寧德時代押大博大，582億定增70億研發(fā)鈉電

寧德時代在近一個月內可謂是風頭無兩，幾乎包攬了吃瓜群眾茶余飯后的所有“談資”，先是7月29日發(fā)布第一代鈉離子電池“驚艷”整個電池圈，緊接著，8月13日宣布增發(fā)582億股票“震驚”整個資本圈。

隨后，其2021年半年報也終于在8月25日晚間“千呼萬喚始出來”，報告總體看來，業(yè)績表現平穩(wěn)，上半年收入440.75億元，同比增長134.07%；歸母凈利潤44.84億元，同比增長131.45%；扣非凈利潤39.18億元，同比增長184.64%。儲能和海外業(yè)務明顯增長，現金流、研發(fā)投入遠超預期。

被稱為“寧王”的寧德時代，可以說從2020年起，就一直備受矚目，股價更是在兩年內從幾十元/股一路狂飆，最高時達582元/股，直接將寧德時代送進了萬億市值的隊伍，這不禁讓人好奇，寧德時代到底經歷了什么？

“任性”降價，占用上下游資金

從寧德時代的整體毛利率來看，一路下行，從2016年的44.8%降至2021年上半年的24.9%，與營收占比較大的「動力電池系統」毛利率趨勢基本一致，一方面是由于下游新能源汽車行業(yè)成本壓力傳導，另一方面是由于公司通過降價獲取市場份額。

投中新消費制圖

因為近年來，動力電池賽道火爆、競爭不斷加劇、行業(yè)開始洗牌，市場集中化趨勢明顯，所以為搶占更多市場份額，形成規(guī)模壁壘，公司從2017年底開始主動降價，直至2019年上半年市占率遙遙領先，基本維持在40-45%之間，與排在第二位的比亞迪明顯拉開差距。

2019年下半年寧德時代再次降價，市場份額進一步提升，維持在50%上下，至此，寧德時代可以說是坐穩(wěn)了動力電池出貨量國內及全球第一的位置。

事實上，不是所有企業(yè)都能像寧德時代一樣“任性”降價，這背后不僅需要強大的成本控制能力，而且也反映了寧德時代在產業(yè)鏈中有著較強的話語權。

在同樣經歷毛利率下滑的情況時，國軒高科（002074.SZ）的凈利率就遠不如寧德時代，在2015-2018年間，兩家公司利潤率不相上下，但到了2019年至2021上半年，寧德時代的凈利率繼續(xù)維持在10%以上，而國軒高科凈利率卻一直在4%以下。

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這主要歸功于寧德時代強大的成本控制能力，2021年，公司的期間費用率持續(xù)呈下降趨勢，其中管理費用率從2016年的6.8%一路降至2021年上半年的3.23%，財務費用率自2018年一直為負。 

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除此之外，寧德時代受益于國內完整的鋰電原材料（正極、負極、隔膜、電解液）供應鏈，具有本地化供應優(yōu)勢，公司憑借規(guī)模采購，擁有較強的議價空間。

同時，為防止上游供應商“卡脖子”，公司采用分散采購的模式，將四大原材料供應商劃分為第一梯隊、第二梯隊和儲備梯隊，培養(yǎng)多家供應商以平衡采購價格，保障電池生產。 

圖源：寧德時代財報

從前五大供應商采購額占比也可看出，相比于國軒高科和億緯鋰能(300014.SZ)，寧德時代供應商集中度較低，維持在20%左右，并從2019年開始逐年下降。

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從「應付款項」和「預收款項」的規(guī)模超過「應收款項」和「預付款項」也可看出，公司具有超強的議價能力，從2017年起至2021年Q1，公司占用上下游資金的金額逐年增長，由13億元增長為256億元，占用上下游資金能力由7%上升為134%，這也使公司能夠擁有充足的現金流投入生產經營。

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注：占用上下游資金能力=（應付款項-應收款項+預收款項-預付款項）/營收

從公司的現金流情況就可看出，從2018年開始，公司的經營性現金流凈額就保持在100億以上，并逐年增加，收現比持續(xù)大于1，凈現比保持在3左右，說明寧德時代的“吸金”能力和凈利潤含金量極高。

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僅2021年上半年，公司的經營性現金流量凈額就達到257.4億元，同比增長341.8%，已經超出2020年全年水平近80億，凈現比達到4.8，主要因為公司的產品銷路較好，客戶愿意支付預付款，此前就曾傳出知名車企老板親自登門拜訪寧德時代，只為排隊約電池的“檔期”。  

