日前，據(jù)港交所消息，中國最大跨境電商公司之一的子不語集團(tuán)有限公司（“子不語”）向港交所提交上市申請(qǐng)，華泰國際及農(nóng)銀國際為聯(lián)席保薦人。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

據(jù)招股說明書顯示，子不語擬將此次募集資金主要用于：提升產(chǎn)品的研發(fā)能力，包括擴(kuò)大產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)、升級(jí)及建立研發(fā)中心、建立及升級(jí)智能平臺(tái)；提升公司的銷售及品牌推廣能力；升級(jí)IT系統(tǒng)；提升供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)；探索沿產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召彉?biāo)的公司的合適機(jī)會(huì)，以開拓協(xié)同效應(yīng)的廣度與深度及營運(yùn)資金及一般公司用途。具體金額未披露。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

值得注意的是，這并非子不語首次沖擊IPO。

早在2017年1月，子不語就曾聘請(qǐng)中介輔導(dǎo)，啟動(dòng)上市計(jì)劃，并在4月成立持股平臺(tái)。但好景不長，迫于一些不確定性因素影響，上市計(jì)劃被擱淺。

據(jù)招股說明書顯示，2018年至2020年，子不語實(shí)現(xiàn)收入分別為13.18億元、14.29億元和18.98億元；同期實(shí)現(xiàn)毛利分別為8.76億元、9.98億元和13.78億元，權(quán)益人所占盈利分別為0.8億元、0.81億元、1.14億元。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

毋庸置疑的是，子不語所處的跨境電商行業(yè)可謂坐享政策紅利，行業(yè)呈爆發(fā)式增長，但在競爭日趨激烈的跨境電商出口行業(yè)中，市場(chǎng)分散且客戶需求不斷變化，供應(yīng)鏈物流此前也一度深受新冠疫情的影響，同時(shí)子不語增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速，且2019年凈利潤未增長亦表明其頹勢(shì)；疊加子不語過于聚焦美國單一市場(chǎng)，容易受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，或?qū)ζ湓斐奢^大影響；最重要的一點(diǎn)是，子不語負(fù)債高企，導(dǎo)致成長陷入“瓶頸”。

01

增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速

據(jù)招股說明書顯示，子不語成立于2011年，一直專注于在全球范圍內(nèi)銷售各種自主設(shè)計(jì)的服裝、鞋履及其他產(chǎn)品，為客戶提供全面的服裝產(chǎn)品，包括毛衣、T恤、外套及夾克、裙子、褲子及運(yùn)動(dòng)服鞋履。經(jīng)過十年的積累，其已形成了自主設(shè)計(jì)與OEM供應(yīng)商共同參與的產(chǎn)品體系。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

截至2020年末，子不語已自主設(shè)計(jì)了151個(gè)品牌，其中20個(gè)是年銷售額超過1000萬元的爆款產(chǎn)品，打造的熱銷產(chǎn)品超過2500件，目前每年能夠設(shè)計(jì)及推出超1萬種新服飾。為滿足用戶的多樣化需求，子不語亦從OEM供應(yīng)商處采購產(chǎn)品，目前與公司合作的OEM供應(yīng)商超過200名。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

2020年，子不語從OEM供應(yīng)商處采購的產(chǎn)品比例為64.9%，這說明其當(dāng)前的產(chǎn)品仍以外部采購為主。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2020年GMV計(jì)，中國跨境出口B2C電商市場(chǎng)的整體市場(chǎng)規(guī)模約為22870億元，其中75.0%來自平臺(tái)賣家及25.0%來自自營網(wǎng)站。

其中，平臺(tái)賣家于中國跨境出口B2C電商市場(chǎng)所占市場(chǎng)規(guī)模由2016年的5502億元增加至2020年的17152億元，預(yù)計(jì)到2025年將持續(xù)穩(wěn)步增長至33678億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為14.4%；自營網(wǎng)站于中國跨境出口B2C電商市場(chǎng)所占市場(chǎng)規(guī)模由2016年的1376億元增加至2020年的5717億元，預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步增加至12774億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為17.4%。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，在線上銷售渠道發(fā)展和客戶收入水平提高的推動(dòng)下，服飾及鞋履在跨境電商出口B2C市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額按GMV計(jì)算于2016年的14.6%穩(wěn)步增長到2020年的25.2%，是2020年中國跨境電商出口B2C市場(chǎng)的最大組成部分，且預(yù)期將于2025年進(jìn)一步增長到29.5%。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國跨境出口B2C電商服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的791億元增加至2020年的4620億元，并預(yù)期于2025年前達(dá)到10916億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為18.8%。同時(shí)，中國跨境出口B2C電商鞋履行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的213億元大幅增加至2020年的1143億元，并預(yù)期于2025年前達(dá)到2787億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為19.5%。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

若按2020年的GMV看，子不語已經(jīng)于中國跨境出口B2C電商在北美的服裝及鞋履平臺(tái)賣家中排名第一位，亦在中國跨境出口B2C電商通過第三方平臺(tái)出售服裝及鞋履且擁有自營網(wǎng)站的玩家中排名第三位。

