毛利率70%的時(shí)代天使，能撐起700億港元市值嗎？

“顏值經(jīng)濟(jì)”大行其道，也讓牙齒矯正成為了一門(mén)新的暴利生意。

6月16日，“時(shí)代天使”登陸港交所，成為國(guó)內(nèi)牙科賽道的“正畸第一股”。搭上了醫(yī)美概念的東風(fēng)，發(fā)售價(jià)為每股173.0港元，今日開(kāi)盤(pán)即暴漲，開(kāi)盤(pán)價(jià)格高達(dá)400港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲131.21%，盤(pán)中漲幅超180%，市值超700億港元，中一簽可賺超6萬(wàn)港元。截至收盤(pán)，時(shí)代天使報(bào)價(jià)為401港元/股，最新市值為664.89億港元。

就在時(shí)代天使上市前一日，暗盤(pán)開(kāi)漲超130%，在OTC市場(chǎng)暴漲88%，一手凈賺3.04萬(wàn)港元。

牙齒矯正的市場(chǎng)需求仍然在增長(zhǎng)。但對(duì)于時(shí)代天使來(lái)說(shuō)，盡管已經(jīng)占據(jù)了國(guó)內(nèi)超過(guò)40%的市場(chǎng)份額，在這條賽道上，在國(guó)內(nèi)正畸醫(yī)生資源有限的情況下，它嚴(yán)重依賴(lài)醫(yī)生的營(yíng)銷(xiāo)模式，也開(kāi)始摸到了“天花板”。盡管擁有超過(guò)70%的高毛利率，但時(shí)代天使的營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售投入巨大，凈利潤(rùn)率不足，核心競(jìng)爭(zhēng)力也還有待提高。

時(shí)代天使也并非沒(méi)有對(duì)手。在這片市場(chǎng)上，前有市占率與其平分秋色的隱適美這樣的海外巨頭存在，也有更多的主打“性?xún)r(jià)比”的新項(xiàng)目在后虎視眈眈。要在上市之后經(jīng)受住資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)，時(shí)代天使還有很遠(yuǎn)的路要走。

股權(quán)集中、上市前突擊套現(xiàn)

“90后”孫晴為了矯牙，戴了兩年半矯正器。她的門(mén)牙有些外凸，并沒(méi)有其他的病變，但她認(rèn)為，對(duì)做市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)工作的自己來(lái)說(shuō)，應(yīng)該讓自己的外表更好一些。她選擇了國(guó)產(chǎn)的鋼托矯正器，花了2.5萬(wàn)元左右。但醫(yī)生告訴她，如果選擇比較流行的“舒適美”的矯正器，矯正完大約要花上3萬(wàn)多元。

另一位90后苒苒因?yàn)殚T(mén)牙有些內(nèi)陷，一共矯正了兩次牙齒。第一次矯牙，她選擇的是普通的鋼托矯正器，一次性支付了1.2萬(wàn)元的治療費(fèi)用，但由于醫(yī)生的服務(wù)態(tài)度不好最終放棄了；今年，苒苒決定再次矯牙，這次她選擇了時(shí)代天使的隱形矯正牙齒解決方案，一下子又掏出了2萬(wàn)元。

要矯正自己的一口牙齒，花上的錢(qián)少則2萬(wàn)元，多則4萬(wàn)元。但現(xiàn)在，愿意花上大價(jià)錢(qián)去提升外觀的年輕人，并不在少數(shù)。

目前的國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)浪潮的推動(dòng)下，越來(lái)越多的消費(fèi)者開(kāi)始注重自己的口腔健康，愿意去進(jìn)行口腔護(hù)理以及進(jìn)行牙齒矯正。灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告顯示，在國(guó)內(nèi)，矯正牙齒案例數(shù)目已經(jīng)由2015年的160萬(wàn)例增加至310萬(wàn)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.4%，并預(yù)計(jì)在2030年將達(dá)到950萬(wàn)例。按服務(wù)收入計(jì)，國(guó)內(nèi)的牙科護(hù)理服務(wù)市場(chǎng)已經(jīng)由2015年的132億美元增至2020年的262億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.8%，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到752億美元。

