毛利率70%的時代天使，能撐起700億港元市值嗎？

“顏值經(jīng)濟”大行其道，也讓牙齒矯正成為了一門新的暴利生意。

6月16日，“時代天使”登陸港交所，成為國內(nèi)牙科賽道的“正畸第一股”。搭上了醫(yī)美概念的東風，發(fā)售價為每股173.0港元，今日開盤即暴漲，開盤價格高達400港元/股，較發(fā)行價上漲131.21%，盤中漲幅超180%，市值超700億港元，中一簽可賺超6萬港元。截至收盤，時代天使報價為401港元/股，最新市值為664.89億港元。

就在時代天使上市前一日，暗盤開漲超130%，在OTC市場暴漲88%，一手凈賺3.04萬港元。

牙齒矯正的市場需求仍然在增長。但對于時代天使來說，盡管已經(jīng)占據(jù)了國內(nèi)超過40%的市場份額，在這條賽道上，在國內(nèi)正畸醫(yī)生資源有限的情況下，它嚴重依賴醫(yī)生的營銷模式，也開始摸到了“天花板”。盡管擁有超過70%的高毛利率，但時代天使的營銷和銷售投入巨大，凈利潤率不足，核心競爭力也還有待提高。

時代天使也并非沒有對手。在這片市場上，前有市占率與其平分秋色的隱適美這樣的海外巨頭存在，也有更多的主打“性價比”的新項目在后虎視眈眈。要在上市之后經(jīng)受住資本市場的檢驗，時代天使還有很遠的路要走。

股權(quán)集中、上市前突擊套現(xiàn)

“90后”孫晴為了矯牙，戴了兩年半矯正器。她的門牙有些外凸，并沒有其他的病變，但她認為，對做市場營銷工作的自己來說，應該讓自己的外表更好一些。她選擇了國產(chǎn)的鋼托矯正器，花了2.5萬元左右。但醫(yī)生告訴她，如果選擇比較流行的“舒適美”的矯正器，矯正完大約要花上3萬多元。

另一位90后苒苒因為門牙有些內(nèi)陷，一共矯正了兩次牙齒。第一次矯牙，她選擇的是普通的鋼托矯正器，一次性支付了1.2萬元的治療費用，但由于醫(yī)生的服務態(tài)度不好最終放棄了；今年，苒苒決定再次矯牙，這次她選擇了時代天使的隱形矯正牙齒解決方案，一下子又掏出了2萬元。

要矯正自己的一口牙齒，花上的錢少則2萬元，多則4萬元。但現(xiàn)在，愿意花上大價錢去提升外觀的年輕人，并不在少數(shù)。

目前的國內(nèi)消費升級浪潮的推動下，越來越多的消費者開始注重自己的口腔健康，愿意去進行口腔護理以及進行牙齒矯正。灼識咨詢報告顯示，在國內(nèi)，矯正牙齒案例數(shù)目已經(jīng)由2015年的160萬例增加至310萬，復合年增長率為13.4%，并預計在2030年將達到950萬例。按服務收入計，國內(nèi)的牙科護理服務市場已經(jīng)由2015年的132億美元增至2020年的262億美元，復合年增長率為14.8%，預計2030年達到752億美元。

牙齒矯正器中，除了傳統(tǒng)的“鋼托”外，隱適美和時代天使，是隱形牙套的兩個主要品牌。

隱適美是美股上市公司Align Technology（ALGN.US）在中國的獨資品牌。這家美國牙齒矯正技術(shù)提供商在2001年上市，IPO時股價13美元，截至6月16日收盤，股價已經(jīng)一路上漲至600.05美元，市值達到474.86億美元。

也正是受到隱適美的啟發(fā)，時代天使在2003年成立，開始了隱形牙齒矯正產(chǎn)品的研發(fā)。2012年5月，美國華平投資集團和奧博資本聯(lián)合為時代天使注資大約1700萬美元。2015年，曾在華平負責醫(yī)療健康類投資的馮岱和同事黃琨成立了松柏投資，并收購了時代天使。

根據(jù)招股書顯示，時代天使IPO前，松柏投資集團作為控股股東，持股約67.12%；時代天使創(chuàng)始人李華敏持股15.88%。而在這背后，高瓴資本在松柏投資持股96.67%，間接持有了時代天使64.88%的股權(quán)，成為最大的受益人。

但就在時代天使IPO前夕，今年4月，其聯(lián)合創(chuàng)始人、COO陳鍇離職。根據(jù)招股書，陳鍇持有時代天使7.94%的股份，是其主要股東之一。

在IPO前，時代天使突擊分紅，而且連續(xù)分了三次：在2020年10月，分紅6100萬元； 2020年11月，分紅4300萬元； 2021年4月，分紅1520萬美元（約合人民幣9734萬元）。在7個月內(nèi)，時代天使股東分紅超過2億元。而在2020年，時代天使的凈利潤才只有1.51億元。

“暴利”生意、凈利不足

時代天使的主要產(chǎn)品為隱形牙齒矯正器。“時代天使”的牙齒矯正器分為4個版本，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及新推出的面向年輕人的COMFOS版；零售價格最低需要2.4萬元，最高的則需要4萬元。