子不語招股說明書顯示，2016年至2020年中國跨境電商B2C平臺(tái)賣家的市場(chǎng)規(guī)模增速為32.9%，自營網(wǎng)站的市場(chǎng)規(guī)模增速為42.8%，足可見上述兩大市場(chǎng)呈快速發(fā)展趨勢(shì)；反觀子不語，2018年至2020年收入年復(fù)合增速僅為20%，增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速。

02

子不語的“偏愛”

子不語的“偏愛”表現(xiàn)在很多方面，以下主要從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)地域、銷售渠道三方面分析：

據(jù)招股說明書顯示，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，子不語以服裝為主，然后逐步向鞋履及其他產(chǎn)品發(fā)力。2018年，子不語服裝產(chǎn)品、鞋履、其他產(chǎn)品占收入的比例分別為85.1%、14.5%、0.4%，而2020年，上述產(chǎn)品占收入的比例已變?yōu)?0.5%、21.1%、8.4%。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

要知道，子不語雖然對(duì)服裝的依賴逐漸降低，但服裝收入占收入的比重仍逾7成之上。

從市場(chǎng)地域來看，2018年，子不語54.2%的收入來自于北美洲、38.5%的收入來自于歐洲、1.5%來自于亞洲；而2020年，子不語72.6%的收入來自于北美洲、20.1%的收入來自于歐洲、3%來自于亞洲。其中，美國為子不語最大的市場(chǎng)，收入來自美國的比例從2018年的50.3%持續(xù)上升至2020年的69%。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

足可見子不語最大的市場(chǎng)是美國，占比5成以上。但受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，對(duì)子不語造成或多或少的不利影響。

從銷售渠道來看，子不語以第三方電商網(wǎng)站起家，并于2018年開始發(fā)力自營網(wǎng)站。2018年，子不語來自包括亞馬遜、Wish等在內(nèi)的第三方電商網(wǎng)站的收入為98.3%；2020年，該比例已降至79.3%，而自營網(wǎng)站收入占比迅速提升至19.1%。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

要知道，子不語雖然對(duì)亞馬遜、Wish等在內(nèi)的第三方電商網(wǎng)站的依賴有所降低，但占比仍近8成。

得益于子不語將亞馬遜作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，并定位消費(fèi)能力較強(qiáng)的中高端客戶，同時(shí)自營網(wǎng)站業(yè)務(wù)收入占比不斷擴(kuò)大，2018年、2019年及2020年子不語的毛利率分別為66.5%、69.8%和72.6%，逐年走高。但與此同時(shí)，凈利率停滯不前，同期分別為6.1%、5.7%和6%。

此時(shí)，會(huì)有不少人將子不語2019年凈利率下滑歸結(jié)于一般及行政開支費(fèi)用增長較快，但筆者認(rèn)為子不語的這份“偏愛”才是導(dǎo)致凈利率下滑的“罪魁禍?zhǔn)住薄?

一方面，子不語市場(chǎng)地域過度集中在美國，但要知道，美國市場(chǎng)滲透程度相對(duì)其他國家及地區(qū)較高，這也就意味著該市場(chǎng)中的增速將更低；另一方面，子不語產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要為服裝，值得一提的是，垂直類平臺(tái)相較綜合電商類平臺(tái)的天花板較低，要想實(shí)現(xiàn)收入的增長，主要依靠價(jià)格的上漲，而這就意味著會(huì)喪失比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)產(chǎn)品的銷售造成極大的不利影響。

03

負(fù)債高企成“瓶頸”

據(jù)招股說明書顯示，子不語負(fù)債總額分別為10.71億元、12.92億元和0.92億元，2019年及2020年資產(chǎn)負(fù)債率分別為86%和73.2%。雖子不語2020年資產(chǎn)負(fù)債率同比下滑12.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于高位，或成為子不語成長的“瓶頸”。

數(shù)據(jù)來源：子不語招股說明書。

要知道，子不語過度依賴第三方電商平臺(tái)，而第三方電商平臺(tái)存在固有缺陷，即出售產(chǎn)品回款速度相對(duì)較慢，這就導(dǎo)致子不語“被迫”成為相對(duì)較重的資產(chǎn)運(yùn)營，后續(xù)發(fā)展需要持續(xù)投入大量的資金，而此次上市的背后主要推動(dòng)力或源于此。

綜合來看，雖然子不語所處的跨境電商行業(yè)可謂坐享政策紅利，行業(yè)呈爆發(fā)式增長，但在競爭日趨激烈的跨境電商出口行業(yè)中，市場(chǎng)分散且客戶需求不斷變化，供應(yīng)鏈物流此前也一度深受新冠疫情的影響，同時(shí)子不語增速遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速，且2019年凈利潤未增長亦表明其頹勢(shì)；疊加子不語過于聚焦美國單一市場(chǎng)，容易受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，或?qū)ζ湓斐奢^大影響；最重要的一點(diǎn)是，子不語負(fù)債高企，導(dǎo)致成長陷入“瓶頸”。毋庸置疑的是，上述因素短期內(nèi)不可消除，子不語未來經(jīng)營面臨較大不確定性。

盈利能力持續(xù)增強(qiáng)的子不語能否通過IPO插上騰飛的翅膀？尚需市場(chǎng)給出答案，我們拭目以待。