牙齒矯正器中，除了傳統(tǒng)的“鋼托”外，隱適美和時(shí)代天使，是隱形牙套的兩個(gè)主要品牌。

隱適美是美股上市公司Align Technology（ALGN.US）在中國(guó)的獨(dú)資品牌。這家美國(guó)牙齒矯正技術(shù)提供商在2001年上市，IPO時(shí)股價(jià)13美元，截至6月16日收盤(pán)，股價(jià)已經(jīng)一路上漲至600.05美元，市值達(dá)到474.86億美元。

也正是受到隱適美的啟發(fā)，時(shí)代天使在2003年成立，開(kāi)始了隱形牙齒矯正產(chǎn)品的研發(fā)。2012年5月，美國(guó)華平投資集團(tuán)和奧博資本聯(lián)合為時(shí)代天使注資大約1700萬(wàn)美元。2015年，曾在華平負(fù)責(zé)醫(yī)療健康類(lèi)投資的馮岱和同事黃琨成立了松柏投資，并收購(gòu)了時(shí)代天使。

根據(jù)招股書(shū)顯示，時(shí)代天使IPO前，松柏投資集團(tuán)作為控股股東，持股約67.12%；時(shí)代天使創(chuàng)始人李華敏持股15.88%。而在這背后，高瓴資本在松柏投資持股96.67%，間接持有了時(shí)代天使64.88%的股權(quán)，成為最大的受益人。

但就在時(shí)代天使IPO前夕，今年4月，其聯(lián)合創(chuàng)始人、COO陳鍇離職。根據(jù)招股書(shū)，陳鍇持有時(shí)代天使7.94%的股份，是其主要股東之一。

在IPO前，時(shí)代天使突擊分紅，而且連續(xù)分了三次：在2020年10月，分紅6100萬(wàn)元； 2020年11月，分紅4300萬(wàn)元； 2021年4月，分紅1520萬(wàn)美元（約合人民幣9734萬(wàn)元）。在7個(gè)月內(nèi)，時(shí)代天使股東分紅超過(guò)2億元。而在2020年，時(shí)代天使的凈利潤(rùn)才只有1.51億元。

“暴利”生意、凈利不足

時(shí)代天使的主要產(chǎn)品為隱形牙齒矯正器。“時(shí)代天使”的牙齒矯正器分為4個(gè)版本，包括時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及新推出的面向年輕人的COMFOS版；零售價(jià)格最低需要2.4萬(wàn)元，最高的則需要4萬(wàn)元。

一副隱形牙套的價(jià)格不菲，而在其背后的“暴利”，也超出很多人的想象。

根據(jù)招股書(shū)，2018年至2020年，時(shí)代天使?fàn)I收分別為4.89億元、6.46億元和8.17億元，凈利潤(rùn)則為5820萬(wàn)元、6770萬(wàn)元和1.51億元。同期，時(shí)代天使的毛利率分別為63.8%、64.6%及70.4%。

時(shí)代天使“賺錢(qián)”的信心，來(lái)自于國(guó)內(nèi)日益增長(zhǎng)的牙齒隱形矯治市場(chǎng)需求，但同時(shí)這也也得益于它和“醫(yī)美”概念的關(guān)聯(lián)。一位某醫(yī)院的副主任醫(yī)師對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，如果屬于治療性質(zhì)的牙科治療，像補(bǔ)牙、拔牙以及治療牙周病、牙齦炎等牙病發(fā)生的費(fèi)用，患者可以走醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)；而像牙齒矯正、種植牙、牙齒美白等，在我國(guó)醫(yī)療行業(yè)，是被歸入醫(yī)療美容修復(fù)領(lǐng)域的。

