1914年，已經擁有190年歷史的軍火壟斷商杜邦投資了成立6年的通用。杜邦公司總裁皮埃爾·杜邦看來，戰爭遲早有一天要結束，依靠發戰爭財絕不是長久之計。

皮埃爾開始思考杜邦在戰后的發展之后，除了在擴大在已有領域化學等方面的能力圈，他開始通過投資不同領域的公司，為杜邦的未來鋪路。

在投資通用前，杜邦與汽車領域幾乎毫無關聯。

第一次世界大戰后，也就是杜邦投資通用的2年后，通用股票漲了7倍，年銷售額漲了56%，員工數量達85000人。這讓皮埃爾狠狠的賺了一筆。皮埃爾沒有趁好收手，反而追加了一筆2500萬美元的投資，幫助通用加速發展。

有意思的是，在給通用提供財務投資之余，皮埃爾關閉了火藥工場，反而加速了杜邦在人造皮革、塑料、涂料等方面的投入，幾乎就是圍繞汽車生產制造進行了自我產業的革新。

從今天回望當時杜邦公司的戰略，給通用財務投資，還打通了自身汽車上下游產業鏈。未來，通用一邊給杜邦賺財務回報，還能一邊實現上下游的合作。

這可能是CVC最早的雛形。

如今，歷經百年，CVC已經成為中國市場上不可或缺的資本力量。細數當前市場上的大錢，如果說第一名是政府引導基金，下一個一定是產業資本。

當然，在cvc中，也有鄙視鏈。一些互聯網大廠的戰投部門在選項目時出手兇悍，“基本不看價格、不考慮成本，只要能卡到產業鏈上?！?

當然，更多的CVC如今處在“既要、又要”的狀態中，既要符合產業需求，也要有回報。

01

有人未雨綢繆，有人破釜沉舟

產業創辦CVC的目的較為相近，大多數都是在自有產業鏈上下游尋找新的機會，諸如杜邦這樣，軍火大戶投資汽車的跨行業投資在今天是很少見的。

一方面，企業也在尋求自身發展，另外就是希望通過投資找到第二增長曲線。一個典型的行業就是地產。

近幾年，地產行業進入下行階段，但事實上，早在幾年前，各大地產商都紛紛布局了自家的CVC。以金茂為例，金茂資本就是金茂旗下的投資平臺，目前有兩款業務：其一做地產基金，其二做PE產業投資。

“最初，集團給我們的使命是成為集團創新的渠道、幫集團尋找第二個成長曲線。通過投資的觸角，鏈接外部資源，助力集團的產品創新?！苯鹈Y本投資副總裁韓凱直言。

主業增長放緩，通過資本觸角找到第二增長曲線，是一部分CVC的發力點。還有一部分，則為了做大做強主業和生態。

7月12日，紹興中芯向浙江證監局遞交輔導備案，計劃在A股IPO。這家特色工藝半導體代工制造商進行首輪融資時，投資方包括中芯聚源、中芯國際。前者正是中芯國際的CVC。

“中芯國際成立于2000年，相比國外半導體產業發展是比較晚的，而半導體行業又是全球化的競爭。出發就要與全球的對手進行競爭，所以對中芯國際來說，面臨的業務環境是非常不穩定的，前有臺積電在國際上遙遙領先，整個規模也是中芯國際的十倍甚至更大?！敝行揪墼垂芾砗匣锶藦垷氡硎尽?

“所以中芯國際要培養中國的半導體企業和生態，只有生態培養起來了，才有穩定的發展環境。因此，一開始我們的任務就是要培育支持中國半導體行業的生態發展，而且從上游的材料、裝備，到下游的設計，我們不僅僅為了中芯國際自己的業務協同在投資，而是為半導體產業在投資。只有產業發展起來，國內的機會才會更多?！?

不同的出發點，但投資產業內上下游的創新企業的終點是一致的。不過，CVC雖然出發自產業，但畢竟是投資機構，從財務回報看，CVC的要求也截然不同。

02

有人不差錢，有人“既要、也要”

政府引導基金關注產業帶動的效果，那么CVC呢？是財務回報還是戰略協同？

騰訊投資的總經理李朝暉曾表示，“在戰略價值和財務價值之間，我們努力地尋找平衡。如果我們覺得沒有給商業社會帶來足夠的價值，或者商業行為非常浮躁和不負責任，即使很賺錢我們也不投。”這或許代表了相當一部分CVC機構的想法。

事實上，諸如騰訊、阿里這樣的大廠戰投或CVC，對于戰略協同更為看重。某互聯網大廠告訴融資中國，“基本不考慮價格和成本，只要卡在了產業鏈上就會投資?！?