一副隱形牙套的價格不菲，而在其背后的“暴利”，也超出很多人的想象。

根據(jù)招股書，2018年至2020年，時代天使營收分別為4.89億元、6.46億元和8.17億元，凈利潤則為5820萬元、6770萬元和1.51億元。同期，時代天使的毛利率分別為63.8%、64.6%及70.4%。

時代天使“賺錢”的信心，來自于國內(nèi)日益增長的牙齒隱形矯治市場需求，但同時這也也得益于它和“醫(yī)美”概念的關(guān)聯(lián)。一位某醫(yī)院的副主任醫(yī)師對《財經(jīng)天下》周刊表示，如果屬于治療性質(zhì)的牙科治療，像補牙、拔牙以及治療牙周病、牙齦炎等牙病發(fā)生的費用，患者可以走醫(yī)保報銷；而像牙齒矯正、種植牙、牙齒美白等，在我國醫(yī)療行業(yè)，是被歸入醫(yī)療美容修復領域的。

搭上了“顏值經(jīng)濟”的東風，也讓時代天使更加被資本市場所看好。而在醫(yī)美行業(yè)中，高毛利率并不稀罕。玻尿酸龍頭愛美客在2020年的毛利率高達92%，甚至超過了貴州茅臺；華熙生物在2020年的毛利率也超過81%。

但時代天使在擁有較高毛利率的同時，凈利潤率卻不足20%。其利潤空間被銷售及營銷、管理等支出所侵蝕。根據(jù)招股書，時代天使的成本占比在2018年至2020年，分別為36.2%、35.4%及29.6%；銷售及營銷開支占比在同期之內(nèi)分別為16.7%、19%及18.2%，加上行政開支、研發(fā)開支等其他各種支出，“拖累”了時代天使的凈利潤率。

這同時也意味著，對于時代天使而言，通過營銷來提高品牌力和知名度、拓展市場，是它的運營重點。但同時，時代天使的在2020年的研發(fā)費用為5893.5萬元，占比從2018年的10.3%逐年下滑到了2020年的9.8%。時代天使的核心競爭力，仍然還有待提高。

同時，醫(yī)美賽道雖然是風口，卻也蘊含風險。近日，醫(yī)美概念股也處于動蕩之中，華熙生物、朗姿股份、昊海生科、金發(fā)拉比等股東紛紛減持股份大出逃，Wind數(shù)據(jù)也顯示，6月份以來，醫(yī)美板塊近八成個股下跌。

“To doctor”營銷的天花板

時代天使的產(chǎn)品銷售，與牙科醫(yī)生密不可分。多位消費者也對《財經(jīng)天下》周刊表示，他們從牙齒治療的開始到結(jié)束，都有一位醫(yī)生全程跟蹤。孫晴說，每一次去醫(yī)院，她的牙齒的調(diào)整力度和調(diào)整方向，醫(yī)生始終是最清楚的人，因此他們也不會在治療過程中隨意更換醫(yī)生。醫(yī)生會根據(jù)用戶牙齒的具體情況，給出針對性的治療建議，并推薦矯正器類型。

這也意味著，時代天使的銷售，嚴重依賴于醫(yī)生群體。無論是時代天使還是隱適美，和其他行業(yè)不同，都采取的是一套“To doctor”的營銷模式：和醫(yī)生形成緊密的合作關(guān)系，其矯正方案獲得牙科醫(yī)生批準后，牙科醫(yī)生通過云服務平臺開啟治療方案，再為其用戶提供隱形矯正器的選擇方案。

相比公立醫(yī)院，不少消費者更愿意選擇私營醫(yī)療機構(gòu)進行治療。這不僅是由于其服務更加精細，也因為目前牙齒治療尚不在醫(yī)保范圍內(nèi)，且公立醫(yī)院掛號難等問題也普遍存在。

私營診所就成為了時代天使的主要銷售渠道，在2018年至2020年的三年中，其私人診所的銷售量占比雖從80.5%下降至64.9%，但達成案例由5.81萬例上升至2020年的8.22萬例，是公司的主要營收渠道。其公立醫(yī)院渠道的銷售量從2018年的4300例下降至2020年的1200例，這部分收入在2020年僅為1200萬元，占總營收比例的1.5%。

目前，時代天使服務的牙科醫(yī)生數(shù)量已經(jīng)從2018年的1.15萬增加至2020年的1.99萬。

實際上，在國內(nèi)正畸市場上，正畸醫(yī)生的數(shù)量仍非常稀少。一位相關(guān)人士表示，正畸在口腔的細分學科當中，可以說是難度系數(shù)最高、經(jīng)驗積累所需時間較長的；一個“掛牌”的正畸醫(yī)生，至少需要5年的本科口腔學學習和3年的正畸方向碩士學習才能培養(yǎng)出來。有數(shù)據(jù)顯示，在2020年，國內(nèi)平均每10萬人中有19.5名全科牙醫(yī)、0.4名正畸醫(yī)生。