搭上了“顏值經(jīng)濟(jì)”的東風(fēng)，也讓時(shí)代天使更加被資本市場(chǎng)所看好。而在醫(yī)美行業(yè)中，高毛利率并不稀罕。玻尿酸龍頭愛(ài)美客在2020年的毛利率高達(dá)92%，甚至超過(guò)了貴州茅臺(tái)；華熙生物在2020年的毛利率也超過(guò)81%。

但時(shí)代天使在擁有較高毛利率的同時(shí)，凈利潤(rùn)率卻不足20%。其利潤(rùn)空間被銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)、管理等支出所侵蝕。根據(jù)招股書(shū)，時(shí)代天使的成本占比在2018年至2020年，分別為36.2%、35.4%及29.6%；銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比在同期之內(nèi)分別為16.7%、19%及18.2%，加上行政開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支等其他各種支出，“拖累”了時(shí)代天使的凈利潤(rùn)率。

這同時(shí)也意味著，對(duì)于時(shí)代天使而言，通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)來(lái)提高品牌力和知名度、拓展市場(chǎng)，是它的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)。但同時(shí)，時(shí)代天使的在2020年的研發(fā)費(fèi)用為5893.5萬(wàn)元，占比從2018年的10.3%逐年下滑到了2020年的9.8%。時(shí)代天使的核心競(jìng)爭(zhēng)力，仍然還有待提高。

同時(shí)，醫(yī)美賽道雖然是風(fēng)口，卻也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。近日，醫(yī)美概念股也處于動(dòng)蕩之中，華熙生物、朗姿股份、昊海生科、金發(fā)拉比等股東紛紛減持股份大出逃，Wind數(shù)據(jù)也顯示，6月份以來(lái)，醫(yī)美板塊近八成個(gè)股下跌。

“To doctor”營(yíng)銷(xiāo)的天花板

時(shí)代天使的產(chǎn)品銷(xiāo)售，與牙科醫(yī)生密不可分。多位消費(fèi)者也對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，他們從牙齒治療的開(kāi)始到結(jié)束，都有一位醫(yī)生全程跟蹤。孫晴說(shuō)，每一次去醫(yī)院，她的牙齒的調(diào)整力度和調(diào)整方向，醫(yī)生始終是最清楚的人，因此他們也不會(huì)在治療過(guò)程中隨意更換醫(yī)生。醫(yī)生會(huì)根據(jù)用戶(hù)牙齒的具體情況，給出針對(duì)性的治療建議，并推薦矯正器類(lèi)型。

這也意味著，時(shí)代天使的銷(xiāo)售，嚴(yán)重依賴(lài)于醫(yī)生群體。無(wú)論是時(shí)代天使還是隱適美，和其他行業(yè)不同，都采取的是一套“To doctor”的營(yíng)銷(xiāo)模式：和醫(yī)生形成緊密的合作關(guān)系，其矯正方案獲得牙科醫(yī)生批準(zhǔn)后，牙科醫(yī)生通過(guò)云服務(wù)平臺(tái)開(kāi)啟治療方案，再為其用戶(hù)提供隱形矯正器的選擇方案。

相比公立醫(yī)院，不少消費(fèi)者更愿意選擇私營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行治療。這不僅是由于其服務(wù)更加精細(xì)，也因?yàn)槟壳把例X治療尚不在醫(yī)保范圍內(nèi)，且公立醫(yī)院掛號(hào)難等問(wèn)題也普遍存在。

私營(yíng)診所就成為了時(shí)代天使的主要銷(xiāo)售渠道，在2018年至2020年的三年中，其私人診所的銷(xiāo)售量占比雖從80.5%下降至64.9%，但達(dá)成案例由5.81萬(wàn)例上升至2020年的8.22萬(wàn)例，是公司的主要營(yíng)收渠道。其公立醫(yī)院渠道的銷(xiāo)售量從2018年的4300例下降至2020年的1200例，這部分收入在2020年僅為1200萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例的1.5%。