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雖然寧德時代有著充足的經營性現金流凈額，但由于公司一直在進行產能擴建，2015年以來，資本開支金額就不斷擴大，以至于賬面上的自由現金流到2019年才由負轉正。

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事實上，由于大規(guī)模建廠和對外投資，寧德時代的資產負債率從2016年開始呈逐年上升趨勢，緊接著，公司的利息保障倍數（利息保障倍數=EBIT/利息費用，用來衡量企業(yè)的償債能力）也于2017年發(fā)生驟降，截至2021年上半年為14.8，但目前仍算是處在安全區(qū)間內。

鈉離子吹新風

雖然從一系列財務數據可以看出寧德時代的業(yè)績表現良好，但并不代表公司就可以高枕無憂，寧德時代早期押注三元鋰，而比亞迪押注磷酸鐵鋰，但隨著充電設備的逐漸普及，以及補貼力度的減小，性價比較高的磷酸鐵鋰電池銷量開始提升。

值得注意的是，公司在此次財報中新增了「鋰電池材料」和「儲能系統」的營業(yè)數據，可以看出「儲能系統」遠超市場預期,上半年公司儲能收入46.9億元，同比增長727.36%，而毛利率為36.6%，同比提升12個百分點，對沖了「動力電池系統」下滑的毛利，拉平了公司整體毛利率。

圖源：寧德時代財

原本這兩大主營業(yè)務一直處于不溫不火的狀態(tài)，但隨著我國“雙碳”目標的不斷推進，光伏、風電等新能源發(fā)電占比將快速提升，儲能作為其重要配套設施也將迎來快速增長，低成本、長壽命、高安全性、高能量密度的儲能技術將是儲能行業(yè)發(fā)展目標，而磷酸鐵鋰電池也憑借其高性價比且穩(wěn)定的特性再一次獲得了儲能技術的“青睞”。

另外，稀缺的鋰礦資源也一直限制著電池行業(yè)的發(fā)展速度，一方面產業(yè)上游不斷攀升的原材料價格將利潤空間一再擠壓，另一方面動輒萬億的市值、幾百倍的市盈率，讓資本市場開始質疑新能源概念已被炒得過熱，想象空間所剩無幾。

從寧德時代2021年半年報也可看出，在前十大股東中，包括高瓴在內的五大股東均選擇在高位減持，這一定程度上也說明了資本正在回歸理性。

圖源：寧德時代財報 

當然，作為行業(yè)老大的寧德時代也不會“坐以待斃”，8月13日公布向特定對象增發(fā)582億元，融資額計劃用于產能擴建和研發(fā)（預備70億投研鈉電）。要知道如此大規(guī)模的增發(fā)，在A股市場上已經可以排進前五，定增額是寧德時代2018年IPO募資額的近10倍。

實際上，從先前的財務數據分析早已看出，寧德時代根本就不缺錢，但資本的游戲一旦開始，就很難叫停，只能硬著頭皮不斷下注，一邊要用好聽的故事哄著投資者們做“時間的朋友”，一邊又要擔心行業(yè)內的競爭對手“彎道超車”。

不過，寧德時代的創(chuàng)新研發(fā)能力也是真強，7月29日下午15:30寧德時代在線上召開了第一代鈉離子電池發(fā)布會，發(fā)布會雖然僅有短短的10分鐘，但卻“干貨滿滿”，簡單直接地展示了電池行業(yè)的新未來。

寧德時代董事長曾毓群在發(fā)布會上說到：“電化學就像能量魔法，未知永遠大于已知。”寧德時代的第一代鈉離子電池做到了160Wh/kg的單體能量密度，高于行業(yè)平均水平120-140Wh/kg，系統集成效率做到了80%，可以實現15mins充完80%的電，進行3000次充電循環(huán)，達到-20度的低溫性能。

相比于鋰離子，鈉離子電池的劣勢是能量密度低，但優(yōu)勢同樣明顯，其資源儲備豐富，價格低，一定程度上，解決鋰礦資源緊缺、上游原材料供應商“卡脖子”的問題。更巧的是，就在寧德時代發(fā)布2021年半年報的8月25日當晚，工信部也發(fā)文表態(tài)，考慮將鈉離子電池納入有關發(fā)展規(guī)劃和重點科技支持計劃，盡快推動鈉離子電池全面商業(yè)化，一時間，鈉離子概念股票紛紛大漲。

寧德時代作為行業(yè)“老大哥”率先帶路，為新能源電池行業(yè)“開疆拓土”，但這次轉型的效果如何，“賭性堅強”的曾毓群能否押中未來，依然要在商業(yè)化成熟之后，等待市場的檢驗。