3個月4000億賬面回報后，VC/PE盛宴散場？

“我們大概有十多個項目都準備申報上市，但具體會怎樣還不好說，現在都在觀察中。”在談到2021年的IPO成績時，某本土VC合伙人向我們如此表示。

始于2021年初的監管行動，其效應仍在蔓延，創業板、科創板已經連續三個月撤材料的企業數量大于受理申報數量。與2020年的“能報則報”不同，眼下從創業公司到投資機構，對待IPO都變得慎之又慎。雖然一季度中國的VC/PE們仍然斬獲近4000億元的IPO賬面退出回報，但這樣的盛況看起來難以為繼，因為創業板、科創板每月的新增IPO申報數量已經降至個位數。

注冊制紅利，已經結束了嗎？

新增申報驟降，投資人：先觀察觀察

單從掛牌上市的數量來看，史上最大的退出潮仍方興未艾。投中研究院2021年4月17日發布的報告顯示，2021年一季度共計150家中國企業成功IPO，其中100起IPO發生在滬深兩市，IPO數量同比上升96.08%。在這些新晉上市公司中，VC/PE機構的滲透率達70%，IPO賬面退出回報規模高達3981億元，是上年同期的三倍。

不過，這恐怕會是最后的“盛宴”了。在IPO數量維持高位的同時，過會率的顯著下降和不斷攀升的撤單數量。2021年3個月的過會率僅為82.05%，是近一年來首度跌破90%。保持著一年多100%通過率的科創板上市委，在3月份接連否決了匯川物聯、康鵬科技兩起IPO。另外，截至4月23日，2021年科創板終止審核的IPO企業達35家，遠超同期的申報數量，其中絕大部分為主動撤單。這些撤單企業中不乏明星獨角獸企業，例如京東數科、柔宇科技、禾賽科技。

更值得注意的是新增IPO申報數量的驟降。截至4月23日，科創板在4月份僅受理了4起IPO申請。放在2020年，這一數字是難以想象的，在2020年4月科創板整整受理了42家上市申請。創業板的情況也頗為類似，4月份（截至4月23日）也僅僅受理了4起IPO申請。自2020年6月創業板啟動注冊制以來，除了受春節影響的1-2月，創業板的新增申報數量從未如此之低。2020年12月創業板的新增受理達91起之多。

注冊制被VC/PE視為中國資本市場最后一次改革紅利，如果從申報數量來看，紅利即將結束，IPO速度回歸常態。

“我們大概有十多個項目都準備申報上市，但具體會怎樣還不好說，現在都在觀察中。”在談到2021年的IPO數量時，某本土VC合伙人向投中網如此表示。

突如其來的IPO降溫，讓VC/PE們有些猝不及防。從年初的現場檢查引發大量企業撤單，到4月16日證監會修改《科創屬性評價指引（試行）》對科創板上市標準做出重大調整，上市不再是一件趨之若鶩的事情，VC們也不再勸被投企業“能報材料就趕快報”了。

上述投資人表示，無論是企業還是投資機構，對監管、政策的變化都必須主動去適應。上市條件還不成熟的企業，再等等說不定會更好，投資畢竟是長跑。

著急上市怎么辦？轉戰海外

在A股上市監管政策趨嚴的背景下，4月以來已經有多家此前計劃申請A股上市的企業轉戰海外。證監會官網顯示，共享充電寶頭部企業小電科技4月8日終止了創業板上市輔導，4月14日向證監會提交了港股上市的申請材料。

4月14日，捍宇醫療向港交所主板遞交上市申請。此前捍宇醫療曾與中金公司簽署上市輔導協議，擬在科創板掛牌上市，但2021年3月雙方終止輔導，取消了在科創板上市的計劃。

證監會官網還顯示，4月19日樂普生物提交了境外上市的申請材料。樂普生物是A股上市公司樂普醫療的關聯公司，在2020年7月完成了Pre-IPO輪融資，亦曾計劃在科創板上市。

對于生物科技公司的上市地點選擇問題，一位手上有多個項目準備IPO的投資人向我們表示，在生物科技板塊，過去一年港股的漲幅很大，與科創板的估值水平已經差不多，估值不是考慮上市地點的主要因素。選擇去香港上市，更多的考慮應該是在上市周期、融資便利性等問題上。