目前，時(shí)代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量已經(jīng)從2018年的1.15萬(wàn)增加至2020年的1.99萬(wàn)。

實(shí)際上，在國(guó)內(nèi)正畸市場(chǎng)上，正畸醫(yī)生的數(shù)量仍非常稀少。一位相關(guān)人士表示，正畸在口腔的細(xì)分學(xué)科當(dāng)中，可以說(shuō)是難度系數(shù)最高、經(jīng)驗(yàn)積累所需時(shí)間較長(zhǎng)的；一個(gè)“掛牌”的正畸醫(yī)生，至少需要5年的本科口腔學(xué)學(xué)習(xí)和3年的正畸方向碩士學(xué)習(xí)才能培養(yǎng)出來(lái)。有數(shù)據(jù)顯示，在2020年，國(guó)內(nèi)平均每10萬(wàn)人中有19.5名全科牙醫(yī)、0.4名正畸醫(yī)生。

正畸醫(yī)生的稀缺性，對(duì)處于發(fā)展黃金期的時(shí)代天使來(lái)說(shuō)，無(wú)形中也限制了它的市場(chǎng)擴(kuò)張速度。

時(shí)代天使力圖擺脫醫(yī)生資源不足的限制。它在牙齒矯正產(chǎn)業(yè)鏈上游布局，通過(guò)自研的數(shù)字化正畸解決方案，為牙科醫(yī)生提供服務(wù)。此外，時(shí)代天使研發(fā)了口腔矯治器3D打印、自主研發(fā)的masterForce、masterControl材料以及masterEngine等技術(shù)，為自己搭建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

因此，時(shí)代天使也在加強(qiáng)分銷(xiāo)商的銷(xiāo)售渠道建設(shè)，想要改變以往過(guò)于依賴(lài)醫(yī)生的直銷(xiāo)體系。從2018年-2020年，其分銷(xiāo)商數(shù)量從37家增加至69家，銷(xiāo)售數(shù)量也從1.53萬(wàn)例增長(zhǎng)至2020年的5.42萬(wàn)例，該渠道營(yíng)收占比也從11%上漲至33.6%。

“前狼后虎”，矯牙市場(chǎng)叢林戰(zhàn)

在渠道和市場(chǎng)拓展的過(guò)程中，尤其是國(guó)內(nèi)一二線(xiàn)城市市場(chǎng)，時(shí)代天使也觸摸到了增長(zhǎng)瓶頸，需要從“老對(duì)手”隱適美手中搶食。

這兩大品牌，幾乎已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中的“雙寡頭”，市占率合計(jì)超過(guò)了80%。但在之前，時(shí)代天使一直被隱適美“壓了一頭”。據(jù)時(shí)代天使的招股書(shū)，在2019年，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)占有率為43.5%，而時(shí)代天使為39.5%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告，在2020年之后，時(shí)代天使在市場(chǎng)份額上以0.3%的細(xì)微差距超過(guò)了隱適美。但時(shí)代天使在市場(chǎng)擴(kuò)張上，要?jiǎng)龠^(guò)隱適美這一老牌海外巨頭，并不是件容易的事。

隱適美從2011年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，2013年至2020年累計(jì)完成的案例數(shù)達(dá)到了50萬(wàn)例，年復(fù)合增速高達(dá)99%。在牙齒矯正的產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，隱適美走過(guò)了超20年的歷史，在醫(yī)生資源以及使用材料、技術(shù)等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。隱適美的市場(chǎng)范圍聚焦在全球領(lǐng)域，2020年全球的活躍醫(yī)生數(shù)量為10.2萬(wàn)人，案例數(shù)量達(dá)到了164.22萬(wàn)例。