不過，隨著時間推演，政府引導基金到了清算期發現，一些基金的成績不佳，產業引導效果也不盡如人意，而CVC如今，也開始“既要、又要”，這種既要產業協同，又要財務回報已經成了行業普遍的現象。

張煥麟透露，中芯聚源如今年化在30%左右，“趕上了好時代，我們有幸給LP帶來了很好的回報。目前，我們的投資基金年化在30%左右。尤其是在投資周期相對長的半導體行業里，這個表現很不錯。當然，作為投資機構來說，給LP帶來回報是一定的，同時也要協同半導體產業發展?！?

同樣，上汽產投的年華化做到了26%上下。

“2012年產投成立的時候，正趕上汽車行業變革，當時我們的目標就是做集團的戰略服務支撐，定位是‘瞭望塔’——通過對新技術、新的商業模式的投資布局，助力集團主業發展。后來，我們做了行業的投資后才發現，只有站在行業的高度為行業做貢獻，才能真正為自己做貢獻?！鄙掀a投總經理劉培龍表示。

“我們做CVC的過程中，剛好趕上新能源的高速發展，我們也賺了些錢，作為投資機構，這些年我們的年化收益在26%左右，也是不錯的。但是CVC機構不能只想著賺錢，戰略定位一定是第一位的，這些年來，在行業里走得越來越遠，可以說支持產業的初心不變。”

投資的戰略價值是大于財務價值的，但也要兼顧LP的財務回報或者返投，CVC的考核機制顯然更為復雜，但這支更具耐心的資金，也在收割更大的回報。

03

比耐心、比定力，CVC回報不菲

對產業而言，CVC是“未雨綢繆”，是“破釜沉舟”。但不同于獨立的投資機構，CVC在募資和投資上也有優勢。

從募資看，CVC的起跑，主要都是產業資本的錢為主，在VC基金社會募資進入困境時，CVC的儲備更為豐富。不過，近幾年，CVC也面臨著獨立運營的挑戰。母公司出資為主，但也要輔以社會化募資。政府引導基金成了CVC一個更好的選擇。另一方面，政府引導基金也樂于與當地產業相結合。

比如上汽產投就在多個地方設立了基金，包括深圳、廣州、江蘇、山東、北京等等?！霸缙诘臅r候沒人跟，都是我們自己拿錢投出行業的影響力。目前來看，產業投資和政府結合是一個比較好的方式，目前我們運作的都很順暢，也都獲得了各自的項目，獲取了收獲。”劉培龍表示。

“因為我們來自產業，所以返投不是問題，而且我們和很多地方政府都有合作，上海、紹興、蘇州、寧波、天津，現在也正在廣東成立一個半導體的產業基金，當地有產業環境，而且還能做進一步發展、共贏，所以我們從來沒覺得返投是很難的事情?！睆垷虢榻B，“因為我們和各地合作的成功案例，我們合作的各個地方政府，一般都愿意持續做我們的LP，繼續投資我們的基金。”

從退出看，因為CVC能夠容忍的時間更長，也讓其能夠收獲更高額的回報。一個經典案例就是騰訊。

2000年，IDG投資了騰訊，但因騰訊難以商業化，一年后，IDG將其持有的騰訊股份賣給了南非報業集團。這筆投資讓IDG賺了60倍，但騰訊的成長，在被IDG出售時，才剛剛開始。

南非報業集團在2001年，以3200萬美元的價格，從李澤楷、IDG資本和騰訊創始人團隊手中購買了46%的股權。此后，直到2018年3月才減持了第一步筆，當時南非報業承諾，三年內不會再減持。經過上市攤薄和唯一一次減持，南非報業持有騰訊30.99%的股份，要知道，即便是馬化騰，持股比例也不足9%。

今年4月，南非報業宣布減持1.92億股騰訊股份，占總股本的2%，價格為1141.75億港元。

目前，南非報業持有騰訊市值約2180億美元，加上已經套現的245億美元，南非報業在騰訊這筆投資上，總收益是2425億美元，累計收益回報為7132倍，年復合回報率高達55.83%。在整個創投行業也無人能敵。

之所以不減持退出，原因就在于南非報業沒有存續和退出壓力。這就決定了，CVC更有耐心。

中國CVC能否走上這條耐心的扶持產業之路，從目前看是可行的。尤其是近幾年極為活躍的騰訊、阿里、百度、小米系戰投，動作不斷，更有資本支持，在退出上，壓力不大。近幾年，互聯網大廠派系的CVC也紛紛出海，尋找海外值得投資的標的，目的就是找到下一個發展中的“騰訊”和“阿里”。

除了互聯網派系，地產、芯片、IT等行業的CVC也通過更高的收益證明，這條路是行得通的。但如何平衡財務和戰略，如何給團隊發放激勵，如何在獨立運作和協同發展中取得平衡，則仍需時間驗證。