具體到每家公司，都會有各自不同的考量。例如小電科技，一位資深投資人向投中網分析道，一是小電能否滿足A股的上市標準有不確定性，輔導這么久本身也說明了一些問題；二是轉投港股可以更快上市，共享充電寶還在燒錢階段，尤其是受疫情影響嚴重，著急融資補血；三是行業已經進入整合期，要爭第一，早一天上市就多一分勝算。

2021年以來共享充電寶賽道競爭越發白熱化。小電科技早在2020年7月與浙商證券簽訂輔導協議啟動A股上市，是“三電一獸”中最早沖刺IPO的一家。但怪獸充電2021年3月13日向美國SEC遞交招股文件，4月1日完成掛牌上市，搶走了“共享充電第一股”頭銜。也是在4月1日，街電宣布與搜電合并，稱”雙方合并后用戶規模將突破3.6億，市場份額行業第一“。另外，餓了么近期也在全國上線了共享充電寶業務，并與怪獸充電達成合作。

這種情況下小電科技的IPO耽誤不起，選擇香港上市實屬情理之中。公開數據顯示，創業板注冊制以來，由于2020年申報企業數量猛增導致”堰塞湖“，企業從申報到上市需要的時間逐漸增加，目前排隊已經長達一年左右。雖然與過去相比這個速度并不慢，但相比之下在港交所從交表到完成上市，快的話只需要兩個月左右。

2020年新增千億Pre-IPO投資

“一定要清楚，國家搞注冊制的目的不是為了給我們這些創投套現退出。”對于注冊制紅利，某老牌VC合伙人此前曾如此提醒同行。

太陽底下無新事，中國的VC/PE對IPO周期并不陌生。上一次的大周期是2010年創業板開板引發的"全民PE"熱潮，緊隨其后的就是著名的“PE寒冬”。前述資深投資人向投中網表示，這一次IPO政策收緊與歷史上的IPO周期有相同之處，但也有本質的不同：

第一，目前IPO審核保持著平穩的速度，再也不會有IPO暫停了基本上是共識；

第二，這次審核收緊是有針對性的，國家鼓勵有科技含量、創新型企業上市的方向沒有改變；

第三，新政策提出“建立清晰可操作的負面清單”，上市標準公開、透明、可預期。

他認為，這一次A股的上市審核收緊，不像之前的IPO暫停一樣是“無差別打擊”，對于堅守投資紀律的投資機構來說，受到的沖擊不會很大，依然會取得不錯、甚至更好的IPO回報。

注冊制以來的一級市場上，“三年上市”快要成了創業公司融資時的口頭禪。有投資人吐槽，明明自己是A輪投資人，結果被迫投起了Pre-IPO。不可否認的是，一年多的IPO紅利的確讓整個投資圈有些躁動不安。某種角度而言，IPO政策收緊正是一劑“退燒針”，讓市場重回理性。

壓力最大的，當屬過去一年多追高殺進Pre-IPO投資的基金。

雖然科創板很早就出臺了延長突擊入股的鎖定期等針對性政策，證監會、交易所等監管層曾多次釋放限制上市前入股的信號，但在IPO巨大的財富效應刺激下，2020年還是迎來了一波前所未有的Pre-IPO投資熱潮。

根據投中CVSource數據終端的統計，2020年的Pre-IPO輪融資事件數量大約是2019年的三倍之多，公開的融資額總計近千億元人民幣。

2018年4月至2021年4月Pre-IPO融資事件數。來源：CVSource

盡管Pre-IPO作為一種套利策略常常被詬病，但在真金白銀的回報面前，要保持定力顯然非常困難。而在IPO審核收緊的情況下，這些Pre-IPO項目要如何消化面臨著巨大的不確定性。

一家曾在去年拿到多家大型機構投資的半導體企業人士向投中網坦言，公司在密切關注科創板的動向，現在的情況下壓力的確很大，但上市是肯定的，畢竟要給投資人一個交代。

一位半導體領域的資深投資人向我們表示，因為IPO導致公司一蹶不振甚至夭折的例子是屢見不鮮的。很多機構并沒有做好長期陪伴企業的準備，一旦IPO不順，就會要求企業方回購，用各種手段迫使創始人就范，妨礙企業正常運作。因此，他建議創業者千萬不要在市場熱的時候過度自信，盲目追求高估值，去拿不專業的機構的錢，這樣遲早會交學費。