兩者在營(yíng)收方面，也仍然相差較大。在2019年，隱適美的母公司在中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收為13.6億元，時(shí)代天使的營(yíng)收規(guī)模則只為其一半。

時(shí)代天使也在試圖拓展海外市場(chǎng)。但隱適美目前在全球市場(chǎng)上已經(jīng)覆蓋了北美、歐洲、亞太等地區(qū)，而時(shí)代天使通過(guò)中國(guó)分銷(xiāo)商向國(guó)外市場(chǎng)銷(xiāo)售的總達(dá)成案例，在2020年僅占總數(shù)的0.5%。

時(shí)代天使想要“比肩”隱適美，奪取更多的市場(chǎng)份額，要走的路還很長(zhǎng)。

牙齒矯治領(lǐng)域中，時(shí)代天使的新競(jìng)爭(zhēng)者們也在悄然崛起，并不斷獲得資本的青睞。2020年7月，隱形牙齒糾正品牌微適美獲得了1000萬(wàn)元天使輪融資，由順為資本領(lǐng)投、變量資本跟投；2021年2月，隱形矯正“美立刻”完成了由上市公司歐普康視旗下中合歐普醫(yī)療健康基金投資的數(shù)千萬(wàn)元戰(zhàn)略融資；6月，正雅齒科獲得了南京高科投資的5000萬(wàn)元的B輪融資。

新項(xiàng)目的觸角，已延伸至隱適美和時(shí)代天使沒(méi)有覆蓋到的下沉市場(chǎng)。在定價(jià)方面，微適美提供的整套隱形矯正產(chǎn)品及服務(wù)價(jià)格為2.88萬(wàn)元，美立刻的產(chǎn)品定價(jià)從1.5萬(wàn)元起，正雅隱形牙套通常價(jià)格2萬(wàn)元左右。

時(shí)代天使也開(kāi)始以“性?xún)r(jià)比”作為擴(kuò)大市場(chǎng)的突破口。針對(duì)下沉市場(chǎng)，時(shí)代天使推出了COMFOS版產(chǎn)品，該產(chǎn)品矯正周期相比于標(biāo)準(zhǔn)版和冠軍版產(chǎn)品至少縮短了1.4個(gè)月，零售價(jià)格為2.4萬(wàn)元，在它的四款產(chǎn)品當(dāng)中最低，用于滿(mǎn)足具有輕微錯(cuò)頜畸形且消費(fèi)能力一般的年輕人。COMFOS自2017年推出后，成為時(shí)代天使銷(xiāo)量增幅最高的產(chǎn)品。時(shí)代天使的其他產(chǎn)品也開(kāi)始進(jìn)行價(jià)格的調(diào)整。根據(jù)招股書(shū)，其標(biāo)準(zhǔn)版平均售價(jià)（非零售價(jià)格）從2018年的8200元下降至2019年的7500元，2020年平均售價(jià)為7600元。

但對(duì)隱形牙套產(chǎn)品一直價(jià)格不菲的時(shí)代天使而言，“價(jià)格戰(zhàn)”顯然并不是它所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

在國(guó)內(nèi)，牙齒矯正仍然是一片巨大且并未完全開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)。和君咨詢(xún)合伙人文志宏向《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，時(shí)代天使所處的賽道具有稀缺性，隱形正畸的附加值也就更高。不過(guò)在他看來(lái)，未來(lái)隨著時(shí)代天使的規(guī)模擴(kuò)張，其凈利潤(rùn)還有可以增長(zhǎng)的空間，但目前，時(shí)代天使目前的成本分?jǐn)傊笕员容^高，規(guī)模效應(yīng)仍然有待加強(qiáng)。

但是，在醫(yī)生資源有限、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也“前狼后虎”的情況下，時(shí)代天使面對(duì)的這片市場(chǎng)，叢林戰(zhàn)還剛剛開(kāi)始。

（應(yīng)受訪(fǎng)者要求，孫晴、苒苒等為化名）