股價暴跌，市值已縮水3000億，“藥王”出山，可救恒瑞醫藥渡劫？

“中國藥王”孫飄揚怎么也想不到，時隔一年半再度出山掛帥恒瑞醫藥董事長后，收到的第一份“大禮”就是公司5年來首次股價跳水式跌停。

根據恒瑞醫藥發布的半年報，在2021年上半年，公司實現營收132.98億元，同比增長17.58%；凈利潤26.68億元，同比微增0.21%，創下18年來凈利潤增速最低紀錄。第二季度公司的凈利潤還罕見地出現負增長。

8月20日，受半年報數據影響，恒瑞醫藥早盤便低開超7%，后跌幅持續擴大，直至午盤前封死跌停。當日公司股價報收于48.46元/股，較今年1月8日盤中歷史最高點97.23元/股下挫逾50%。

“企業發展不能天天盯著股價，要根據企業的節奏有序發展。”8月20日，恒瑞醫藥同步召開投資者交流會，會議上，今年7月緊急回歸公司主持大局的孫飄揚對外表示，公司現在遇到的問題，即仿制藥斷崖式下降、創新藥正逐步增長，是幾乎所有中國仿制藥轉型創新藥企業都會遇到的問題，“面對今天的局面，我們一點也不感到突然，還是心很安。任何事都是螺旋式發展，不是直線發展的。”

然而市場情緒卻不甚樂觀。會后連續三個交易日內，恒瑞醫藥整體股價持續走低，截至8月25日，公司收于47.41元/股，市值僅剩3033億元，較年初已然腰斬。

“藥茅”病了，創始人緊急回歸

恐怕沒有哪一家企業創始人，會希望自己明明已經“退居二線”卻還要再度出山。因為重掌帥印的背后，大多情況都是企業出現問題，需要緊急充當“救火隊長”，且還不得不“打臉”承認自己當初選擇接班人的眼光不行。

時間撥回至2020年1月，孫飄揚卸任恒瑞醫藥董事長，轉而擔任董事及戰略委員會主任委員，標志著公司正式邁入職業經理人時代。接任孫飄揚的是其中國藥科大學小師弟周云曙，其在進入公司的25年里曾分別擔任過公司發展部部長、副總經理、總經理以及董事等職務。然而原計劃任職三年的周云曙，今年7月突然因身體原因申請辭去公司職務。恒瑞醫藥稱，公司董事一致推舉63歲的孫飄揚代為履行董事長職責，直至新一任董事長被選出來。

一年半前，孫飄揚留給周云曙的恒瑞醫藥，是一個充滿傳奇的醫藥巨頭。公司不僅每年業績穩定保持雙位數增長，2019年營收和凈利增速分別達到37%、31%，更是近四年來之最。彼時恒瑞醫藥總市值超過4000億元，是A股市值最高的醫藥公司。

恒瑞醫藥比茅臺上市還要早一年，2000年10月公司登陸A股，發行價11.98元，估值僅16億元，20年后孫飄揚拂袖而去之時，公司后復權股價高達2794元，較發行價上漲233倍，堪稱名副其實的“藥茅”。

公司第一大股東、實控人孫飄揚更是因此被親切冠以“醫藥一哥”、“A股藥王”等稱號。孫飄揚的妻子鐘慧娟也是醫藥行業領軍人物，執掌港股市值最高的醫藥公司翰森制藥，與孫飄揚并稱醫藥界的“神雕俠侶”。隨著恒瑞醫藥的市值一路走高，2019年胡潤百富榜中，孫飄揚夫婦赫然位列第五位，身價總計1750億元。

如今，恒瑞醫藥交回到孫飄揚手中，公司卻在過去一年半中，股價經歷了過山車般的“奇幻冒險”，自2020年初的60元左右緩慢爬坡至今年初最高觸頂97元上下，之后迅速開啟震蕩下行模式，不到半年便下跌至如今的不到50元；如今公司市值較2021年初近乎腰斬，只剩下3000億元左右。

公司經營層面，恒瑞醫藥在孫飄揚退居二線后，幾度卷入受賄案及“財政處罰”之中。公司也曾坦承存在管理漏洞。2020年5月，一份公開的法院判決文書顯示，浙江省麗水市中心醫院原麻醉科主任因收受藥企賄賂近300萬元，被判7年。其中七成回扣來自江蘇新晨醫藥有限公司（以下簡稱“新晨醫藥”），后者正是恒瑞醫藥全資子公司，主要業務即銷售公司藥品。在新晨醫藥曝光的五款銷售產品價格單中，一款名為左布比卡因的麻醉注射劑回扣金額高達標價的25%。無獨有偶，公司旗下江蘇科信醫藥銷售有限公司同樣存在“帶金銷售”行為，被查處金額數萬元。

除此之外，恒瑞醫藥今年4月還因2018年違規以非本公司發生的機票、過路費、廣告費等發票虛假報銷套取資金等，被財政部以虛構費用名義進行處罰，涉及金額亦高達400余萬元。

