真消息還是假動作，都足以讓藥明康德掀起軒然大波。

布局

藥明康德之所以被人關注，是由其江湖地位決定的。

2000年，藥明康德成立于江蘇省無錫市，是一家藥物研發服務平臺，提供全面配套的研究及生產服務。研發服務范圍涵蓋化學藥研發和生產、細胞及基因療法研發生產、醫療器械測試等領域。目前，藥明康德與全球30多個國家的4400多家企業等主體建立了合作研發關系。

20 世紀80 年代至21 世紀初是小分子藥物的巔峰時期，年銷售額十億美元以上的爆款藥頻出，也帶動了醫藥外包服務的蓬勃發展。藥明康德成立之初，抓住了小分子臨床前實驗室研究離岸外包的機遇，成為中國最早一批成立的CRO公司之一，建立起先發優勢，成立7年后便順利在美國上市。

2015年，作為紐交所上市企業的藥明康德完成私有化退市，此后一拆為三——合全藥業、藥明生物、藥明康德，分別登陸A股與港股市場。分析認為，之所以要分拆上市是公司各個版塊全面發展的需要，正是為了合理布局，才出此對策。

說起布局，筆者認為藥明康德是個布局“高手”。

隨著時代發展，藥物研制領域也在不斷更迭。從成立到今天，無論是在小分子藥物，還是以單抗為代表的大分子生物藥，或者代表未來趨勢的細胞基因治療等領域，藥明康德都有所深入布局，且均開花結果，為營收做出新的貢獻。根據年報，2018年至2020年，該公司的營業收入分別為96.14億元、128.72億元、165.35億元，同比分別增加33.89％、28.46％。同期，該公司的扣非凈利潤分別為15.59億元、19.14億元、23.85億元，同比分別增加22.82％、24.60％。

2021年，藥明康德的業績進一步增長。截至2021年9月末，該公司的營業收入為165.21億元，同比增加39.84％；扣非凈利潤為31.06億元，同比增加87.81％。

基于快速增長的業績，藥明康德的股價一度高漲。從全球范圍來看，2018年藥明康德CRO業務市場占有率約有2%，在世界排名位列第九，屬于第二梯隊的前列，排名第一的美國CRO公司“LH”市占率高達20%；2020年，“LH”的營業收入為931.9億元，約是藥明康德的6倍，但是該公司的市值卻不足藥明康德的一半。

因此可以說，從盈利角度來講藥明康德問題并不大，但它的高估值是個問題。如何平衡市場的預期與業績，是藥明康德要認真考慮的。

有意思的是，在這次快報中，藥明康德對于國內業務板塊的表述有些“小技巧”。先是給市場投資者打預防針，說預計2022年國內新藥研發服務部的業績預計下降，讓大家對2022年有一個較低的預期，這樣一來，如果公司仍然展現強勢的業績增長，則是超預期的。

來源：公司業績快報

客觀上看，公司乃至多家CXO 行業龍頭目前的市盈率普遍偏高，反映出市場對CXO 賽道的較強預期，但估值這事，主觀判斷和假設的意味濃厚，可能導致估值失真的風險，進而對未來的股價產生影響。

那么未來，藥明康德有哪些值得期待的看點呢？

護城河

從政策風向來看，國內制藥行業的未來，在于對創新藥的研發。傳統的仿制模式將逐步被淘汰，創新藥的研發能力將決定誰能生存得更好。

2021 年7月2 日，國家藥監部門（CDE）發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則（征求意見稿）》，一些分散的、低效的、重復低水平的創新將因此逐漸退出歷史舞臺。該文件發布后，引發A股市場出現震蕩，當時跌幅在10%以上的多達12只，跌幅超5%的有59只，多只CRO/CMO/CDMO個股紛紛出現大跌。

原因在于，國內創新藥市場，或者說充斥著大量Me-too藥物開發的“創新藥”雖然對降低醫保支付壓力有好處，并且還能減輕患者的用藥負擔，但如果所有企業都在同一領域扎堆發力，臨床資源浪費、資金浪費的問題也會隨之而來。這份文件的公布標志著Me-too類企業已經開始出清，真正做創新研發的企業將受益，對中國的創新藥市場來說，可以說是一次變革。

從政策修改的初衷來看，是希望今后通過減少重復研發、無序競爭，引導創新藥企業開發臨床效果更佳、真正對治療疾病有價值的創新藥。

藥明康德顯然已經感知到了這一點。藥明康德副董事長兼全球首席投資官胡正國在電話會中表示：“國內新藥研發部業務22年預期下降的原因在于市場環境變化下fast follow項目需求下降；部分客戶在現階段轉向first in class、me better和新分子種類比如小核酸、protac、多肽等方向，從而導致公司開發難度增加，開發時間增長，技術需要升級，所以當期收入減少。”

隨著人口老齡化時代的來臨，醫藥行業研發投入仍將持續加大、對研發效率的要求持續提升的邏輯可能還將持續一段時間。新藥研發競爭格局有望向頭部集中，研發型企業的立項、布局更加多元、更加前瞻。“去偽存真”之后，創新藥行業將有更多真創新企業在CXO 的幫助下加速對海外醫藥龍頭的追趕。

當然，這一過程中部分CXO 企業可能面臨客戶需求有所下降的風險，但筆者認為影響是暫時的，原本被重復研發項目占用的資金有望進入潛在“me-better”或“first-in-class”項目中。而考慮到未來對新藥上市速度、研發效率的需求將進一步提升，外包滲透率有望繼續提高，而研發經驗豐富、具有端到端能力的頭部CXO 有望獲取更高的市場份額。

誰有這個能力？藥明康德是其中之一。

結語

制藥行業最底層的支撐邏輯，是居民對于健康的訴求。

根據第七次人口普查數據，2010年-2020年，60歲及以上人口比重上升了5.44個百分點，65歲及以上人口上升了4.63個百分點。與上個十年相比，上升幅度分別提高了2.51和2.72個百分點，人口老齡化速度明顯加快。隨之而來的，是醫藥行業對于各項藥品的大量需求，創新藥的研發需求也會源源不斷而來。

對于藥物創新的政策引導，企業的創新研究價值愈發重要。讓作為為創新藥企降本增效的服務商，藥明康德在CXO行業上下游打拼多年并打通產業鏈，在一定程度上為自己構筑了競爭護城河。股價能否重回巔峰或許要交給市場來回答，但筆者認為，跳出市場情緒來看，藥明康德未來盈利能力的提升值得期待。

為方便本文閱讀，附名詞注解：

CRO：Contract Research Organization，合同研發服務，是通過合同形式為制藥企業和研發機構在藥物研發過程中提供專業化服務的一種學術性或商業性的科學機構

CDMO：Contract Development and Manufacturing Organization，合同研發與生產業務，即在提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料藥生產、中間體制造、制劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等業務的基礎上，增加相關產品的定制化研發業務

CXO：CRO、CMO/CDMO、CSO等等模式可以理解為CXO。

First in Class：首創新藥模式。根據FDA定義，被授予First-in-class的藥物是指使用全新的、獨特的作用機制來治療某種疾病的藥物。它是一種徹底創新的方法，第一個能夠治療該疾病的藥。在NMPA的申報當中，它同樣也應該屬于1.1類新藥。

Fast Follow：是快速追蹤新藥模式，是指在不侵犯他人專利的情況下，在已有靶點和機理的基礎上，對新藥進行分子結構改造或修飾，尋找作用機制相同或相似，具有新治療效果的新藥物。“Fast Follow”包括了“Me-too”、“Me-better”、“Me-worse”和“Me-best”。