正畸醫(yī)生的稀缺性，對處于發(fā)展黃金期的時代天使來說，無形中也限制了它的市場擴張速度。

時代天使力圖擺脫醫(yī)生資源不足的限制。它在牙齒矯正產(chǎn)業(yè)鏈上游布局，通過自研的數(shù)字化正畸解決方案，為牙科醫(yī)生提供服務。此外，時代天使研發(fā)了口腔矯治器3D打印、自主研發(fā)的masterForce、masterControl材料以及masterEngine等技術(shù)，為自己搭建競爭壁壘。

因此，時代天使也在加強分銷商的銷售渠道建設，想要改變以往過于依賴醫(yī)生的直銷體系。從2018年-2020年，其分銷商數(shù)量從37家增加至69家，銷售數(shù)量也從1.53萬例增長至2020年的5.42萬例，該渠道營收占比也從11%上漲至33.6%。

“前狼后虎”，矯牙市場叢林戰(zhàn)

在渠道和市場拓展的過程中，尤其是國內(nèi)一二線城市市場，時代天使也觸摸到了增長瓶頸，需要從“老對手”隱適美手中搶食。

這兩大品牌，幾乎已經(jīng)成為國內(nèi)市場中的“雙寡頭”，市占率合計超過了80%。但在之前，時代天使一直被隱適美“壓了一頭”。據(jù)時代天使的招股書，在2019年，其競爭對手的市場占有率為43.5%，而時代天使為39.5%。

根據(jù)灼識咨詢的報告，在2020年之后，時代天使在市場份額上以0.3%的細微差距超過了隱適美。但時代天使在市場擴張上，要勝過隱適美這一老牌海外巨頭，并不是件容易的事。

隱適美從2011年進入中國市場以來，2013年至2020年累計完成的案例數(shù)達到了50萬例，年復合增速高達99%。在牙齒矯正的產(chǎn)業(yè)鏈當中，隱適美走過了超20年的歷史，在醫(yī)生資源以及使用材料、技術(shù)等方面積累了豐富的經(jīng)驗。隱適美的市場范圍聚焦在全球領域，2020年全球的活躍醫(yī)生數(shù)量為10.2萬人，案例數(shù)量達到了164.22萬例。

兩者在營收方面，也仍然相差較大。在2019年，隱適美的母公司在中國市場的營收為13.6億元，時代天使的營收規(guī)模則只為其一半。

時代天使也在試圖拓展海外市場。但隱適美目前在全球市場上已經(jīng)覆蓋了北美、歐洲、亞太等地區(qū)，而時代天使通過中國分銷商向國外市場銷售的總達成案例，在2020年僅占總數(shù)的0.5%。

時代天使想要“比肩”隱適美，奪取更多的市場份額，要走的路還很長。

牙齒矯治領域中，時代天使的新競爭者們也在悄然崛起，并不斷獲得資本的青睞。2020年7月，隱形牙齒糾正品牌微適美獲得了1000萬元天使輪融資，由順為資本領投、變量資本跟投；2021年2月，隱形矯正“美立刻”完成了由上市公司歐普康視旗下中合歐普醫(yī)療健康基金投資的數(shù)千萬元戰(zhàn)略融資；6月，正雅齒科獲得了南京高科投資的5000萬元的B輪融資。

新項目的觸角，已延伸至隱適美和時代天使沒有覆蓋到的下沉市場。在定價方面，微適美提供的整套隱形矯正產(chǎn)品及服務價格為2.88萬元，美立刻的產(chǎn)品定價從1.5萬元起，正雅隱形牙套通常價格2萬元左右。

時代天使也開始以“性價比”作為擴大市場的突破口。針對下沉市場，時代天使推出了COMFOS版產(chǎn)品，該產(chǎn)品矯正周期相比于標準版和冠軍版產(chǎn)品至少縮短了1.4個月，零售價格為2.4萬元，在它的四款產(chǎn)品當中最低，用于滿足具有輕微錯頜畸形且消費能力一般的年輕人。COMFOS自2017年推出后，成為時代天使銷量增幅最高的產(chǎn)品。時代天使的其他產(chǎn)品也開始進行價格的調(diào)整。根據(jù)招股書，其標準版平均售價（非零售價格）從2018年的8200元下降至2019年的7500元，2020年平均售價為7600元。

但對隱形牙套產(chǎn)品一直價格不菲的時代天使而言，“價格戰(zhàn)”顯然并不是它所擅長的領域。

在國內(nèi)，牙齒矯正仍然是一片巨大且并未完全開發(fā)的市場。和君咨詢合伙人文志宏向《財經(jīng)天下》周刊表示，時代天使所處的賽道具有稀缺性，隱形正畸的附加值也就更高。不過在他看來，未來隨著時代天使的規(guī)模擴張，其凈利潤還有可以增長的空間，但目前，時代天使目前的成本分攤之后仍比較高，規(guī)模效應仍然有待加強。

但是，在醫(yī)生資源有限、市場競爭也“前狼后虎”的情況下，時代天使面對的這片市場，叢林戰(zhàn)還剛剛開始。

（應受訪者要求，孫晴、苒苒等為化名）