醫藥購銷環節中“帶金銷售”行為可以說是行業長期存在的頑疾，但恒瑞醫藥作為國內行業龍頭，卻一樣要通過“行賄”打開銷路，不免令市場嘩然。

（圖：財政部官網截圖）

據恒瑞醫藥歷年財報數據統計，公司營銷費用連年高企，近五年平均費用近70億元。其中2019年公司業績實現飛速發展之時，銷售費用亦增長明顯，同期銷售費用開支總計85億元，同比增長31%，幾乎與當年營收、利潤增速持平，占比同期總營收的37%。85億元銷售費用中，僅差旅費一項合計9億元，此外除銷售人員薪資外，學術活動及內部運營、培訓費合計53億元，在銷售費用中占比63%。

所謂差旅、學術活動舉辦以及培訓費用等，均是業內心知肚明的醫藥銷售無法開具發票的“回扣”隱藏的重災區。醫藥龍頭尚且如此，行業痼疾之重更是難以想象。

集采失利，創新藥百廢待興

近日，一則“華北制藥斷供集采”的消息引發市場激烈討論。2020年8月20日第三批國家集采中，華北制藥中選布洛芬緩釋膠囊，每片價格為0.268元。盡管該報價已經是中標價各種最高，但依然比公司集采前便宜了50%左右。最終，華北制藥被要求為包括山東省在內的七個省市供應首批為7975萬粒的布洛芬緩釋膠囊，為期三年。

然而讓華北制藥為難的是，本身僅占公司總營收0.0044%的單品，被要求平均每年供應2526萬粒，遠超公司過往每年的產量總和，最終華北制藥因產能不足導致“斷供”，收到了國家集采開出的首張“罰單”。

“罰單”背后有華北制藥本身對于自己能力的預估偏差以及報價失誤，但同時也撕開了目前行業加速推進帶量集采下，藥企們頗為“緊張”的生存現狀，其中恒瑞醫藥作為行業龍頭更是感受頗深。

作為以仿制藥起家的制藥企業，恒瑞醫藥過去二十幾年來收入的主要來源一直是仿制藥，盡管公司自上市之初便一直強調創新藥的開發，采取“仿制藥+創新藥”兩條腿走路的戰略，用仿制藥的盈利投入到創新藥開發，但進展緩慢。直到2021年上半年，公司才首度披露創新藥收入，同期實現創新藥銷售收入52.07億元，占整體銷售收入比重的39%。

同期，恒瑞醫藥針對創新藥的投入也創歷史新高。上半年公司醫藥研發費用合計25.8億元，同比增長38%，占比銷售收入比重達19%。重金押注之下，是仿制藥加速推進集采背后的不得已而為之。公司稱，受國家和地方帶量采購影響，公司傳統仿制藥銷量下滑，2020年11月開始執行的第三批集采涉及的6個藥品中，報告期內銷售收入環比下滑57%。

公司拳頭產品PD-1抗體注射用卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起，開始執行的醫保談判價格更是降幅高達85%，加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環比負增長。2020年，僅該一項產品實現收入49億元，占公司總營收的18%。

隨著集采壓價后顯著受損的是公司利潤。過去仿制藥毛利率動輒高達80%-90%，如在2020年公司營收中占比55%的抗腫瘤藥物，毛利率就高達93%；營收占比第二的麻醉藥品，毛利率亦有90%。而今年上半年，在收入還能勉強保持同比增長18%的同時，恒瑞醫藥的利潤增速則直接出現斷崖式滑坡，創下十八年來新低紀錄，僅同比增長0.21%

屋漏偏逢連夜雨。今年6月，第5批國家藥品集采中，恒瑞醫藥兩款重要產品典克沙醇注射液及格隆溴銨注射液均未中標。其中公司的典克沙醇注射液屬于造影劑產品，在國內市場占有率過半，此次集采失利必將引起未來銷量的驟減。此消息一出，次日開盤恒瑞醫藥股價跌幅逾4%。

中標集采意味著失去利潤，失利集采又標志著放棄市場。2021年半年業績投資者交流會議上，孫飄揚進一步堅定公司向創新藥轉型的決心。“企業將不排除通過收購等方式盡可能多地掌握新興技術。仿制藥大產品該采的基本都采了，剩下的沒有多少。明后年將是創新藥豐收年。”

由仿制轉創新，恒瑞醫藥正經歷轉型陣痛期。在此基礎上，極大程度壓縮成本，減少開支亦成為公司首要措施。8月20日左右，“恒瑞醫藥大幅裁員”等信息在網上流傳廣泛。而公司層面對此作出的解釋為“精兵簡政、資源整合、加強管理、提質增效”。集采之下，創新藥難出成績，而營收利潤增速大幅放緩，公司只能盡可能削減開支。

據業內人士透露稱，如若裁員，首當其沖的便是銷售團隊以及臨床CRA（臨床監察員）。當初市場剛開始施行“4+7帶量采購”試行方案之時，未中標企業甚至出現原地解散整個銷售團隊的“殘酷”現象；如今，藥企利潤重構之下，即便是行業龍頭，顯然也不得不勒緊褲腰帶生活。

時隔一年半，孫飄揚再度執掌恒瑞醫藥，但市場早已風云變幻。寶刀未老的孫飄揚，還能在曾經的醫藥帝國之上再造傳奇嗎？